内容提要：

5月PMI低于预期，但高于季节性，反映经济“供强需弱”的格局延续。

外汇市场上人民币继续面临升值压力，资金面依然整体充裕。

AI产业长期看好的趋势明确，但资本市场热度偏高，重点关注产业投资变动情况。

一、国内经济

5月官方制造业PMI发布，读数50（前值50.3），低于预期（50.2），环比下行0.3个百分点，读数强于季节性。

5月官方非制造业PMI读数50.1（前值49.4），环比上行0.7个百分点，低于季节性。PMI主要分项环比下行，价格回落，生产经营预期小幅回落。

虽然PMI读数位于荣枯线之上，但“供强需弱”的格局延续。

从结构看，新订单需求端下滑更快，而出口的新出口订单在剔除季节性影响后的12个月移动平均数据仍为上行，显示出口韧性。今年整体出口未必弱，市场对出口的悲观预期可能过度。“生产-新订单”差值5月为1.3，4-5月均值为1.1，高于之前两个季度0.7-0.9的水平。

原材料购进价格和产成品价格均下行，表明此前压制消费的高油价压力有所缓解。价格压力缓解可能为消费复苏提供支撑，但消费修复幅度预计也会低于投资修复的力度。

6月1日，重要文章《前瞻布局和发展未来产业》在权威期刊进行二次刊登，具有重大政策信号意义，显示国家层面对“十五五规划”中未来产业的持续高度重视。

二、海外经济

市场普遍认为全球流动性已从降息周期转向紧缩周期，这会对包括比特币、黄金在内的各类资产产生影响。历史经验显示，这一周期通常会持续一年半左右的时间。对于无盈利支撑的小盘股在此阶段会承压。高油价负面影响的最严重时刻可能已经过去，关注原油远期持仓的变化和定价，淡化短期内政治噪音的影响。

AI产业周期作为一个宏观变量，其随着AI产业体量的增长已具备显著的经济效应。面对部分物料供应的短缺，产业支出的波动，AI对宏观经济的影响日益明显。

在中美经济、科技和国家治理的博弈之中，AI产业正成为一个关键的变量。AI发展也带来了K型分化、分配效应及社会伦理等问题，凸显技术革命的双刃剑效应，需引起重视。从最近1-2年看，国内政策注重科技产业的供给端发力，需求侧退坡明显；但从更长期维度来看，我国近年来实施脱贫攻坚和乡村振兴战略，治理教育、医疗、互联网平台等领域，反映出政策对于技术冲击下的社会治理关注公平，提供缓冲。

三、资产策略

大类资产配置：近期债市呈现短端至长端的下行趋势，地方债和国债利差压缩尚处于合理水平。股票市场阶段性调整中，留意风格平衡迹象。

货币市场：当前市场杠杆水平不高，风险可控。关注资金利率与政策利率的回归、票据利率变化以及同业存单净发行量等高频指标。人民币升值压力持续存在，央行通过缓慢调整中间价抑制汇率过快升值，在USDCNY处在6.76附近位置，银行间流动性的充裕基石依然稳固。

利率：上周前半周，央行净投放缓解了市场对资金面的担忧，资金面均衡偏松，债市走强，基金买入力度加大推动10年期收益率突破前低，下行1.89BP至1.72%。后半周虽遇止盈压力，但流动性充裕支撑做多情绪，10年期在1.72%附近整理，周五权益市场走弱带来股债跷跷板效应，债市继续走强，10年期下行1.03BP至1.71%。

全周来看，利率债方面，截至5/29，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较前一周下行2.95BP、4.29BP、1.72BP，收于2.21%、1.71%、1.16%。期限利差方面，30Y-10Y、10Y-1Y利差分别较上周变化1.34BP、-2.57BP至49.6BP、55.12BP。信用债方面，收益率跟随利率显著下行，信用利差多数被动走阔。

展望后市，上周末PMI偏弱或进一步加强债市的做多惯性，曲线做平仍是一致性最强的策略，但需要注意估值赔率低和交易盘主导参与带来的脆弱性问题，除非内需持续走弱引发降息预期，否则利率进一步下行概率不大。当前利差压缩空间依然有，留意市场回调的布局机会、超长端交易机会，但需关注大行与小行在不同期限的超额买卖行为。

信用：上周信用债表现较好，曲线平坦化，1年期收益率下行3bp以内，3~5年期收益率下行3~6bp，10年期下行3~7bp。信用利差则变化不大，涨跌互现，幅度在2bp以内。利差角度看，当前3年期和10年期略好，但相对性价比不突出。3年商金的利差仍处于极致低位，与国开债利差极低。

从季节性角度看，考虑到信用债供给以及理财需求，信用利差可能先压缩再走扩，整体幅度可能有限。近期市场快速下行，重点关注资金面变化、市场机构需求以及风险偏好等变化，继续关注一级市场机会。

权益：5月最后一周市场风格调整情况，消费、地产等弱势板块出现反弹，而科创、创业板等指数面临调整。市场分化可能延续至下半年，公募基金持仓显示电子、通信板块超配。这与价格下行缓解消费压力形成呼应，但当前市场呈现更复杂的结构性特征，资金推动的性质较为明显。

市场整体处于震荡调整阶段，科技板块回调主要由交易结构导致，但长期的产业趋势未变。考虑到目前市场风格有向均衡化转变的迹象，我们认为应在科技领域内寻找基本面确定性的公司。市场结构性配置关注前期跌幅较大的品种。

本轮半导体行情已上涨约28个月，距离历史平均约30个月的产业周期驱动的股票行情持续性历史上限尚有约2-3个月。历史经验未必会重复，但在流动性收紧的环境下，需密切关注后续产业数据拐点。

当前市场具备大级别风格切换的必要条件（如估值、仓位），但尚待三个关键信号的出现：内需强化和外需下降的叙事确认、企业盈利数据改善、消费物价等宏观指标回暖。AI产业投资一旦降温可能会成为风格切换的催化剂。

可转债性价比有限，但目前大盘转债出现了企稳的迹象。部分资金开始增配消费和金融类可转债标的。权益市场上这种可转债局部回暖与整体谨慎的态度形成对比。