内容提要：

财政存款持续高增，基建投资短暂回暖，但整体财政支出节奏偏慢

美国面对通胀环境下的美债、美股、美元的三元冲突，政策选择或牺牲美元信用，导致实物资产的避险需求上升

 国内债券市场在经历了一轮强势利率下行后，需要震荡盘整和新的催化

一、国内经济

上周螺纹钢等基建投资相关商品的表观消费累计同比上行、库存反季节性上升释放供需积极信号，反映出投资需求修复，但幅度和时间有限，尚不足以推演得出三季度经济增速上行预期的结论。

今年财政收入同比增速持续高于支出增速。7月一本账支出回落、二本账因土地出让改善走强，全年格局为税收带动预算内一般公共财政收入上行，但广义支出仍处负区间。支出结构上，民生相关支出持续正增长，基础设施投资持续负增长，体现出投资于人优先于投资于物。

财政金融协同端，中小微企业信贷贴息等存量加码政策短期效果较弱，市场对此政策效果倾向于防风险，但在私人部门去杠杆周期之中对其扩大需求的预期看淡，未积极定价。

财政空间与市场预期存在矛盾：财政存款超8万亿且发债额度充裕，空间充足；但财政部发布会定调偏弱，明确目前以落地存量政策为主，导致市场预估短期内政策端难有利好，对下半年经济增速预期也不高。基于二季度经济放缓且下半年至今暂未看到明显的增量政策措施，当前市场对三季度GDP增长预测较为谨慎。

二、海外经济

美伊冲突未缓和，霍尔木兹海峡管控严格，原油运输量未见改善，致油价高位运行；特朗普提及动用军队干预以压制美债收益率，对于这一反常表态，后续举措有待观察。

美国财政部寻求稳美债、美联储希望保美元、白宫则希望护美股，三者难以兼得，推演最合理选择或为牺牲美元，维护美债和美股市场，财政部与美联储携手扩大资产负债表或是信号。因而在美元信用受冲击的背景下，高利率与高油价不再压制贵金属，市场转向担忧债务可持续性，实物资产受到追捧，黄金作为对冲主权信用风险资产的避险属性进一步上升。与此同时，传统资产配置理论上的股债40/60组合也随着多样化资产的加入面临修正，投资者需要进一步关注股债以外的其他资产。

美股下半年波动率显著上升，8-10月亦有波动性抬升的季节规律。鉴于当前正值美国中期选举敏感期，两党博弈将加剧政策不确定性，民主党或针对特朗普支持的AI等去监管政策进行打压，大选年的政治内耗叠加美国债务问题，成了悬在美股头上的达摩克利斯之剑。

随着全球AI产业体量增长、投资扩大，使其成为重要宏观因子，同时也受到宏观的影响。在全球经济进入资本从相对过剩转变为相对稀缺的环境后，AI投融资需挂钩长端利率与融资可得性，行业景气和投资不再独立于宏观经济运行。然而，美国长期看仍需要依靠AI等科技手段维持资本回报率，扭转美元长期走弱的趋势，因此为了促进科技突破和维持相对其他经济体的科技竞争力。美国科技巨头仍会不计成本地投资圈地，美国仍会动用各种手段予以支持。特朗普提出的武力干预，实际上也是一种真实可信的选择。

最终破局或在3年后随供需端变化水落石出。算力中心高度依赖头部大模型公司的收入，若其增长不及预期，将引发未知风险，这暴露出AI基建存在严重的单一客户依赖隐患，一旦下游需求方掉链子，上游投入极易打水漂。若算力需求总量能够大幅增长且实现商业盈利，那么目前的算力投资将转化为高回报，反之，当前美国科技巨头们的AI融资则会演变为金融泡沫。

三、资产策略

大类资产配置：债市继续上涨的阻力较大，前期交易拥挤、一致预期强等因素或加大止盈波动，但在基本面明确反转或政策出现强利空前，踩踏风险预计可控，后续债市或进入新的震荡平台等待方向，久期策略中性。

货币市场：政府债发行节奏平稳。8月发行量约1.1万亿，9月虽有提速但受到期量影响合计可控。大行融出下降影响债市情绪，关注月末隔夜OMO操作量及资金利率走势。理财赎回暂未见大额流出，债市情绪走弱但未引发负反馈循环。

利率：上周，债市先强后弱，现券收益率呈V型走势。周初偏强运行，10年期国债活跃券从1.68%附近下探至1.6645%，30年期从2.16%关口下破至2.1460%，交易盘为主要买方，国债期货全线收红，TL合约创年内新高。随后三个交易日（19-21日）震荡走弱，收益率逐步回升，10年期重回1.68%-1.689%区间博弈，30年期在2.16%-2.177%反复拉锯，机构行为切换明显，银行、保险转为买盘。

整体来看，多空分歧加大，长端利率在关键点位争夺激烈，市场情绪趋于谨慎，以震荡整理为主。宏观经济方面，市场普遍认为8月PPI不排除有环比增速转正的可能性。10年期和30年期国债收益率分别在1.7%和2.2%附近震荡整理，大概率不会轻易突破，除非出现宏观政策或股市重大变化。

信用：从利差角度看，上周小幅变动为主，中长端中低等级利差略有压缩。品种角度，可续期债的利差处于很低水平。信用评级调整落地的影响趋缓，部分市场关注地区城投等地通过信贷缓解再融资压力。

综合而言，当前信用债供需方面中性偏有利，城投债供给收缩与理财刚性配置形成最大支撑，低等级长久期信用债表现强势但变现有压力。估值整体性价比不高，2-3年高等级信用相对而言有配置价值。其余品种，以票息保护及流动性为主要考虑因素。

权益：国内基本面承压、海外流动性不确定及财报数据出尽，市场再度进入观望。在全球股市普跌之中，科技硬件板块领跌，资金从估值高位的科技股向防御性板块切换，避险情绪升温。