一、国内经济

国家统计局上周五公布10月国民经济数据。10月工业增加值同比4.9%（前值6.5%），低于预期（5.5%，Wind），处于季节性中性位置。10月份发电量同比7.9%（前值1.5%），10月工业生产增速下行，处于季节性中性位置。

10月固定资产投资累计同比-1.7%（前值-0.5%）。由于全年GDP达标预期较强，上半年财政发力较多，下半年内的约束较强。房地产销售降幅扩大，销售季调年化回落，10月新房销售高频数据、二手房销售走弱，对房地产开发投资仍在形成拖累。

10月社零同比增长2.9%（前值3 %），服务消费走强，必选、可选消费多数走强，政策补贴品类的同比增速继续回落。10月消费下行幅度略低于预期，主要是受到两方面因素影响，一是餐饮、服务价格上行，二是假期效应拉动。在上述短期因素退去后，维持消费增长仍需要培育内生动能或是借助新的财政外力托举。

人民银行发布的金融数据方面，10月新增社融为8150亿元，同比少增5970亿元。尽管有5000亿元政策性金融工具投放，仍难对冲政府债发行放缓和居民信贷需求下降带来的影响。10月M1同比增速放缓至6.2%，M2同比增速放缓至8.2%，预计年内剩余两个月将维持震荡放缓走势。

当前，政策关注的物价和就业数据边际改善，但总需求内外部下行压力并存，尤其是固定资产投资和房地产市场进一步降温印证了国内经济面临的挑战仍需要政策积极应对。如果决策层对四季度经济增长有提振要求，且考虑到未来两月的经济数据基数仍较高，政策加力必要性上升，基建投资仍将是最合适的工具。在经济转型期，房地产对经济和融资需求结构的影响下降，但其关乎金融稳定，短期内存在政策托底的预期。

二、海外经济

美东时间11月12日，美国众议院表决通过了一项临时拨款法案，为政府机构提供运作资金至2026年1月30日。随后特朗普于白宫正式签署该法案，标志着为期43天的美国史上最长政府停摆正式结束。

随着联邦政府恢复运作，许多重要的经济数据将重新恢复发布：11月20日BLS将发布9月非农就业数据；11月26日BEA将发布25Q3美国GDP修正值。但根据白宫新闻秘书莱维特和白宫国家经济委员会主任哈赛特的消息，10月非农可能只公布就业岗位的部分数据而无法公布失业率数据，10月CPI数据则可能不会发布。

在经济数据暂时缺失的情况下，美联储货币政策吹风转向偏鹰派，对12月降息与否持谨慎模糊态度，导致市场观望情绪浓厚。年底市场对降息的讨论再次，升温如果没有降息，那么美元或继续走强。发达市场的超长端利率上行，全球地缘政治风险也有所抬头。

三、资产策略

大类资产配置：展望未来1-2个季度左右时间，红利+科技仍是合适的股票配置策略。债券市场基于经济增长定价的逻辑依然维持看好，但短期重点关注货币政策理顺利率定价体系和反内卷政策驱动的物价回升。物价回升对股市风格和结构性行情也将有重要影响。外部关注国际贸易摩擦等国际环境风险释放。

货币市场：货币政策料将维持流动性充裕，银行间回购利率价格围绕公开市场操作利率平稳运行，各项政策落地仍能对年内金融数据形成一定支撑，但可能不会改变金融总量增速下行的趋势。

利率：上周，债市整体呈现“上有顶、下有底”窄幅震荡格局，市场对宏观数据反应钝化，趋势性行情尚未开启，交易盘主导的短波段操作成为周内行情主要特征。全周来看，利率债方面，过去一周1Y、5Y、10Y、30Y中债国债到期收益率分别上行0.6BP、下行0.6BP、持平、下行1BP。

2019年起债市日历效应显著，11-12月常现年底行情。展望后市，今年四季度基本面压力增大、央行购债重启、债市供给减少及股市或休整，支撑债市胜率，但经济与政策长期展望积极、股债性价比失衡、债券市场拥挤度上升等因素制约做多赔率。我们维持债市呈现上有顶下有底的震荡格局的判断不变，久期策略看法参考市场中位数水平，重视衍生品策略运用。

信用：上周信用债呈现震荡行情，市场机构以区间交易为主。全周来看，信用债收益率大致平稳。从信用利差上看，1Y期各等级信用利差持平；3Y期AAA等级信用利差上行4BP，其余等级上行2BP；5Y期AA+及以上等级利差上行1-2BP，AA级下行1BP，AA-级下行6BP；7-10Y期各等级信用利差上行1-3BP。

展望后市，继续看好利用一级市场调仓换券保持利差和流动性的策略，可以关注部分有可能受益于摊余债基转配且仍有一定利差的品种。

可转债：维持震荡判断，关注基于“反内卷”概念扩散出的化工、钢铁等板块可转债的机会。

股票：当前处于科技成长风格和价值风格的再平衡阶段，资金正向顺周期（如消费、化工）、高股息资产及保险等防御性板块分流。资金流向与PPI改善预期以及保险资金的结构性变化密切相关。今年保险资金对权益资产的配置比例创新高，未来仍将是重要增量，其风格偏好影响市场后续走势。

长期来看，在监管层加强对上市公司分红监管约束以及央国企市值管理意愿提升的大背景下，国企的盈利和估值有望继续上修，债券利率整体处于较低位置，科技股高位震荡，中期密切关注央国企红利资产的防御功能。