国内经济边际走弱、PMI读数重回收缩区间，但主因季节性，政策端预计延续稳中求进的呵护基调。

美联储按兵不动但表态偏鹰，三季度增长与核心PCE超预期、短期缺乏降息数据支撑；美债收益率高位大概率已现，或成为对冲美股AI泡沫风险的避险资产。

国内债市受房地产信用事件引发赎回扰动、利率先下后上，但调整本质是负债端流动性冲击、不改中长期配置主线；权益延续调整但稳市资金持续流入、无需过度悲观，宜构建红利、质量、景气、价值均衡的反脆弱组合并着眼明年内需主线；港股风险提前释放、韧性较强，可转债双低策略的保护边际提升。

一、国内经济

国家统计局公布的10月PMI数据显示，需求端的边际走弱仍在延续，但季节性是主要原因。官方制造业PMI录得49.3，较前值50.1下降0.8个百分点；非制造业商务活动指数为49.7，较前值50.2回落0.5个百分点，重新回到收缩区间。分项看，建筑业商务活动指数降至48.0，服务业回落至50.0，跨月来看9至10月生产指数累计回落0.6个百分点、新订单累计回落1.2个百分点，需求承接明显偏弱。

制造业PMI的12个月移动均值虽微升至49.75，但仍低于荣枯线。单月维度上，PMI、生产、需求、外需均出现较大幅度走弱，不过这一回落更多受季节性因素主导，并不构成趋势性的基本面恶化，经济运行整体仍处于周期低位企稳阶段。这种“数据偏弱、主因季节性”的组合，决定了宏观政策大概率延续稳中求进的呵护基调，当前以充分实施好存量政策为主，扩内需增量政策需等待海外需求明显下滑，因此现在政策既可为债市提供宽松的流动性环境，也为权益市场的结构性机会提供托底支撑。

二、海外经济

美联储在10月议息会议上维持利率不变，但表态明显偏鹰：会议声明保留回到通胀目标的措辞，为12月会议留有余地；主席讲话却强调金融条件收紧，市场将其解读为“鸽派暂停”，美债短端收益率随之下行而长端上行，曲线走陡。从基本面看，三季度美国经济增长与核心PCE均超预期，短期内缺少支持美联储降息的数据佐证，货币政策仍将保持观望。与此同时，美债收益率高位大概率已经出现，当前其最大的价值在于对冲美股AI泡沫风险。

到目前为止，美股的调整仍不充分。美股市场可能正进入“高利率压制AI泡沫、泡沫破裂反压制美债利率”的衰退预期循环，一旦资金链收紧，AI产业链的扩张节奏必然受阻，高估值之下的脆弱性将被进一步放大，从而面临局部去杠杆乃至泡沫破灭的风险。标普500指数与费城半导体指数出现严重背离，类似2000年互联网泡沫破裂时的“巴菲特时刻”，非AI板块如金融、能源反而逆势上涨，折射出资金的结构性轮动。

中期选举方面，我们预计国会将继续分裂，但财政受影响不大：选民高度关注通胀与生活成本，民主党反对将债务上限作为政治博弈的筹码，财政削减开支也缺乏民意基础。市场主流预期民主党占优，但需要警惕的是，若共和党败选，白宫可能主动提高中东冲突烈度并推升油价——特朗普此前曾威胁，中期选举结束后可能恢复对伊朗的军事打击，这一地缘尾部变量值得持续跟踪。

三、资产策略

大类资产配置：综合国内外环境，大类资产配置宜秉持“攻守平衡、反脆弱”的总体思路。债市方面，短期信用扰动引发的调整本质上是负债端流动性冲击驱动的交易行为，并非宏观基本面或货币政策取向的实质性转向，中长期底层支撑逻辑未被破坏，宜在波动中坚守配置主线、不被短期情绪驱动的调整打乱框架；权益方面，当前股市无需过度悲观，长线资金应乐观看待权益资产的配置价值，可构建反脆弱策略，在红利、质量、景气和价值四类资产维度间均衡考量，以增强组合在高波动环境下的韧性；港股前期跌幅更深、风险已提前释放，近期相对韧性较强，在美元资本回流非AI资产的逻辑下有望率先受益；可转债总市值已缩水至6000亿元左右，供需结构经过调整后有所改观，双低策略的保护边际提升，但仍需防范负债端赎回带来的负反馈冲击。

