国内流动性维持适度宽松基调，稳资本市场政策接续出台，经济处于弱修复阶段，资产荒环境持续支撑债市配置价值。

美国中期选举民主党一举拿下参众两院控制权，财政扩张约束增强、债务上限博弈成为后续主要扰动，市场交易逻辑完成切换，美债利率顶部区间基本确认，科技股与美债的负相关性延续。

 加强AI立法监管成为美国两党共识，全球AI资本开支周期行将见顶，资本回流节奏迎来拐点，年底可逐步跳出短期行情博弈，围绕明年宏观主线做中长期布局。内需板块估值修复的基本面条件逐步酝酿成熟，权益端优先布局内需价值龙头与港股互联网资产，同时适度增配AI中下游应用端标的。

一、国内经济

过去一周，国内宏观政策延续稳增长与稳市场双线发力的节奏，整体经济运行保持弱复苏格局，没有出现趋势性回暖，资产荒依然是当前大类资产运行最核心的底层环境。

央行持续开展逆回购操作维持流动性平稳，同时落地3000亿元三个月期买断式逆回购，适度引导市场宽松预期的斜率，避免资金利率过快下行引发杠杆过度堆积，政策利率完成平顺换锚，宽货币的大方向保持不变，为整个债券市场提供稳定的流动性底盘。

与此同时，央行最新数据显示，10月末我国外汇储备保持在3.4万亿美元上方，黄金储备连续24个月稳步增持，体现出外汇储备管理持续优化资产结构，对冲海外利率波动带来的外部冲击，跨境资金流动整体保持均衡有序。

政策层面，国务院常务会议部署多项稳市场举措，明确完善资本市场稳市机制，持续化解地方债务与中小金融机构风险，同时常态化落实房地产融资“白名单”制度，托底地产产业链信用环境；央行同步落地千亿级互换便利操作，为公募、券商等非银机构提供流动性支持，拓宽中长期资金入市渠道，进一步夯实A股市场的资金基础。关税政策也迎来阶段性调整，国务院决定在两个月内暂停实施部分对美加征关税税率，稳定外贸产业链预期，对冲外部贸易摩擦带来的不确定性。

从实体经济运行来看，当前内需修复进度依然偏慢，终端消费与地产投资尚未出现明确拐点，制造业投资更多依靠新质生产力相关产业支撑，传统行业扩产意愿偏弱。经济弱复苏叠加资金持续沉淀在金融市场，实体有效信贷需求不足，资产荒格局进一步固化，保险、银行理财等配置型资金持续加大对固收资产的配置力度，推动长端利率不断突破前期关键点位。

二、海外经济

海外最大的变量来自美国中期选举的最终结果，民主党一举夺回参众两院的全部控制权，打破了过往红蓝两党分立制衡的传统格局，德克萨斯、堪萨斯、南卡罗来纳等深度红州出现翻蓝，拉丁裔与低收入选民选票显著向民主党倾斜，选举结果超出市场前期中性预期，将影响后续两年美国财政与产业监管的政策走向。分立政府的局面消失，市场最先开始重新定价财政扩张的空间，在单一政党掌控国会的背景下，财政赤字扩张的冲动会有所收敛，未来财政支出增速大概率低于此前市场定价，不过2027年2月新一轮债务上限谈判依然存在较大博弈空间，边缘政策带来的短期扰动仍不可忽视。

在产业政策层面，民主党执政团队预计将加快推进数据中心行业监管，各州之间会以税收优惠为手段争夺科技产业投资，全国性的严格监管会逐步落地，这将直接约束AI行业资本开支的扩张节奏，2027年全球AI投资热潮大概率会在严监管、高利率环境中迎来明显降温，资本开支增速逐步见顶回落，对美股科技巨头的盈利增速形成压制。与此同时，民主党优先推动医疗补助、营养援助等民生补助政策恢复，同时在国防开支上适度向共和党做出让步，财政支出结构迎来再调整。

就业与通胀数据的解读逻辑也随之发生根本性变化，此前市场长期遵循“经济数据越好，加息预期越强，股市越承压”的交易范式，随着加息周期进入尾声，市场逻辑彻底转向“强经济数据意味着衰退风险下降，利好风险资产”。10月非农就业与CPI数据双双超预期，但并未引发美债大规模抛售，恰恰印证了加息周期已经接近尾声，美债利率的顶部区间已经被市场充分探明。

科技股与美债收益率长期维持负相关关系，利率上行压力放缓，对科技板块形成阶段性支撑，但高利率环境仍会持续挤压AI领域的资本投入，资金趋势性空头头寸依然占据主导，只有在利好消息刺激下才会出现阶段性空头回补行情。在美股尚未探明回撤底部之前，5至10年期美债依然具备良好的对冲价值，可以作为全球组合的避险底仓。

放眼全球产业周期，韩国半导体出口数据、存储芯片现货价格已经出现见顶回落的迹象，海外科技资本开支增速逐步放缓，AI产业红利逐步从硬件投资端转向下游应用端。美元流动性紧缩的边际力度正在放缓，美元回流美国本土的势头逐步减弱，中美内外需景气度的差距持续收敛，外部宏观环境正在朝着利好非美资产的方向演进，后续美联储暂停加息的预期持续发酵，全球资本有望重新向港股、A股等新兴市场回流，外部环境为国内权益市场的中长期布局创造了有利条件。

三、资产策略

大类配置：立足于明年宏观叙事切换的大背景，大类资产配置需要跳出短期市场波动，围绕全球资本流向重构、AI产业周期见顶、国内内需政策升温三大主线做中长期布局。年末阶段整体采取股债均衡的思路，固收打底，权益逐步布局明年的景气主线，兼顾防守与弹性。

