有市场交易就会有价格波动。

专业投资者不怕波动，甚至欢迎波动，因为绝对收益来源往往就是市场波动。A股从“924”的2700点站上了4200点，屡次创新高都是在克服波动、填平回撤后实现的。但对于大多数个人投资者来说，他们厌恶波动，厌恶收益回撤和情绪的双重考验。

有一类产品始终在强调一件事：把客户对波动的回避态度视为投资管理的边界，在市场波动中先追求不亏钱，再谈赚钱。

鹏扬基金的FOF团队，正是这样一条路径的长期践行者。

电影《一代宗师》之中以武学喻人生的三重境界——“见天地、见众生、见自己”，恰如投资。作为鹏扬团队负责人、多资产管理部执行总经理的赵会龙正是凭借从业十余年来对多轮牛熊周期和客户需求的洞察，FOF团队对几乎所有资产类别和全市场基金管理人的覆盖研究，以及团队和公司高度一致的专业稳健的投研文化，希望回答清楚一个问题：绝对收益这条路到底怎么走，低回撤到底怎么做。

 读懂客户：先捍卫回撤目标，再谈净值新高

1问：您管理FOF产品多年，一直强调绝对收益和低回撤。市场上收益导向的基金经理很多，风控导向的也有，但很少有人把"不亏钱"放在这么核心的位置。这种理念是怎么形成的？

赵会龙：追求不亏钱确实是我的核心投资理念，它不是说要像银行存款或者货币基金那样，每天都是正收益，而是追求低波动、低回撤，希望基金净值是一个平稳向上的曲线。

这种理念的形成，源自于我经历的几次股市牛熊，我做FOF投资后对投资者需求的认知，还有鹏扬基金投资文化的影响。

首先，我入行后经历了好几轮股市牛熊。比如2014-2015的牛市，2019-2021的牛市，还有2024年以来的本轮市场行情。牛市期间，大盘、基金和个股的收益率都是很惊人的，但不管是从我的个人观察还是一些数据来看，牛市结束时真正赚到钱的个人投资者并不多，这跟买卖时点、交易损耗等都有关系。

而在2022-2024年那样的市场中，身边投资者亏损后那种难过我也是感同深受。这就使我慢慢建立了一种理念，作为基金管理者，让大家平稳地赚钱，慢一点也可以，对投资者是非常有价值的。如果基金经理把基金做到低回撤、低波动，客户体验好了，追涨杀跌的行为也会减少。

第二点，这个理念的形成，也跟我从2016年开始做FOF业务有关。很多FOF管理人觉得FOF最大的特征是选基金，或者资产配置，但我认为FOF最大的特征是它的投资者基本全是个人。你一定要了解自己的客户需求。个人投资者买基金的目标就是赚钱。你做个股票型基金，一定要有弹性，一定要做出超额，因为很多机构投资者和部分个人客户就是把你当做工具型产品配置的。但FOF不是工具型产品，所以绝对收益非常重要。

最后一点，鹏扬基金本身就是一家擅长资产配置、具有绝对收益基因的基金公司。我2022年加入鹏扬基金后，就感受到个人投资理念与公司“专业稳健、回报信任”的经营宗旨特别契合，并且公司专业稳健的投研文化进一步强化了我绝对收益的理念。

2问：但在基金行业，渠道考核、同业排名，都在推着人去追求弹性。追求绝对收益和追求相对排名，这两种目标在日常管理中，到底会带来怎样不同的决策？

赵会龙：我自己的理解，二者都是希望能把业绩做好，但在决策的出发点上会有不同。追求绝对收益时，每一次决策，必然是相信它能赚钱的。而追求相对排名时，每一次决策，在追求赚钱的同时还希望能超越竞争对手。这就会带来一些行为上的偏差。

比如，当出现一个不错的投资机会，追求绝对收益的，会评估风险收益比，配置5%的权重，但追求相对排名的，可能还会去评估下竞争对手会给多少权重，比如6%，然后自己给7%，希望能通过集中投资战胜竞争对手；但是竞争对手也会反过来评估你的权重，然后给8%。这样不断循环，风险可能会被放大。

再比如，当某一种资产或某一个板块进入泡沫阶段，追求绝对收益的，可能会倾向于至少将一部分仓位止盈，落袋为安；但追求相对排名的，不会轻易放过泡沫的尾声，因为此时市场预期高度一致，可能是涨速最快的。投资者要根据需求选择对应策略。

