历尽天华成此景，人间万事出艰辛。

鹏扬基金价值风格基金经理李人望始终认为，资本市场长期回报，从来不是短期博弈的产物。企业价值需要岁月淬炼，历经行业周期、外部冲击与激烈竞争方能沉淀；长期投资收益也必经周期洗礼，离不开锚定基本面，付出持之以恒的研究与穿越波动的定力。

如同壮美风景要历经风霜打磨，优质资产的价值兑现，往往也要走过一段起伏颠簸的路途。2026年上半年，AI板块景气上行股价大涨，年中之后市场情绪和行情逐步回归理性；AI之外多数标的今年普遍走弱，不同上市公司在经济与产业周期叠加之下呈现显著分化，更有一批两三年前的热门公司如今股价已跌去30%或更多。可倘若再过三年，谁能料鹿死谁手？

经济动能迭代，市场周期轮回，假如投资者希望过滤短期市场噪音，以3年左右的中长期视角去获取企业价值创造带来的回报，同时避免过度承担市场风险，应当如何筛选标的？围绕这一问题，我们与鹏扬基金价值风格基金经理李人望展开深度对话。

在李人望看来，价值投资的核心并非固守于静态估值和历史经验的盲目抄底，也不是捕捉每一处短期边际变化和市场热点，而是识别真正具备客户锁定能力、在下行周期能够巩固竞争优势、在周期反转阶段具备业绩弹性的企业。

从AI浪潮下互联网企业的护城河，到“K型分化”下的消费者行为，再到对房地产、能源、保险等传统行业代表性公司的价值判断，李人望梳理出了当前AH两市的投资机会与风险。在他的投资框架中，企业经营和商业竞争始终是最核心的关注点。

李人望，鹏扬基金价值风格基金经理。清华大学化学生物基础科学本科，化学工程系硕士。拥有15年证券研究投资经验，曾就职于华夏基金、长识资本。2022年9月加入鹏扬基金，现任鹏扬核心价值/鹏扬红利优选/鹏扬丰融价值先锋/鹏扬港股通精选基金经理。

AI时代，互联网行业面临颠覆还是获得赋能？

2026年6月之前，不少国内互联网平台以及海外软件公司股价持续承压，市场担忧AI应用普及会对原有业务形成颠覆，市场定价处于较为悲观的区间，部分企业估值回落至历史低位。大众舆论和资本市场关于互联网行业发展的叙事，从坐享流量红利的乐观，转变为在AI驱动的颠覆式创新中折翼，当前市场对于互联网公司的定价是否合理呢？

李人望对AI给互联网平台、软件行业带来的冲击看法相对谨慎，并不认为AI会快速颠覆现有头部公司，部分头部公司价值被低估。

哈佛商学院教授克莱顿・克里斯坦森的管理学著作《创新者的窘境》当中曾提出了“破坏性创新”理论，以硬盘行业作为的现实案例进行分析：过往行业巨头被新玩家颠覆，往往是因为巨头聚焦高利润老客户，忽视边缘小众市场，拒绝增加投入，新玩家从小市场起家逐步壮大，最终抢占主流市场。

“而当前AI领域，现有头部互联网企业本身就是最大的投入方，在战略上并未忽视，与创新性颠覆的行业情景存在明显区别，这类企业被颠覆的概率相对更低。”

仅从技术和供给端分析并不能充分评估风险。李人望的另一个分析逻辑是换位思考，置身于平台客户的交易场景去体会AI的突破与局限。

以AI点外卖的场景举例，他认为当前AI在C端交互操作的消费者体验并不理想，会增加沟通成本，实际使用效果不及传统操作方式，AI接管交易流程的设想现阶段还难以落地。

针对企业级软件，李人望认为AI也很难形成颠覆性冲击。“企业采购软件，除工具功能之外，还看重合规、安全与服务商信用背书。初创AI企业即便产品技术亮眼，也很难获得大型企业的信任；原有成熟服务商只要积极迭代AI相关工具，原有客户会更容易接受新功能。”

同时，他指出，大模型训练高度依赖独有业务数据，这部分数据大多掌握在老牌平台手中，初创企业较难获取，是掌握数据资产的公司在数字化时代建立的一个独特护城河。“我们观察到，海外市场也出现成本变化的新趋势：顶尖闭源大模型调用成本高昂，不少企业开始引入开源模型降本。未来大量常规工作负载可能会交由低成本模型处理，高难度任务才调用顶尖模型，但无论成本结构如何变化，行业竞争的关键依旧是独有数据资源。”

综合来看，他认为，传统互联网巨头不会轻易在本轮技术变革中被淘汰，反而是被AI赋能。他将AI技术革命类比百年前的电力革命，目前整体仍处在产业发展早期，当下成熟应用集中在编程辅助、智能代理，后续产业演化路径还难以预判，长期最大的赢家可能并非当前最热门的上游硬件或基础设施。

