内容提要：

国内经济弱复苏延续，政策托底节奏温和提升，三季度内需、实物工作量偏弱。海外美国经济韧性犹存、通胀粘性未消，美债高位震荡、美股估值承压。

公募基金规则系统性修订，长期利好A股机构化、价值化、规范化发展。

银行间流动性整体充裕，支撑利率债超长端行情，10年期利率上行空间有限但下行动能减弱；权益市场风险偏好回落、风格趋于防御均衡，优质资产短期博弈逆风、中期赔率胜率持续改善。

一、国内经济

9月经济现实与预期偏弱策，实物工作量落地规模偏弱背景下缺少足够项目支撑，三季度固定资产投资难有起色，三季度GDP增速增速中枢在4.3%附近为合理预期。

当前市场分歧集中于内需增量政。财政部安排5500亿政府债结存限额向经济大省倾斜，要求专项债资金尽快形成实物工作量，但实际政策实施仍需时间。

工信部汽车管理办法征求意见叠加外需不确定性，预计将对四季度国内社零及生产端表现产生影响。欧盟政策目标为供应链多元化，减少对华依赖，也影响到汽车行业出口，后续需关注布鲁塞尔会议磋商结果。

二、资本市场政策

上周，证监会时隔12年对《公开募集证券投资基金运作管理办法》及配套规则启动系统性修订并公开征求意见。本次新规紧扣公募行业高质量发展主线，以松绑权益供给、规范投资行为、优化行业出清、保护投资者为核心，通过“放管结合”重塑公募运作生态，对资管行业格局与资本市场长期发展具备深远的结构性影响，整体利好市场提质增效、行业回归本源。

新规多项条款精准服务资本市场高质量发展。一方面，权益产品供给扩容与逆周期布局能力提升，能够持续为A股引入增量中长期理财资金，优化市场投资者结构，缓解市场极端波动，强化资本市场直接融资功能，更好服务实体经济与科技创新。另一方面，从严规范投资行为与产品运作，严控风格漂移、无序同质化竞争，能够显著降低机构交易投机性，引导公募资金坚守长期价值投资理念，减少市场短线炒作、跟风交易等乱象，提升市场定价有效性与稳定性。

此外，规则优化兼顾创新与风控，在放宽权益产品发行限制的同时守住合规底线，为资本市场培育了更加成熟、稳健的机构投资者群体，助力构建长期、健康、理性的资本市场生态。

本次管理办法修订是行业里程碑式的制度优化，短期优化行业运作效率、缓解机构经营痛点，中长期重塑行业竞争格局、赋能资本市场提质。规则坚持“放活权益、规范乱象、压实主业、保护散户”的核心思路，既通过制度松绑激活行业创新活力、引入市场长期增量资金，又通过强监管纠偏行业顽疾、压实机构专业责任。

三、海外经济

9月全球产出升至近四年高位；美国服务业保持较强韧性，美国薪资增速回落至3%附近，但通胀预期仍偏高。地缘因素支撑油价，美伊、沙特与胡塞武装冲突引发新的地缘担忧，但油价小幅冲高后回落。

美股加息预期定价不足，尚未计入民主党中期选举大胜的尾部风险，市场处于估值压缩阶段，四季度盈利预期走弱。美国AI资本开支增速见顶，算力硬件持续投入，但应用端收入兑现不及预期，硬件估值下行空间收窄。国产算力发展存在阶段性约束，主要是受HBM、光刻机瓶颈制约，资本开支投入暂时不及海外，但科技创新支持突破关键环节，预计2027年后伴随技术瓶颈缓解，资本开支有望上行并拉低算力成本，利好下游应用。

美债利率高位震荡，本轮利率上行主要由交易资金推动，多空筹码结构偏脆弱，10年期美债在5.1%-5.4%区间震荡。当前美债名义利率定价偏高，中长期估值具备配置吸引力。大宗商品层面，在美债利率高位横盘背景下，黄金经过前期冲击后交易胜率抬升，具备阶段性配置价值。临近美国中期选举投票，特朗普政府或通过释放伊朗石油库存等方式打压油价，对大类风险资产带来复杂扰动。

四、资产策略

大类资产配置：进入四季度，全球市场风险偏好回落，多空博弈加剧。优质资产短期面临交易层面逆风，但基本面负面冲击已基本充分定价，拉长时间看，优质资产中期胜率与赔率正在抬升，配置上需要更多耐心。海内外宏观变量密集验证，政策落地、地缘扰动、海外选举与美债波动共同主导资产价格，行情由单边趋势转向震荡博弈，需把握均衡配置思路。

货币市场：上周银行间资金面整体维持宽松，短端资金利率低位平稳运行。假期后流动性开局充裕，央行灵活运用逆回购、国债买卖工具对冲流动性缺口，资金波动幅度不大，DR001、DR007维持在政策利率下方，非银与银行间资金价差维持低位，机构融资压力不大，为债市止跌回暖提供基础环境。周内扰动主要来自政府债券缴款，但整体冲击可控，未出现资金明显收紧。

央行保持流动性呵护态度，国债买卖持续投放中长期流动性，货币政策维持宽松取向，当资金价格上行时央行会及时对冲，资金中枢不会持续抬升。资金宽松仍是债市中期做多的基础，但债券交易需要警惕政府债缴款时点带来的短期资金扰动，关注央行对冲操作力度。

利率：本月国债净融资预计1.2-1.5万亿，政金债净融资3000-4000亿，超长国债发行减量、单期发行规模不大。信用债整体波动有限、配置稳健，期限结构分化，中长端利差多数收窄，走势显著优于利率债。机构行为结构性分化：中小银行逢低增持；券商减持国债、地方债；保险调仓，增配地方债、减持国债；基金减持政金债、小幅增配其他品种。

展望后市，资金宽松+央行国债操作支撑债市中期做多行情，超长端仍是阻力最小方向。但10年期利率进一步下行动能不足，10月债市难以再现利率单边下行。短期重点关注宏观数据落地、稳增长政策效果及新增地方债发行节奏。

信用：信用债强配置行情压低利差和性价比，低评级债券定价基本抹平风险溢价，四季度规避城投债风险。

权益：A股市场缩量降温，双创指数大幅调整，呈现类似2015年的去杠杆特征。政策托底信号陆续显现，但尚未见到实质性资金增持。市场风格偏向防御均衡，主流宽基收益转负，煤炭、红利、AI硬件等防御板块相对占优；组合配置兼顾传统产业阿尔法与科技贝塔。风险方面警惕企业盈利、出口回落压力。全球高利率环境持续压制估值，预计明年一季度全球制造业PMI与企业盈利有望触顶回落。