3问：现在市场上讲"绝对收益"的产品不少，但持有人的真实体验差异很大。在您看来，一只真正做到绝对收益的FOF，应该是什么样的呢？

赵会龙：绝对收益FOF，我觉得要有三个特征。

第一，从产品定位上讲，要严控回撤。产品定位通常包括预期回报和预期回撤。投资回报是不确定的，依赖于市场短期的情况，所以不能明确承诺。但产品回撤是可以通过资产配置和风险管理来管控的。所以我觉得绝对收益产品的一大特征就是设定一个明确的、比较低的最大回撤目标，并且坚定地捍卫它。

第二，从收益来源上讲，要有最广泛的多元收益。“固收+”产品也可以通过股债配置来控制回撤，但“固收+”产品的收益来源只有两类资产，并且在这两类资产上的投资会受限于投资经理的能力圈和偏好。绝对收益FOF应该覆盖更广泛的收益来源，比如海外股市、海外债券、商品、Reits等，并且在每类资产上通过选基金来实现策略和风格的多样化。

第三，从投资结果上来讲，绝对收益产品要能不断创新高。这是最终极的目标。严控回撤、多元收益都是为了净值能不断创新高。做到这点，投资者一定是满意的。这也是优秀的绝对收益FOF的最终评价标准。

读懂资产：乘势御风，隐锐藏锋

1问：近些年市场风格频繁切换，您是如何应对这种局面呢？是跟着风格走，还是要保持风格稳定？

赵会龙：市场风格判断特别难，但又不算难。难的是，就像您刚才讲的，影响风格的因素特别多，有时候会发出矛盾的信号，而且市场风格就像旷野里的风，往哪个方向吹，是不确定的；又像是电风扇，可以正着转，还可以倒着转。

为啥有时候又不算难呢？是因为在A股市场，风格的持续性其实还是比较好的，大的风格趋势通常持续时间较长。所以风格判断的第一原则是要顺势而为，顺应市场目前的风格，不要与市场作对。从这个意义上来讲，风格判断又不难。

不过，我们做绝对收益导向的FOF，偏偏又不得不去做难的事情。因为我们要控制回撤，所以我们不能无限制地顺势而为，不然每次风格转换期，市场波动都是非常剧烈的，可能带来的回撤也是巨大的。为了控制回撤，我们必须时刻准备着，去前瞻性地判断风格拐点。

2问：如果要尽可能判断风格拐点，投资团队能从哪些维度分析？

赵会龙：我们通常从四个角度考虑：宏观环境、风格估值、产业趋势和拥挤度。

先说宏观环境，回顾A股的风格切换，很多都是宏观环境变化引起的。资产在其适合的宏观环境中可以持续上涨，甚至突破想象力。判断拐点的关键是捕捉环境变化。鹏扬基金有自己一套经历长期验证的资产配置体系，可以通过宏观分析找出市场主要矛盾，来辅助风格拐点判断。例如，2023–2024年我们观察到名义GDP滞后，而实际GDP上行，这提示长久期债券和高股息股票的机会，而2025年我们判断处于弱美元环境，这就指向黄金和新兴市场股票。通过这样的宏观判断，有望前瞻性把握风格拐点。

第二是风格估值。当某种风格达到极致估值时，需要考虑可能的变化。例如成长与价值的估值比、大小盘的估值比、红利股息率等都可以作为参考。估值极端是判断风格变化的必要条件，但不是充分条件。

第三是产业趋势。产业趋势提供一个基本面视角。比如上一轮成长风格的兴起和退潮，背后是新能源产业链的繁荣和产能过剩，而这一轮成长风格的崛起，背后是人工智能带来的产业革命。观察核心产业的萌芽、繁荣、泡沫和成熟，也是判断风格拐点的重要线索。

最后一个是拥挤度。风格判断复杂且噪音多，当宏观、产业、估值都无法提供高胜率判断时，我们会关注市场的拥挤程度。机构持仓集中度、融资数据、论坛热度甚至身边投资者的持仓情况都可以提供参考。拥挤度高往往预示风格可能出现拐点。我们并不追求高频指标，而是偏向稳健的中低频信号，如公募季报持仓集中度。

总结来说，顺势而为是首要原则，宏观环境、风格估值、产业趋势、拥挤度共同构成拐点判断体系。宏观环境决定趋势，风格估值识别边界，产业趋势提供基本面视角，拥挤度提供资金信号。结合这些，我们在实践中有望能更科学、更前瞻地识别风格拐点，拥抱变化。

