内容提要：

“十五五”开局之年扩大内需政策密集发布，全党将开展树立和践行正确绩效观学习教育。

消费复苏拐点初现，结构分化，关注房地产企稳和爆款产品诞生的催化作用。

美国通胀继续保持韧性，美联储纪要显示内部降息态度分歧

AI产业投资升温，实物制造与基建投资带动资源品需求，股市风格再平衡，看好科技+核心资产+周期消费的杠铃型组合。

一、国内经济

2月16日出版的第4期《求是》杂志发表重要文章《当前经济工作的重点任务》。文章强调，坚持内需主导，建设强大国内市场。统筹促消费和扩投资，用好我国超大规模市场优势。

在促消费方面，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制，释放文旅等服务消费潜力。

在促投资方面，推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，高质量推进城市更新，有效激发民间投资活力。

从年初高频数据看，消费复苏拐点初现，但结构分化，整体平稳但未超预期。从宏观信号来看，消费改善的关键前瞻指标在于居民信贷能否持续修复，特别是中长期信贷能否回正，这很大程度上取决于房地产市场的企稳。

微观数据方面，春节居民出行、文旅等人流指标创新高，表明消费意愿在恢复，但市场呈现“以价换量”特征，如旅游市场，消费质量与强度有待提升。春节档电影票房表现平淡，反映可选消费的复苏仍需爆款产品驱动。

货币与财政数据的季节性驱动明显。1月份M1/M2超预期回升，主要由春节前取现的季节性因素、股市表现及政府发债等因素驱动。该趋势后续持续性有待观察，并非影响市场的主要因素。

据新华社消息，新春开工第一天，中办印发《通知》，将在全党开展树立和践行正确政绩观学习教育。基于政治周期来线性外推展望新一轮“投资冲动”很容易获得情绪共鸣，也符合当前市场氛围。某种程度上，这也是一种资本市场上颇有生命力的宏观叙事。但在坚持要高质量发展的“十五五”开局之年，在明确扩大内需目标和财政总量、绩效考核等约束的前提下，观察地方政府如何响应中央的指令、各级财政如何安排支出方向和进度以及金融系统如何提供融资支持，对于投资而言可能会更加重要。

二、海外经济

从长期趋看，未来几年有可能成为全球经济的剧变时期，科技大周期、债务周期和大国竞争是三大核心趋势，三者相互交织：1）科技周期方面，AI技术革命处于爆发初期，资本开支尚未见顶，但其“创造性毁灭”属性可能带来结构性失业等长期社会挑战。2）债务周期方面，美国债务压力已达临界点，巨额利息支出对财政构成严峻挑战。以马斯克为代表的科技精英转向AI和机器人投资，本质上是美国试图用生产力进步来对冲债务压力，并且以此来巩固对其他大国的科技领先。3）地缘政治方面，中美已进入全方位、激烈竞争阶段，技术脱钩、区域经济集团化趋势加速，全球化分工模式面临重塑。大国竞争与地缘冲突（如中东局势）还推升了资源品的战略价值，资源型国家可能因此受益。

在三大趋势之下，AI与债务周期的关系逐渐进入市场视野。AI被视为通过提高劳动生产率解决债务问题的潜在方案。未来两三年将迎来以AI为核心的科技爆发周期，这既是生产力跃升的机遇，也是暗藏失业风险的经济双刃剑。

当前市场主流看到了AI在提升生产效率方面的巨大可能性，但有着眼于长远的投资者同时也嗅到了一丝AI给社会带来“创造性毁灭”的风险——AI可能同时带来物质繁荣与就业萧条，这对传统的社会中产阶层带来的冲击可能颠覆全球化以来人们的固有认知并重塑社会结构。而在另一种可能的情景下，如果AI最终应用落地不及预期，使得其巨额投资无法兑现回报，反而有可能反噬金融体系，加剧债务周期下行的潜在危机。这也是处于高位的美股所面临的隐忧。

不过至少在目前，上述小概率风险情景尚未进入主流投资者的射程。实际上，结合海外数据来看，AI的提效影响正在发酵。美国就业市场呈现结构性分化，IT、金融等行业就业疲软，与此同时，私人消费与投资保持韧性。

短期来看，美国2025年12月PCE数据发布，更加印证了AI带动产业投资的热火朝天。核心PCE物价指数同比升3.0%，高于预期值2.9%和前值2.8%；环比升0.36%，高于预期值0.3%和前值0.21%。其中，环比为近一年来次高（低于2月的0.45%）。在通胀韧性之际，美联储公布1月会议纪要，显示内部分歧加剧。除了支持降息派和观望派，纪要还首次明确提到有人讨论加息的可能性，并希望会后声明能更明确体现“利率决策具有双向可能”。

尽管如此，期待降息者也能从数据上找到乐观的支撑理由。花旗通胀意外指数显示通胀下行趋势明确，为美联储降息扫除阻力，市场预期2026年美、英仍将主导全球降息周期。

美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。这意味着，特朗普政府目前实行的大部分关税将被迫中止，包括所谓“芬太尼关税”以及去年4月首次宣布的“对等关税”。

不过，裁决仅限制总统通过《国际紧急经济权力法》实施关税，并未完全剥夺其征收关税的权力。特朗普此前已依据其他贸易法律对铜、钢铁、铝等产品加征关税，而关税向通胀的传导也已经基本上结束。

