内容提要：

地产新模式及金融配套政策落地，市场主流观点短空长多，基本面虽有改善但尚未实质性反转，以博弈政策预期为主

财政支持中央金融企业大规模补充资本，强化金融防风险与实体支持能力

海外央行边际收紧，全球债券市场再遭抛售，美欧长端收益率走高，海外风险资产波动放大

一、国内经济

上周发布的8月PMI数据回暖但仍处收缩区间，制造业PMI录得49.8，较前值提升0.6个百分点，新订单改善，非制造业维持在49.0，内需仍偏弱，生产好于需求，稳增长政策预期进一步升温。

今年截止到目前，土地出让收入大幅下行，对固定资产投资的拖累依然存在。住建部联合金融监管部门发布的地产新政短期产生的效果是令开发商拿地意愿下降、加速降价销售回笼资金，但长期需观察化债与内需政策的发力节奏。

扩内需方面，七部门出台消费扩容升级意见，明确大宗消费、绿色智能消费方向，以旧换新持续发力，提振消费回暖预期。

财政金融协调方面，财政部发行3000亿元特别国债，8家中央金融企业合计获3600亿元的注资，夯实核心一级资本，提升吸收金融风险能力，撬动万亿级信贷投向科技、基建、实体，强化金融防风险与实体支持能力。但该政策尚未明确指向新增杠杆的信号。9月初地方债发行慢于预期，全月预期供给端呈现上半月国债多、下半月地方债多的节奏，对市场体量边际影响有限。

今年全年物价水平抬升，上半年全A盈利增速中枢抬升，但企业盈利单月同比面临考验。从行业看，AI硬件受海外资本开支降速影响盈利下滑不可避免，出口高位震荡显疲态，资源品面临高基数压力，低基数的消费与财政发力六张网建设的相关板块有望成为为下半年企业盈利增长点。

二、海外经济

在美国举行的G20财长与央行行长会议释放信号，今年全球贸易冲突的风险再度上升。欧洲等国可能针对中欧贸易顺差采取行动，潜在贸易工具聚焦三类：反补贴税：要求出口企业提供国内竞争未受政府扭曲的证据；反倾销税或进口价格限制：针对低价出口问题实施限制；供应链多元化要求：以供应链安全为由，限制中国产品在进口中的占比并提高本地产品比例。

海外经济基本面方面，美欧日加息预期分化：日本央行加息已成定局，市场更担忧偿债利率上升与通胀失控，若降息预期落空反而可能释放控通胀决心，给市场正面信号。欧元区因经济韧性和通胀粘性，也有较大概率继续加息。美国8月非农就业大幅超预期，新增就业16.2万，显著高于预期，推升美联储9月加息概率。美伊摩擦升级，原油价格大幅冲高，强化全球通胀粘性担忧，大宗商品能源链走强，抬升全球债券收益率中枢，美欧长端收益率走高，海外风险资产波动放大。由于美债收益率上行，美元阶段性走强，美股权益承压震荡，科技高估值板块回调压力加大，对美联储政策也有一定的反作用，后续8月美国CPI是美联储议息会议决定性变量。

三、资产策略

大类资产配置：顺周期板块的预期渐浓但暂时缺乏现实可见的强催化；国内债市整体偏震荡，利率上行空间有限。9月中旬美欧日议息会议结束至中美访谈前，都是较好的布局窗口。综合高利率、地缘动荡及AI产业趋势，下半年配置以均衡思路优先。当前债市胜率下降、赔率不足、扰动仍在，上下空间均有限，整体而言，应对策略以哑铃结构配置为主，久期参考市场中位数灵活交易，优化组合流动性和持仓结构。

货币市场：跨月平稳过关，月初流动性充裕；央行工具体现 “削峰填谷”，短端利率低位运行。后续需关注9月政府债发行缴款扰动。

利率：上周，债市整体震荡走强，收益率中枢下移。现券方面，10Y国债活跃券收益率从1.69%附近下行至1.68%下方，30Y国债活跃券从2.18%上方回落至2.16%附近，超长端表现更为强势。机构行为轮动明显，多方力量交替发力。国债期货全线收涨，TL合约收复116关口，T合约站稳109.3上方。技术上看，TL在115.7-116.4区间运行，短线延续修复性反弹；T在109.3-109.5窄幅震荡，上行压力犹存。

全周来看，利率债方面，截至9/4，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较前一周变化-1.45BP、-1.45BP、2.05BP，收于2.13%、1.68%、1.23%。期限利差方面，30Y-10Y期限利差持平于45.31BP、10Y-1Y期限利差收窄3.5BP至44.67BP。

信用：中短端信用债收益率稳中有降，长久期品种表现更强。从利差角度看，上周信用利差以走扩为主，1-2年期利差走扩4bp以内内，3-5年期利差变动不大，震荡幅度在2bp以内，10年期信用债利差有小幅压缩。

品种角度，部分3+N、5+N等利差偏低、绝对收益率不具备吸引力、流动性一般的债券，或存在止盈压力。二永债利差整体处于低位，易交易思维对待。

综合而言，当前信用债估值整体性价比不高，且理财需求可能在9月减弱。估值来看，目前1年信用性价比弱于存单，底仓优选2年AAA的城投、中票和券商债，4年期券商债。其余期限性价比差异不大，以票息保护及流动性为主要考虑因素。

权益：国内政策托底对冲海外紧缩压力，整体呈结构性行情；银行中长期基本面改善、短期利好兑现；地产链博弈政策；能源、周期受益油价与供给逻辑；外资受美债收益率扰动，流入节奏有所波动。近期A股TMT板块的成交额集中度下降，资金从科技白马中流出并向各板块分散，科技主线暂时休息，传统制造业与周期品的性价比凸显。