3问：风格判断解决的是"配什么方向"，而风险预算解决的才是"配多少"。追求低回撤说到底是对风险敞口的严格管理。能不能具体聊聊，您在组合层面是怎么分配风险预算的？

 赵会龙：风险预算的分配，可以分成两个环节，确定风险预算中枢和战术性偏离。

风险预算中枢的确定，是一个非常细致和科学的过程。每一个产品成立时，它的产品定位就已经确定了。我们根据对这个产品投资者的画像，包括投资目标、风险承受能力、投资期限等要素，来确定该产品的产品定位，包括投资范围、预期回报、波动和回撤水平等。在这个基础上，我们通过对各类资产历史风险收益特征的分析和未来展望，就能确定投资组合将配置哪些资产，每个资产的风险预算是多少。

战术性偏离，则是一个重要且困难的工作。市场是在不断波动的，资产定价像钟摆一样，不停游走，有时左偏，有时右偏。有时有些资产会被悲观情绪极致压缩估值，蕴含着较高的潜在回报；有时有些资产被资金追捧，而低估了背后潜在的风险。我们希望通过战术性偏离，来适当增加低估资产的风险预算，适当减少高估资产的风险预算，从而创造超额回报。但是有两点需要注意，第一，战术性偏离不能随意，要靠深度研究来驱动，比如我们前面提到的风格判断框架；第二，偏离一定是适度的，要保证组合整体的风险水平，仍然符合预设的产品定位。

4问：您的组合覆盖了A股、港股、债券、黄金、海外权益等多个方向——在您的框架里，它们各自扮演什么角色？

赵会龙：FOF产品可以投资最广泛的大类资产，这是FOF产品的一个重要优势。A股、港股、债券、黄金、海外权益这些资产，首先是有分散配置意义。这些资产长期来看，都是能够提供不错回报的。与此同时，它们两两之间都具有低相关性。组合分散配置于这些资产，在获得长期回报的基础上，波动率和回撤还能够显著降低。这其实类似于大家经常讲的全天候、风险平价的思想。

除了分散，这些资产还可以做轮动。海内外经济周期不同，不同大类资产背后的宏观驱动因素不同，导致了这些资产的表现通常是错位的。在不同时期，我们总能找到相对占优的资产。这就接近美林时钟的配置思想，就是在不同环境里去超配占优的资产，从而增厚组合回报。

5问：当某类资产的角色发生变化时，您会怎么调整？

赵会龙：当然，如你所言，具体到某类资产，它的角色是时刻变化的。比如黄金，传统上我们认为它是避险资产，是与股债低相关的对冲资产。但是这几年的黄金大牛市之后，我们看到黄金与美股等资产的相关性大幅上行，同时避险资产属性减弱，反而具有了一些风险资产的特征。这时，不管是黄金本身的定价体系，还是黄金在投资组合中的角色，我们都要重新加以调整。

6问：除了传统的股债资产，您觉得未来有没有什么新的资产类别或策略工具，可能成为绝对收益FOF的"新武器"？

赵会龙：未来，我们期盼着绝对收益FOF能够不断扩大自己的武器库，纳入更多有独特风险收益特征的资产比如Reits，使用一些低成本高效率的风险管理工具比如期权。

读懂管理人：不唯业绩论，多问凭什么

1问：FOF要在全市场选优秀的基金，但几千只基金摆在那里，您会通过哪些角度去评判一只基金是否值得配置呢？

 赵会龙：选基金是我们日常工作，我自己从事基金研究将近10年时间了，形成了一套我觉得比较实战的体系。

首先业绩确实还是很重要的，就像学校或者单位里选拔人才，我们肯定要从平时表现好的人里面选。我们会用一些定量的方法，从长期业绩、波动回撤、不同市场环境的表现等角度，去初选潜在的优秀选手。

第二，我们特别重视基金分类这个工作。市场上有几千只基金，上千位基金经理，把他们混在一起选，最后的结果是粗糙和偏颇的。我们会把基金按照类型分，按照风格分，按照行业分，按照投资策略分，形成一个多维的分类框架。最后每个基金只在自己所属的几个小类别里跟自己同类去横向比较，这样结果就会更准确，更有前瞻性。而且每个基金的分类，我们还会根据我们的跟踪调研，去不断地更新和调整。

第三，我们基金研究的核心其实是业绩归因。一个基金有良好的业绩，这背后是运气还是能力？是个人能力还是平台加持？如果是个人能力，那哪些能力是可持续的，能够在未来继续增厚基金业绩？这些能力是否在持续提升？能力圈是否在持续扩大？这些不仅需要量化模型去归因和挖掘，还需要我们持续地去调研，与基金经理进行沟通。