三、资产策略

大类配置：面对外部地缘政治风险与市场波动趋于上升，我们关注地缘政、宏观与科技叙事对投资的影响。科技投资和贵金属风头正劲，但在人民币升值和物价企稳回升的双重预期支撑下，核心资产作为长期配置的优选逐渐回归视野，未来市场主题可能从短期避险逐渐向中长期配置价值过渡。商品方面，近期原有上涨势头可能来自于地缘政治溢价，但供需平衡的支撑度有限。

当前美国更加重视实物投资，中国则强调投资于物和投资于人的结合，但全球长期整体趋势上是更加重视资本形成。由此，全球技术变革对社会结构失衡的影响可能是长期资金不得不考虑的问题，并且可能是债券市场的长期支撑，尽管这并不妨碍去年以来如火如荼的科技叙事和权益市场行情在未来几个季度内继续保持向上态势。

国内核心资产处在估值低位，当前市场定价已经充分体现了上市公司业绩基本面的不利现实，即使盈利尚未见到回暖，在估值预留出足够缓冲垫之后，投资相关公司成为一个有很大概率在中长期“有利可图”的选择。今年以来，美股和A股均出现由科技股向周期股和能源股的切换迹象，反映出部分敏锐且前瞻型的资金已经开始对组合再平衡付诸行动。

货币市场：央行对经济和金融市场体现支持态度，预计资金面将维持围绕政策利率的震荡格局。

利率：春节假期期间，全球经济风险事件对国内债券市场影响有限。春节后政府债券发行将提速，市场存在明显的资金流出因素，但考虑到3月债券到期量较大，实际净融资压力可能并不高。

当前债券发行期限偏长，但发行量并未明显缩减，反映出市场对长期债券的需求与承接能力较好。债券市场配置需求与交易盘存在分歧，银行、保险等机构资金偏好配置地方债，对长期国债形成一定的替代效应。我们对久期策略看法中性。

信用：春节前一周，市场机构倾向于“持券过节”，债券收益率以下行为主，信用利差也整体收窄。具体而言，信用利差收窄幅度多数在4bp以内，其中10年期高等级中票、5年银行永续表现相对较好，利差压缩4bp，其余等级期限利差多数压缩1-3bp。

定价角度看，目前信用债相对性价比仍然不高。中高等级信用债的利差继续压缩的空间有限。对于票息较高的品种，如果后面市场行情稳定，则有可能还有有限的压缩空间，但空间也在逐渐减小，需重视一级市场机会。

权益：权益市场行情可能围绕AI、地缘政治和风格切换展开。AI发展正从算法转向商业化应用，这需要数据中心和电网设备支撑，但对美国科技成长股可能不利。

中美加大投资不可避免，全球AI资本开支也尚未见顶。如果将AI产业分析划分为上半场与下半场，上半场以基础设施建设为主线，目前尚未走完，AI的硬件投资还处在早期阶段。以美国为例，当前进度约为三分之一，正处于从1到10的扩张阶段。

国内市场AI发展相对晚一些，处在产业周期更早的阶段，很多领域刚完成从0到1的突破，投资主线聚焦AI基础设施，包括算力、存储、AIDC、国产算力等。与此同时，AI应用领域更是刚刚起步，很多领域还处于从0到1的阶段，可关注AI端侧、智能驾驶、具身智能等的进展。

今年3月份英伟达即将发布新的芯片可能引发产业链重构。但未来更多的投资将从“缺芯片”转向“缺电、缺存储”的实物制造端与基础设施投资建设，资源品的不可替代性或将体现出长期投资价值。

除了中美之外，欧盟多国（特别是法国、德国、奥地利）正在掀起一场“数字主权”运动，核心目标就是减少对美国数字软件（尤其是微软）的依赖。如果这一趋势延续，可能在全世界范围内带来更多基于国家安全和自主可控的科技产业投资。

随着现代产业体系的深度融合，这种军备竞赛式的投资有可能演变为不仅仅局限于核心软件、AI算力、商业航天、能源等领域，而是进一步扩围并带动更广泛的实物投资需求，资源型国家可能会因此受益。如果这种情景出现，那么对资本的需求和对通胀的阶段性推升作用将是不可忽视的。

我国经济正在从资源驱动、人口驱动转向供应链、科技和工程师驱动。这有助于我国经济在国际博弈和竞争中保持可持续的竞争力，并且在利用好本土大市场优势的同时，也能抓住国际贸易格局从全球化向区域贸易集团转型的海外市场机遇。资本型货物（工程机械、电网设备等）因内外需互补和政策预期展现出强韧性，是未来不可忽视的投资方向。

在宏观叙事主导市场的同时，股票市场分化加剧，即使是同一板块内个股表现也截然不同，凸显出对于追求超额回报的投资者来说，自下而上研究选股依然是必要的投资方式。诸如光通信、存储甚至传统消费领域都存在新变化，股票市场的投资机会分散，需要精细挖掘。在长牛预期氛围下，投资者更加需要敏锐捕捉产业变化，特别是那些可能被忽视的细分领域机会。

落实到投资策略，我们认为市场正从“哑铃型”结构向“杠铃型”结构切换。杠铃一端是传统优质龙头企业，因为它们估值低，性价比高，属于核心资产；另一端是以AI为代表的泛科技产业链；横杠部分则包括消费服务及部分顺周期领域，此前配置较低但仍有布局空间。我们对可转债下阶段维持震荡看法，关注机器人、存储等高弹性板块及低位建材板块。