当前全球AI投资热潮预计将在2027年迎来降温，资本从美国科技板块向外分流，因此组合层面需要主动防御美股科技板块的进一步调整，逐步降低美股AI硬件的仓位，把资金向港股与A股非AI优质龙头转移。

债券市场在年底配置盘资金持续入场的驱动下，整体维持中性偏多的配置思路，但长端债券经过连续下行之后估值已经处于历史极贵区间，长期回报率被大幅压缩，不适合过度加杠杆追高。

相比之下，长期被市场冷落的消费、地产产业链等内需股票，当前估值已经回落至历史极低分位，一旦稳内需政策持续落地，基本面拐点有望快速兑现，中长期配置性价比显著提升。

货币市场：当前国内政策利率完成换锚，宽货币的基调持续稳定，经济弱复苏叠加资产荒，共同构筑起债市最坚实的基本面支撑，短端利率中枢稳步下移，也为长端利率打开了持续下行的空间。央行本周缩量续作买断式逆回购，意在平缓流动性宽松的斜率，避免短端利率出现无节制下行，因此短端继续大幅下探的空间已经明显受限，资金利率会维持窄幅震荡格局，很难再出现趋势性下行行情。

资金面整体保持平稳充裕，银行体系流动性缺口始终处于低位，资金利率围绕政策利率小幅波动，不会出现阶段性收紧。年末机构配置需求集中释放，银行、保险等中长期配置资金持续加大债券买入力度，非银虽然阶段性面临赎回压力而被动卖出，但整体抛压有限，不会扭转资金面宽松的大环境。

利率：上周利率债走出震荡走强的行情，前期调整得到充分修复，全周现券收益率整体下行，长端表现显著优于短端，国债期货周内冲高，仅在周五出现小幅回调，超长端合约受拥挤交易影响波动有所放大。

分期限来看，长端收益率下行幅度显著更大，10年期国债活跃券收益率刷新上市新低，一举向下突破1.6%关口，30年期与10年期国债收益率分别下行5.51BP、6.32BP，1年期利率仅小幅下行0.31BP，期限利差出现明显的长短分化，30Y-10Y利差大幅收窄至44BP，超长端交易拥挤度快速抬升。

年末配置抢跑行为还会继续支撑利率债行情，高等级普通信用债可以作为组合底仓稳定收益，不过超长端品种需警惕拥挤交易带来的波动放大，不宜过度重仓。整体组合需要持续做好流动性储备，灵活调整持仓久期，紧盯年底权益市场反弹节奏带来的资金分流压力，在行情波动中坚守中长期配置主线，在高波动阶段及时做好止盈止损，同时灵活运用国债期货等衍生品工具对冲利率风险，优化组合收益波动。

信用：信用债市场整体呈现明显的分化修复格局，信用利差按照资质高低、期限长短依次修复，市场风险偏好分层十分清晰。短端品种利差小幅修复，市场对短久期高等级品种认可度持续走高，而中长端信用利差普遍走扩，只有极少数头部高等级长端品种实现利差小幅收窄，市场资金持续向短久期、高资质标的集中，弱资质品种依然面临流动性不足的问题。永续债虽然价格弹性极高，但赔率处于明显不对称的状态，上涨空间有限，下行风险却持续存在，仅适合少量博弈，不适合作为底仓配置。

当前信用环境整体平稳，地方债务风险缓释政策持续落地，信用违约事件处于低位，高等级信用债的估值修复行情仍有空间，短久期国企债有望成为市场配置的主力方向，资质偏弱的区域城投与产业债重点关注信用风险。

权益：资本市场处于在全球产业周期切换的关键节点，韩国半导体出口、存储芯片价格以及海外科技企业明年资本开支同比增速均已出现见顶回落的迹象，AI投资热潮逐步降温，全球资本持续回流美国的压力边际缓和，中美内外需景气差距不断弥合。

国内稳内需政策有望持续加码，权益市场的中长期配置窗口正在逐步打开。国常会统筹稳定资本市场的一揽子政策陆续落地，旨在对冲境外多重输入性风险，持续拓宽中长期资金入市渠道，政策托底的力度不断增强，市场制度环境持续优化。

资金面上，平准基金持续发力，11月初更是出现单日净买入858亿元宽基ETF的大额回补。北向资金回流势头强劲，6月以来累计净流入超过7000亿元，外资正在重新增配A股与港股核心资产，ETF资金也持续保持净流入，市场增量资金稳步扩充。

站在当前时点，美元流动性紧缩的阶段已经接近尾声，优先布局能源、煤炭化工等具备通胀属性的传统商品类资产，把握涨价带来的阶段性行情。等到半导体产业投资增速中期正式见顶之后，AI中下游赛道的右侧机会将进一步确立，AI应用端、AI制药、科研智能化等使用端资产，长期成长空间更加确定，时间最终会站在AI中下游产业这一边，可以分批布局行业优质龙头。

传统价值股正在迎来价值重估的窗口期，食品饮料、地产产业链等内需品种基本面逐步迎来拐点，估值处于历史低位，业绩修复的弹性充足，性价比已经显著高于高估值科技成长股。海外层面，需要持续跟踪韩国半导体出口、全球芯片销售数据、AI资本开支与存储芯片租赁价格等产业指标，同时紧盯美联储加息节奏、美伊地缘协议等外部变量，把握美股与美债联动波动带来的跨市场机会。

临近年末，不必纠结短期涨跌，应当立足明年全年的宏观主线，，密切关注各行各业具备业绩确定性的优质龙头，把握内需修复与产业结构切换带来的中长期投资机会。