货币市场：央行公开市场逆回购定价的政策利率正式确定为1.25%，隔夜利率换锚令利率走廊中枢整体下移，有助于提升央行其他期限政策工具的调控有效性，并逐步推动存单及活期存款利率下调，为短端资金价格中枢的稳步回落打开空间，进而改善银行体系的负债成本与债市的流动性环境。

利率：上周债市收益率呈现先下后上的V型走势，前半周长端收益率下行，周五以信用风险引发的调整收尾，受赎回压力冲击利率显著上行。上周10Y国债周五最低下探至1.6060%，最高触及1.64%。国债期货冲高回落，TL合约跌幅较大，市场交易盘止盈、配置盘承接，保险和银行在30Y国债回调至2.08%上方转为净买入。

截至10月30日，30年、10年、1年国债估值收益率分别较前一周变动+1.51个基点、+1.00个基点、-0.83个基点，收于2.08%、1.65%、1.17%；30年与10年、10年与1年的期限利差分别收于43.36个基点、47.86个基点，较前一周变动+0.51个基点、+1.83个基点。

展望后市，首先需关注跨月后资金价格中枢的回归情况、央行流动性投放的呵护力度与节奏，以及信用扰动带来的赎回压力是否持续扩散。10月债市已对政策利率换锚有所反应，但反应可能尚不充分且被地产信用事件打断，未来资金成本下移或将继续向债市传导。整体而言，投资者仍需持续关注流动性储备与持仓结构，在波动中坚守中长期配置主线；高波动阶段可以合理运用国债期货等衍生品工具灵活管理久期。

信用：信用风险扰动下信用利差明显走阔：1年期各等级信用利差走扩5个基点，3年期走扩5至7个基点，5年期走扩4个基点，7年期走扩3至5个基点，10年期AAA级利差走扩7个基点、AA+与AA级走扩4个基点。华南某地产公司信用风险事件引发市场和媒体普遍关注，触发信用端风险重新定价，抛压沿着净值化产品的负债链条向外传导，资金出于避险同步抛售流动性更好的利率债，长端收益率因此出现显著回调。

本次调整本质上是负债端流动性冲击驱动的交易行为，并非宏观基本面或货币政策取向出现实质性转向，债市中长期运行的底层支撑逻辑并未被破坏；但中长端信用债将面临重新定价，信用利差可能系统性上升，配置上宜精选资质、控制久期，警惕负债端波动带来的估值冲击。

权益：A股延续调整且结构分化。上周全市场继续下跌，创业板与科创板领跌超过10%，AI硬件板块受融资净流出拖累表现，红利低波价值板块则逆势小幅收涨。从资金端看，股市成交额尚未达到极致缩量的位置，融资余额去杠杆仍在进行，1.2万亿元的日成交量反映出市场当前仍有博弈反弹的力量。不过，稳市资金已持续净流入，显示出政策部门未雨绸缪提前发力；ETF买入力量集中于宽基蓝筹大盘，沪深300净买入超过500亿元，双创类ETF也持续获资金流入，而融资资金持续流出电子与通信板块，高估值、缺乏业绩支撑的题材股被抛售，避险情绪较为明显。

短期基本面扰动不改中长期产业逻辑，明年内需有望成为主线，重点储备大内需方向（食品饮料至地产）以及具备长期成长空间的科技标的，以应对科技投资从上游向下游切换的趋势。

针对科技投资，当前大模型能力仍在迭代提升，但全产业链商业化落地节奏、算力消耗弹性不及前期乐观预期：大量垂直行业场景既无法带来显著的 ARR 增量，也还没有形成持续的算力需求拉动；前期代码类应用曾显著抬升市场整体预期，而现阶段缺少能够持续验证的新增爆款场景，对算力硬件板块形成压制；应用层赛道虽然选股门槛较高，但仍是资金后续新布局的方向。

选股方向上，和数据中心资本开支主线弱相关、受益于AI长期创新周期、不受资本开支分歧扰动的标的优于算力硬件板块，同时需关注个股的估值须具备一定的保护。

港股方面，前期跌幅更深、风险已提前释放，近期相对韧性较强，能源、电讯、公用事业等板块表现较好，仅中小盘成长风格收跌。过去四年围绕AI投资升温的资本流向逻辑正在弱化，美元资本可能回流非AI资产，港股有望率先受益，具备较好的配置与博弈价值。