内容提要：

7月制造业、非制造业PMI双双回落至收缩区间，叠加价格下行、库存周期由拉动转为拖累，出口领先指标走弱；政策重心由基建逐步向民生保障延伸

美联储保持政策利率不变，但美债长端利率形成隐性收紧；全球半导体周期初显疲态，AI资本开支进入重资产阶段、融资成本抬升，高增长预期面临退潮风险；美日对日元汇率存在干预防线，外部流动性成为境内投资重要约束。。

外部流动性显著影响境内定价；债券短期胜率尚可、关注期限利差，但存在多重扰动；权益需验证业绩，可布局AI应用、电网基建、黄金等方向，警惕美股8-10月波动或上升。

一、国内经济

7月官方制造业PMI 49.2（前值50.3），低于预期（50.2），环比下行1.1个百分点，读数弱于季节性。主要因需求不足、极端天气及价格回落导致生产收缩。7月购进价格指数为53.2，低于前值的54.2；出厂价格指数为47.8，低于前值的48.2。

7月官方非制造业PMI 49（前值50.2），环比下行1.2个百分点，读数低于季节性。

基于高频数据的跟踪，7月PPI环比、同比可能都将弱于6月，整体仍未完全摆脱供大于求、低通胀的状态。进一步看，由于价格回落，企业预期从囤货防涨，转变为加快出货，在一季度对总需求有向上拉动作用的库存投资周期目前已转变为向下拉动。

PMI生产与需求项目均出现下行迹象，结合7月份集装箱货运量走弱以及6月份高基数，7月份出口增速有较大概率回落。

政策方面，国常会审议通过了《国务院关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定（草案）》，本次修订扩大了公积金使用范围和覆盖范围，一是扩大公积金适用范围至装修和物业费，二是将灵活就业人员纳入自愿缴存体系；国常会强调了新型电网和物流网建设。从各项政策看，当前政策重心正从宏观基建向民生保障延伸。

二、海外经济

美联储即便保持政策利率不变，美债长端利率已形成实质性的收紧效果，市场自发形成的隐性加息预期给通胀降温；欧元区经济可能超预期走强；日本经济因内需疲软而偏空。

美伊冲突出现意外缓和，双方同意重启谈判；中欧、中美高层就经贸关系进行了沟通。

韩国出口数据回落，半导体价格上涨放缓，全球半导体投资周期的势头已初步呈现疲态。未来5年，由于AI资本开支进入重资产投资阶段，从绝对量来看存在超过4万亿元左右的外部融资缺口，高度依赖于债券或私募信贷融资。美国AI厂商的发债期间在拉长至20-30年，且利差走扩，融资成本上升。在此背景下，欧美金融机构将从中受益。另一方面，资本开支相对于行业预期水平而言难以再持续超预期，甚至存在不及预期的风险，高增速面临预期退潮的隐忧。

在强美元周期下，美国和日本联合干预，通过抛售欧元来影响日元汇率，避免竞争性加息或美债抛压。经验显示，日元正在160-162一带构筑防线，贬值超过这一水平则容易引发政策干预。

三、资产策略

大类资产配置：美债利率飙升触及临界点，美国政府难以接受高利率对科技股的冲击，政策腾挪空间压缩。

针对美联储是否加息，市场与美联储存在分歧。若美联储违背市场加息预期，将严重损害其信誉，进而动摇美元走强逻辑，可见市场与央行的博弈已进入白热化，美联储的信誉成了美元走势的关键筹码。外部流动性变化也已成为当前境内市场投资决策的核心变量。

鉴于内需不足问题延续、增量政策节奏温和，权益宜采取均衡配置策略，债券继续看好利差压缩策略。

货币市场：央行精准滴灌有效对冲了政府债增发、存单到期续作以及月末因素产生的资金面压力。资金利率预计维持震荡，央行暂无下调政策利率的明确意图，但可能通过自律管理等方式降低银行负债成本。值得注意的是，近期人民币兑美元延续升值，人民币汇率指数也保持升值，反映出人民币强势具备基本面支撑因素。无论是企业结汇需求，还是资本项下的跨境流入，均体现出人民币资产具有吸引力和性价比。

利率：上周，经济弱修复与政策宽松预期主导行情。资金面先紧后松，债市收益率先上后下，股债跷跷板效应再现，长端整体走强。政治局会议定调适度宽松，政策空间打开。至周五，资金恢复均衡，7月制造业PMI降至49.2%（环比降1.1个百分点），重回收缩区间，经济景气回落提振债市，10年国债下行至1.71%，短端亦下行1.13BP。

全周来看，利率债方面，截至7/31，30Y、10Y、1Y国债收益率分别收于2.19%、1.72%、1.15%。30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较前一周变化+1.47BP、-2.12BP，收于47.35BP、56.81BP。

30年期国债收益率已处于历史高位，市场对债市偏多情绪浓厚。需关注10年期国债在1.7%附近的技术性回调及其对长端的影响。

展望后市，短期来看，债券市场胜率尚可，收益率曲线平坦化的共识较为明确，情绪面的惯性仍在延续，期限利差仍是主要盈利点。不过，三季度仍有供给、通胀、海外债券波动及止盈等潜在扰动因素，具备季节敏感性。

信用：上周中长久期高等级信用债收益率略有回升，短端信用利差压缩而中长端走扩，1Y期各等级信用利差压缩3BP；3Y期各等级信用利差走扩1-3BP；5Y和7Y期各等级走扩1BP；10Y期AAA和AA级利差走扩1-2BP，AA+级持平。从利差角度看，上周信用利差短下长上，1年期信用利差压缩1-3bp，2年及以上信用利差则以小幅走扩为主。

展望后市，从期限角度看：1年期绝对利率和利差均处于很低位置，性价比不如政金；2年相对较好，2年高等级城投与底仓配置需求较为匹配。其他期限的性价比差异不大，重点考虑流动性等因素。

综合而言，目前信用利差偏低，缺乏趋势性机会，结构上可适当调整，谨慎下沉，关注评级调整/发行政策的影响，如果因上述潜在风险带来市场收益率的调整，重点关注个券错杀的机会，尤其是短久期高票息信用债的配置机会。

权益：当前正值中报季，叠加三季报预期，市场需紧盯业绩前瞻指引，缺乏业绩支撑的纯交易性反弹注定走不远。不过，若拉长至明年底，头部科技企业上市将重塑权益市场行业结构，国内资本市场正迎来底层资产的大换血，科技权重将显著提升，对长线资金布局产生深远影响。

AI科技板块，市场焦点从AI硬件迁移至AI应用和AI基础设施。AI瓶颈正从“缺芯片”、“缺电力”、“缺存储”迁移至“缺资本”，融资成本成为核心制约。同时，AI应用软件等方向的市场机构持仓较低，估值合理交易不拥挤，存在配置机会。其他机会，关注黄金股作为风险对冲的工具作用；关注“6张网”中的电网、水网等基建方向；关注全球半导体周期的见顶信号。可转债策略因转债估值极高，折价空间有限，关注顺应行业风格切换的方向和双低策略。

风险方面，全球去杠杆和动量交易已至尾声，但美股因高利率和潜在政策影响或在下半年进入高波动期。