2问：基金经理作为管理基金的人，除了大家都能够看到的一些业绩方面的数据，您在看基金经理的时候，会观察哪些更深层次的方面嘛？

 赵会龙：这就不得不说到第四条标准，也是我个人其实格外重视的，那就是基金经理的方法论。这其实是最本质也最稳定的东西。比如自下而上选股、翻石头的基金经理不太会突然因某个宏观判断，大幅调整组合；某个现金流策略的基金经理，也不太会大仓位追涨高景气板块。通过定性的调研和跟踪，准确了解我们持仓的基金经理的方法论，就能构建一个分散、稳定的组合，并且根据市场变化，及时地调整我们的基金组合。

自我认知：做一个孤独的长跑者

1问：投资中认知和执行是两个层面。比如您说当风格趋于极致时会提前做再平衡，放弃最后一段泡沫化收益——这话听起来很理性，但真到了那一刻，趋势还在往上冲，旁边的人还在加仓，您却要主动撤退。有没有经历过这种特别煎熬的时刻？

赵会龙：有，还挺多，正向的、反向的都有。

比如2020年末到2021年年初，核心资产泡沫化时期，消费蓝筹“百尺竿头 更进一步”。我当时是提前减仓消费板块，做了风格再平衡的，就很煎熬，每天都感觉少赚很多钱，但自己又下不了手再买回来。

再比如反向的例子，2024年大家对于权益市场到了极其悲观的状态。我们从9月初上证2800点开始逆势加仓，市场又快速跌到2700点，好在9/24一切都反转了。

这个过程是非常煎熬的，第一，你严重落后于竞争对手，第二，你每天都会怀疑自己是不是错了，还会想象一直错下去的严重后果。这是很正常的，因为我们做投资的，永远要保持对市场的敬畏，你研究的结果并不一定是对的。像我上面举的两个例子，最终市场给了我们正反馈，但其实也有很多看错的时候，所以你要忍受痛苦，还要持续检视自己的观点，如果错了，那就带着双倍的痛苦，赶紧改正错误。

这个过程中，在个人层面，是没啥好说的，就是咬牙挺住，告诫自己，不能为了减轻自己的痛苦，去做出不符合自己投资体系的动作。同时加倍努力工作，去检查自己的研究，到底有没有遗漏之处。

而在公司层面，如果有包容的投研文化，有鼓励绝对收益的考核体系，有经验丰富的领导能跟你一起讨论交流，那无疑会极大地缓解这种压力，并保持投资动作的平稳。我加入鹏扬这几年来，这些其实都能持续感受到，所以在鹏扬基金做绝对收益FOF，平台的加成很大。

2问：您管理的产品有不同的持有期。能不能举个例子，比如同样一个市场判断，您给一年期产品和三年期产品的操作会有什么不同？

赵会龙：持有期的长短，不会对产品的仓位中枢、风险预算造成影响，因为这些都是产品定位决定的。

持有期的长短，对投资决策的影响也比较小，因为我们的投资组合是动态调整的，季度、月度、不定期的调整都会有。

持有期的长短，确实会对底仓资产选择造成一定的影响。举个例子，某个时刻我们判断市场风格可能会偏向成长占优，那我们就会同时在一年期和三年期的产品中，减仓红利并加仓成长。不过我们在一年期产品中，减仓红利的力度会小一点。因为对一年期产品的投资者来说，他们会希望在持有一年内取得正回报，那我们就要在一年期产品中始终保留一定的红利仓位，因为红利是国内股票资产中比较稳健的、创新高能力比较强的一个板块。

3问：过去几年A股经历了几轮大幅波动。能结合您印象最深的一次极端行情，聊聊当时组合是怎么应对的吗？公司有没有应急机制？

赵会龙：我印象最深的，还是2024年二季度。我管理的鹏扬平衡养老FOF这个产品成立于2023年12月4日，成立不到一个月，就遇到了2024年1月的A股快速下行，但当时我们采取了稳健建仓策略，所以几乎没有受伤。市场接着从2月开始反弹，到5月已经反弹到一个较高的位置。与此同时，这只基金的6个月建仓期也即将结束，按照合同约定，建仓期结束，权益类资产仓位至少要在45%以上。不过，当时我们公司追踪宏观经济情况发现，之前推出的地产刺激政策效果已经开始滑坡，同时消费等领域也又有了进一步转差的苗头。宏观走弱势必让A股承压。