“双寡头格局”是天然护城河，“锁定客户”是后天竞争力

面对2026年二季度外部地缘政治扰动，李人望止盈了部分化工持仓之后，从备选池调入一家财险标的。

在他看来国内财险相比于寿险，利率下行带来的久期风险更低，而且行业属于双寡头竞争格局，仅寡头公司可以通过规模化实现盈利，其余中小参与者普遍微利或亏损，形成较强的行业壁垒，寡头之间爆发价格战的可能性很小。业内小型保险公司承保样本量相对更少，保险精算测算出来的理论损失概率与整体实际损失率之间更容易出现偏差，遇到重大灾害事件风险承受能力弱，而大型寡头凭借规模优势在大数定律的原理下奠定了更强的风险定价能力，进一步巩固行业竞争优势。这是李人望很喜欢的行业竞争格局。

“我持仓的一家公司的车险业务维持稳定承保利润率，同时叠加浮存金带来的投资收益，利润来自两部分的共同贡献。”李人望指出，当财险公司的PB、ROE处于合适区间，就具备确定性很高的配置价值。

李人望自去年4月开始持有一家音乐平台公司，会根据市场情况做波段操作，但整体持仓稳定。这个行业同样是双寡头格局，且在他看来，新入局参与者更多会冲击另一家竞品公司，对该标的付费用户的影响很有限。

他分析称，自己持仓标的具备较强社区属性，年轻用户占比高，用户会在平台内产出评论、展开互动，形成网络效应，在人们日益看重社交属性的社会环境下，构成差异化体验的护城河。业内另一家新进入者更多依靠广告变现，目标用户以价格敏感群体为主，且没有大规模版权采购投入。“这种新进入的竞争对手对头部音乐平台实质性冲击有限，平台收入高频数据保持正常，印证了这一点。”

同样是互联网影音娱乐，为何买音乐，不买长视频平台呢？李人望认为音乐平台商业模式更占优势，因为大量经典老歌可以反复产生收益，不需要持续高额投入生产新内容。至于AI音乐生成的娱乐模式，目前作品播放量普遍偏低，也尚未形成实质威胁。“因此，估值层面，音乐平台的市值扣除现金之后，对应3‑5年的企业利润，只要利润不出现大幅下滑，音乐平台投资逻辑就能成立。”

生活服务平台是港股市场的重要板块，长期也处于行业双寡头竞争格局，行业中小参与者较少。行业竞争的激烈程度超出过往经验，这导致企业盈利会和宏观经济的关联度提升，但可预测性并未显著增强。业内的头部企业历史上曾开展多轮激烈补贴竞争，其中一家龙头公司上市后股东回报数据表现不佳，但却始终能够在价格战中持续维持每单的净利润优势。

李人望认为，补贴带来的增量用户大多属于价格敏感的“薅羊毛”客群，补贴退坡之后用户留存很差，对上市公司盈利贡献也不大。真正贡献利润的是高客单价客群，这部分用户的市场份额在价格战中并未出现明显下滑，体现出头部平台对客户具有锁定能力，当补贴力度减弱之后，企业盈利就有望重新修复。

“所谓客户锁定，就是客户不会轻易更换供应商，即便价格更高也愿意继续合作。”这种看似是客户主观上的忠诚度选择，李人望认为实际上来自于企业经营效率优势赋予的差异化体验和定价能力，所以客户锁定能力的根源还是公司经营。

互联网平台企业的竞争激烈，但区别于其他内卷式竞争行业的积极一面是，成熟企业依旧可能拓展出新的业务增长曲线，就像生活服务平台从外卖延伸到即时零售。

李人望认为优秀互联网平台企业的共性是守住基本盘，锁定住最核心的用户，通过可控成本的试错拓展第二、第三增长曲线。“展望未来，在双寡头的竞争格局下，若没有像即时零售业态触及对手核心业务，互联网生活服务平台大规模价格战不会轻易重启，补贴战缓和后，企业利润存在快速释放的可能，市场叙事也会随之发生改变。”

游戏同样属于情绪价值属性较强的互联网赛道，具备较强用户粘性和广泛的客户基础，他看好从游戏中获得收入的互联网企业。另一个原因是，随着经济发展，人们在游戏上的消费力也会上升，使其取得相对商品消费的增长优势。

在医药行业，国内仿制药、面向国内市场的药企持续面临医保控费、集采谈判的压力，利润容易出现波动，因此李人望基本不做配置。他在医药仓位上主要配置CXO赛道。“这类公司的核心客户集中在海外，付费能力强，更重要的是，药企B端客户更换供应商的意愿低，客户粘性较强。”

“优秀企业在竞争中取得领先的核心逻辑是：拥有锁定客户基础上的规模优势。”李人望表示，高端白酒、海外软件企业、游戏公司、音乐平台等公司都具备一批忠实客户，他们不会轻易随着价格变化或经济周期离开；CXO客户锁定能力相对弱一些，但同样具备较高粘性，也是他偏好的企业类型。

持仓决断：立足至少三年维度评估企业价值，不浪费每一次市场困境

李人望的选股以三年或以上时间维度预判企业利润体量，匹配合理估值，测算收益空间。如果股价受短期多空消息扰动，李人望不会频繁交易，避免违背自身投资框架，但当一家公司面临行业困境或重大危机时，则是考验基金经理定价能力的时候。

