内容提要：

内需数据走弱，政策加码扩大内需的必要性或逐步提升，关注汽车消费领域。

美元走强，非美经济和EM市场承压，关注韩国股市波动和半导体产业出口景气。

AI赛道产业景气度长期仍看好，但今年以来市场对未来增长预期定价已经很充分。

债市关键点位之上配置力量仍存，央行呵护资金面，但债券赔率不高；权益市场高性价比资产左侧布局机会临近，而赛道资产仍需紧盯产业景气度。

一、国内经济

当前社零之中的汽车消费占比越来越高，对整体消费数据改善有积极推动作用。政策方面，留意商务部近期关于扩大汽车消费等政策的吹风情况和跟进政策措施。当前汽车消费市场及产业链体量已经和房地产基本相当，宏观影响显著。近期汽车消费改善尚未完全体现，需关注后续政策效果。

工业企业整体收入和利润均实现增长，其中上游（如石油、有色金属）和TMT行业利润表现强劲，而中游和下游（如居民消费）利润仍较弱。值得注意的是，上游利润率同差边际走弱，中游止跌持平，下游连续两个月改善，或反映出PPI同比高增的动能可能在未来几个月内减弱。不过，上下游利润分配的拐点何时到来，还需要时间进一步确认。

在经济转型期，依赖于历史经验的线性外推可靠性下降。新经济走强带动物价和企业盈利改善，传导至劳动者的收入和内需，这种间接拉动国内需求的路径比以往更缓慢且周期更长，本次库存回补周期可能会超出以往12个月左右的经验。

国内5月份为投资和消费双双转负，和2024年7、8月份的宏观情形接近。近期数据方面，关注6月末公布的PMI数据与政策动向。若读数低于50荣枯线，则可能预示经济走弱。今年市场已对内需偏弱，出口偏强进行定价。未来若出口链条风险显现，国内内需政策加码的必要性将提升。

通货膨胀方面，PPI恢复性上涨，但主要是供给冲击，CPI仍保持低位，物价回升缓慢。政策方面主要还是落实前期政策为主，增量政策有限。今年以来市场对货币政策预期分化，但结合经济增长和通胀基本面看，央行保持适度宽松的基调大概率不会改变。

二、海外经济

目前市场共识是全球金融市场转向强美元周期，主要由沃什等新任官员的政策导向、AI驱动的资本虹吸效应以及能源自给优势决定。沃什改革美联储，实施信用扩张、紧缩货币的政策组合，力图重塑美元信用，制度变革的影响可能超出地缘冲突的情绪面影响。

在此背景下，黄金、港股等资产承压。韩国股市面临外资流出、股汇背离等去杠杆风险迹象，因其可能对全球AI硬件投资构成连带冲击，需持续关注韩国金融市场动向以及半导体出口数据。当韩国市场的个人投资者承接力量耗尽时，市场可能释放系统性风险。

三、资产策略

大类资产配置：美元转向强势周期，核心驱动是美国政策转向，且短期内难见逆转，对非美资产造成压力。油价可能继续下行至70美元以下，大宗商品仍承压。特朗普中期选举获胜的关键在于稳定美国股市和推动油价下行，目前欧佩克解体可能引发全球石油供应激增。对我国经济来说，低油价符合制造业和提振内需的诉求。

经济内需修复动能仍偏弱，叠加央行呵护资金面以及关键点位之上配置力量仍存，债市短期波动可控，但受制于股债比价、机构行为和超长债供给等赔率不足，后续货币政策和资金面仍是关注重点。

货币市场：隔夜和7天利率均具备政策利率地位，市场利率将在1.3%-1.4%区间震荡。新规增加了DR定价参考，将有利于央行更好地管理市场利率。人民币汇率虽有波动，但仍在升值趋势中。

利率：上周，债市先弱后强，资金面主导行情。周一，陆家嘴论坛虽稳定预期，但季末资金价格上行，债市走弱，10年期国债收益率收于1.74%。周二央行净投放750亿元，不改资金面进一步收紧，DR001创年内新高，债市延续弱势。周三央行加大净投放至2422亿元，资金边际转松，但超长期国债发行利率略高于预期，债市承压微跌。周四央行超额续作MLF并宣布下周启动隔夜逆回购，跨季流动性预期改善，债市转强，10年期国债下行至1.74%。周五央行继续净投放2315亿元，连续四日呵护，资金价格回落，债市走强，10年期国债收于1.73%，1年期下行至1.13%。全周长端微幅下行，短端下行明显，曲线走陡。

全周来看，利率债方面，截至6/26，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较6/18变化-0.25BP、0.15BP、-4.25BP，收于2.22%、1.73%、1.13%。期限利差方面，30Y-10Y、10Y-1Y利差分别较前一周变化-0.4BP、4.4BP至48.62BP、60.22BP。

信用：信用债方面，信用利差整体小幅压缩，3Y以内利差变动与收益率持平；5Y期AA+及以上等级信用利差压缩1BP，其余等级走扩2BP；7Y期各等级信用利差持平；10Y期各等级压缩2BP。券商公司债和一级资本债的性价比相对较好。永续债的流动性和估值保护不高。

权益：AI产业内部及与非AI产业间存在显著的K型分化。上游（如半导体）盈利强劲，但高成本的AI投入难以为继；同时，美国高成本Token与中国的开源低成本Token竞争加剧，可能导致终端用户用脚投票。历史上，基建型的技术都需要低物价来降低投资成本，当前市场炒作的涨价、海外高通胀现实与此背道而驰。

股市科技板块的市场交易拥挤度高是短期主要矛盾，反映出市场情绪已接近过热。中期风险来自美元走强对大宗商品的压制，显示全球流动性收紧的连锁反应。AI赛道景气度长期仍看好，但今年以来已透支部分未来增长预期。高性价比资产左侧布局机会临近，而赛道资产仍需紧盯产业景气度。

当前转债估值已回落，但胜率不高，面临股票和自身估值的双重压力。关注纯债溢价率较低、有保护性的低价品种。