那这45%的权益仓位如何构建呢？我们内部研讨后决定，保持45%的最低仓位，同时结构上，首先要配置较大比例的红利资产，其次要配置一部分海外股市作为分散，再次要配置一些黄金、量化对冲基金作为对冲。最终，在2024年5月至9月的这波A股持续下行中，我们的回撤非常可控。

对于FOF等绝对收益产品的回撤管理，我们公司是有严格的应对机制的。此外，对于短期回撤较大的产品，投委会会和投资经理一起分析回顾情况，讨论应对措施，通过过程化管理，力保回撤可控。

4问：我们面对的市场环境正在发生深刻变化。当前债券收益率处于历史低位，A股也经历了前期的修复行情。一方面资产荒，一方面波动大，在这种背景下做绝对收益，难度是不是比以前更大了？您目前的配置思路跟一年前相比，最核心的变化是什么？

赵会龙：确实如此，当前绝对收益产品的管理难度在增大，原因就是债券票息下降，同时风险资产位置不低且波动加大。

针对这种情况，我们目前主要是往两个方向努力。

首先，在基础收益层面，利用FOF投资范围广的优势，去发掘更多、更高的固定收益，比如海外债券和Reits。

其次，努力把握结构性机会和交易性机会，从市场波动中获益。这里其实又有两条路，，一条路是依托鹏扬基金的投研平台，通过深度研究和细致定价，通过风格轮动、行业轮动、套利等策略，获取Alpha收益；另一条路是通过基金优选，在全市场挖掘轮动和交易能力强的投资策略和基金经理。

5问：我们换到普通投资者的视角来聊几个实际问题。假设一个投资者看到了您这只追求“低回撤、绝对收益”标签的产品，他可能会有一个很朴素的疑问：是不是买了就不会亏钱？您平时会怎么回应这种期待？

赵会龙：这个问题确实被问到很多。我的回答是，如果您能拿得长久一些，可能会有不同的结果。

资本市场是很复杂的，有时候波动是随机游走的，所以几天时间、甚至一两个月时间内，我们是无法保证产品一定赚钱的。

但是期限稍微拉长一点，我们就会非常有信心。因为我们组合里有多种大类资产，多样化的投资策略，这些资产和策略长期预期回报都是满足投资者收益目标的，当我们将它们组合在一起，就可能呈现东边不亮西边亮的情形。同时我们始终致力于控制回撤，当我们在逆风期控制住了回撤，没有亏太多钱，那顺风期就是收益增长的时候。

6问：这几年市场波动大，很多投资者的真实状态是：涨的时候冲进来，跌的时候扛不住跑出去，最终赚了指数赔了钱。对于这类投资者，绝对收益型FOF能帮到他们什么？

赵会龙：我认为绝对收益FOF解决的就是让投资者“拿得住”的问题，而若投资者能“拿得住”，赚钱就不难。

大家如果把A股主要指数和美股主要指数放在一起对比，拉长时间看，会发现A股的累计回报并不比美股差，但是从投资者切身体验来讲，A股赚钱好像比美股要难。为啥呢，其实就是A股整体波动要比美股大。波动是非常考验人性的，在波动中追涨杀跌最后不赚钱是很正常的事情。

我们看到这两年，国家高度重视资本市场发展，着重引导长线资本入市和鼓励上市公司增加分红，其实就是希望降低股市的波动率，从而增加投资者的获得感。

在这个基础上，绝对收益FOF通过多资产、多策略、低回撤，进一步抚平净值曲线的波动，让投资者减少情绪波动，放宽心，拿得住，赚钱就不会难。

7问：如果今天屏幕前有一位投资者，正在犹豫要不要买您的产品，您最想告诉他什么？不是讲框架、讲策略，而是站在一个管钱的人的角度，跟他交个底——买这只产品，他可以期待什么，又应该接受什么？

赵会龙：第一点，绝对收益FOF产品，我们的投资决策都只有一个目标，那就是赚钱。我们不是短跑选手，不和竞争对手你追我赶去争夺荣誉和金牌；而是希望做一个孤独的长跑者，每天都比前一天跑得更远。

第二点，绝对收益FOF产品，是一站式解决方案。大家平常投资一些高弹性基金，最烦恼的就是不知道什么时候买，什么时候卖。绝对收益FOF产品，会做资产配置，会做全球配置，会做单资产择时，会做资产内部结构调整，会做风险管理和回撤控制，就是希望给大家提供一个省心的选择。