预判企业三年之后的经营状态本身难度就很高，而当面对股价下跌时，维持冷静的基本面判断更加困难，稍不留神就会在价值毁灭和困境反转的岔路口做出错误选择。但对于长期价值投资者来说，应当欢迎每一次行业或公司的困境，是因为这是检验上市公司内在价值的难得机会，也是利用市场错误定价布局的好机会。

即便因为市场贝塔风险出现大幅回撤，或是流动性冲击带来的市场普跌，合理估值的优质公司股价也有较大概率修复。“我需要随时确认，持仓企业本身经营基本面不会崩塌。”

李人望认为，高杠杆企业尤其难以预判远期业绩，是价值投资中需要重点提防的。“下行周期中刚性债务压力会放大经营风险，即便企业相比同业具备业务优势，高杠杆属性依旧是一个显著风险，例如房地产开发商、汽车经销商，在下行阶段财务压力凸显，不能被周期上行时的盈利弹性迷惑，对金融、人口等长周期变量也要予以关注。”

企业困境除了来自周期，还会来自地缘政治。李人望持仓时间最长的是一家油气公司。这家公司2021年曾受到过海外制裁带来的短期股市巨大抛压，尤其是机构投资者的被动抛售，但却成为主动管理人很好的布局时点。“横向对比海内外同业，我持仓的这家油气公司资源禀赋较好，开采成本更低，同时还可以保持产量增长，管理效率也高，对比同业存在估值溢价是合理的。”

2026年中东冲突导致油价继续维持在高位，公司股价上涨，但李人望并未选择在当前兑现离场。在他看来，市场尚未充分反映80美元附近油价带来的上市公司长期内在价值提升，仍有提升空间。

从今年上市公司二季报来看，和经济周期正相关的企业，基本面并没有明确向好，更多处于触底磨底的阶段。不过，随着房地产逐步企稳，长周期的变化可能即将到来，具备经济周期弹性的标的具备配置价值。

李人望认为，如果经济迎来趋势性复苏，高端白酒会有比较明显的弹性表现。“白酒行业存续时间悠久，社交场景的需求长期存在；行业整体总消费量下行主要来自低端品类，高端白酒需求具备韧性。”

地产板块同样具备较高弹性，但是李人望认为投资应当更加注重个股选择。部分地产股的股价已经早于行业基本面出现上涨。“不单纯博弈行业贝塔，而是筛选下行周期已经证明生存能力的企业。当下拿地竞争减弱，新项目净利率可以达到7%‑8%，历史库存消化完毕之后利润有望释放，当前市值对应较低PE水平。”

他观察指出，部分一线城市租售比已经出现向好，叠加行业连续多年增速下行，行业或已处于阶段性底部区域。部分港股地产企业表现较好，原因在于并非全国化布局，聚焦改善住房赛道，受益K型分化，改善需求韧性更强；而布局三四线普通住宅、高杠杆的房企压力更大。

消费板块经过持续估值消化，市场对消费股能否迎来困境反转的分歧较大。今年市场热点讨论较多的押注内需消费复苏、美元流动性回流，在李人望的投资框架中属于交易层面的催化剂，并不是投资决策的核心依据。“企业经营本身才是核心。”

在经济呈现明显的K型分化中，市场讨论从过去的消费升级转向性价比消费。李人望则指出，对消费行业的研究越来越复杂，需要回归企业盈利能力与商业模式本身，不能只看宏观叙事或消费者眼中的企业标签做决策。

例如必选消费板块的部分热门子行业估值已经达到15倍以上，叠加行业竞争激烈，缺少消费升级驱动的盈利增长，即使符合性价比的叙事，配置的意义也不大。另一方面，国内消费供应链完备、行业竞争充分，消费品价格下行的同时产品质量并未降低，部分具有全球化战略雄心的公司也在通过出海构建第二增长曲线，寻求更高的毛利率。

“在我的框架下来看，国内消费需求、流动性等催化剂信号可以带来估值波动，更多作为高估值阶段的卖出辅助判断指标。当估值抬升到高位，同时观察到流动性、宏观基本面出现转弱迹象，就会考虑卖出，但这不是交易的核心理由。”他进一步以港股互联网企业举例指出，能识别到企业利润已经展现较强的逆周期阿尔法属性且估值处于底部区间，这时买入长期持有就会具备回报基础，而消费复苏、流动性等因素只会催化已经存在的趋势。

当下服务消费中，潮流品类热度较高，也是年轻消费者聚集的行业。对于潮流类赛道，李人望表示行业增长的持续性有较大不确定性，部分潮玩企业商业模式类似唱片公司，通过多IP布局，依靠爆款IP获取收益。前期高速增长之后，上市公司会面临IP迭代接续的风险，若主力IP增长乏力，新爆款未能及时接力，企业业绩会承受压力。这类新消费公司股票也需要通过一次困境考验作为价值试金石，用于探明它的业绩底部。