内容提要：

一季度经济加快回升，二季度财政有望发力，巩固实现全年经济目标的基础

美伊冲突再生变数，油价上涨带来美国金融条件收紧，市场修正美联储降息预期转向积极，但今年美元流动性格局仍偏向收敛

资金面宽松和被动配置需求或仍会短期支撑债市偏多逻辑，但亦须注意债市与经济及通胀等基本面信号背离，蕴含的信号对权益资产更为有利

一、国内经济

国家发改委4月17日表示，推动今年的7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕，进一步提高政府专项债券中用于项目建设的比重，加快有序投放8000亿元新型政策性金融工具资金。我们认为，2026年预算内投资和特别国债的发行进度较往年提前且额度更大，这将对二季度基建投资形成强有力的支撑。

尽管3月份出口数据略有回落，但主因是季节性因素，港口和海运数据依然强劲，或反映外需不弱，本轮强势的人民币汇率给外贸企业带来冲击相对可控。从产品结构来看，电动汽车、太阳能、锂电池的出口数据已在2025年下半年触底回升，增速转正并持续攀升，成为外需的重要拉动力。

今年以来，货币和财政政策均保持积极基调，物价回升的步伐加快，房地产边际企稳，产业新动能加快培育，外需结构保持良好态势，支撑资本市场长牛慢牛的基本面因素不断增多。

二、海外经济

海外环境呈现货币政策分化、地缘风险犹存的特点，是市场不确定性的主要来源。

美伊军事冲突再生变数，以一定的烈度维持的概率比冲突很快结束更大。谈判进程高度不稳定，关键问题（停火、霍尔木兹海峡通行、核问题）在短时间内反复反转，双方信任基础脆弱。当前市场定价爆发全面战争的可能性极低，冲突进一步转变为经济金融领域的拉锯战，对市场的冲击预计将逐步减弱。

美伊冲突引发油价高企，导致美国财政货币双紧，市场对美国降息预期出现调整，情绪有所转向积极。未来需关注候任美联储主席沃什4月份出席国会听证会对货币政策的指引以及美国关税政策的可能调整。但即便三季度出现降息操作，在未来美联储政策框架变革预期下可能叠加资产负债表操作，依然关注中期美联储货币政策取向边际偏紧的可能性。

日本央行加息预期发生戏剧性变化，市场定价加息的概率从80%骤降至20%，主要受央行表态模糊及先行经济数据走弱影响。

欧元区经济前景预期维持偏滞胀的态势。高盛预测欧元区一季度GDP增速（0.19%）低于欧央行预期，显示欧洲面临较大增长压力，且受中东局势拖累在主要经济体中较为明显。

三、资产策略

大类资产配置：看好商品表现，权益中性偏乐观，风格上现阶段均衡，但随着国内经济内需政策出台、境内外市场超额流动性最宽松的阶段过去，逐步进入价值优于成长，周期优于科技的配置模式。

低利率环境、优质稳健资产稀缺和AI产业趋势这三大支柱是促使投资者提升风险偏好的主要原因。人民币稳步升值背景下，中国制造业龙头资产吸引力增强。

货币市场：当前资金面宽松，短端利率受到压制。人民币已升值至6.8关口，这一趋势受到关注，成为支撑资金面的重要逻辑，对人民币资产也构成利好。

利率：上周，债市整体走强，期限表现分化。上周债市先分化后全线走强。前两日长端领跑市场，10Y国债下探1.77%；周中期限分化明显，短端创年内新低，长端受特别国债传闻扰动；周五债市全面走强，30Y国债逼近2.25%，TL合约创年度新高。

当前债市看多情绪升温，但流动性驱动的属性显现，现阶段缺少利率下行的基本面驱动因素，前期10年期国债收益率在1.75%附近进一步下行已遇阻。

展望后市，资金面宽松和被动配置需求或仍会短期支撑债市偏多逻辑，但亦须注意债市与经济及通胀等基本面信号背离蕴含的潜在风险，二季度基本面成色仍需逐步验证，资金宽松与基本面回暖两个逻辑的博弈预计仍会持续。重点关注杠杆交易稳定性和供给高峰期的央行态度，关注高流动性资产。

信用：上周在利率快速下行的影响下，信用利差以走扩为主，幅度在2-5bp之间。此前利差压缩极致的3年券商、中票、城投债在利差回调5bp之后，截至上周五的分位数已回到20%左右。仅3年商金债利差仍处于极致低位。

对于当前利差而言，虽然偏低，但考虑到理财资金的持续流入，4-5月信用债的供需结构较好，继续走扩的动力较为有限。短端资产在合理区间内逢回调仍可能出现分批布局的时机，但整体上来看，对信用债性价比和流动性需更加关注。

进入二季度，银行二永债开始发行，关注相关的一级市场参与机会。

权益：重点关注四条主线：1)低利率环境下的自由现金流资产；2)中国新能源为代表的能源安全领域；3)国产人工智能（AI）产业链（独立于海外市场）；4)受益于全球贸易重构和人民币资产的制造业龙头，如医药消费龙头、周期股、制造业龙头的性价比凸显。

资源品中制造属性资产或将取代金融属性资产的主导地位，能源化工仍是核心方向。油价短期波动但远期合约稳定，显示长期价格中枢上移的预期。

可转债估值回到高位，关注低估值、波动率较小的品种。