一、国内经济

10月官方制造业PMI 49（前值49.8），低于预期（50），读数低于季节性；10月官方非制造业PMI 50.1（前值50），读数低于季节性；10月综合PMI产出指数50（前值50.6），在扩张区间收缩。

分项数据显示，制造业供需双双减速，内外需同步收缩，生产结束了连续5个月的扩张。企业备货情绪下滑，在手订单下滑，招工减少，价格全面偏弱，反映未来景气度下行的压力有所加大。新出口订单虽然下滑，但考虑到全球制造业PMI尚在扩张、中美贸易关系趋于缓和，今年末到明年初外需订单强度或决定整体经济增长的韧性。

高频数据显示工业生产短期反弹但中期承压，能源与交运结构分化，下游物价下行压力边际缓解，上游原材料企稳分化。当前传统投资拉动需求的增长减弱和能源安全约束的复杂局面并存，建筑钢材价格深度下滑，中期趋势上的产量调整仍滞后于需求收缩，但工业钢材则保持相对稳健，双焦带动煤炭逆势上涨。

工业金属价格反弹，食品和油脂类价格承压，显示需求结构凑够消费类向投资类品种切换。中期趋势上，多数品种价格指标已经已脱离底部区间，反映工业部门复苏动能在积累；长周期视角下，整体价格环境来看，原材料价格尚处于修复早期。

在消费指标中同样出现分化，例如航空出行保持稳健，电影票房出现下降，地铁客运量增速也出现放缓。整体通胀将延续温和回升但下游仍受供需宽松的压制。

二、海外经济

上周中美达成贸易协议，关税局势有所降温。10月30日，中美双方领导人在韩国会晤，双方达成共识，美方将取消针对中国商品加征的10%“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。美国财政方面，联邦政府继续停摆，10月关税收入继续上升至超过年化4000亿美元，关税政策一定程度上达到了分配调整的作用。

美联储在上周FOMC会议之后如期宣布降息25BP，同时美联储主席鲍威尔对12月份降息预期传达鹰派信号。影响通胀的因素当中，美股创出新高，叠加美国核心CPI动能和剔除房租的核心服务通胀小幅上行。鲍威尔强调了委员会内对于降息的分歧、降低12月降息的预期，在数据缺乏的这段时间里保持“雾里开车”的警惕。截至上周，TGA账户回补至接近9840亿美元（目标8500亿美元）。伴随准备金进一步回落至2.8万亿美元，美联储宣布将在12月开始停止缩表。市场对12月份降息仍认为是基准情景。

10Y美债利率上周从4%下方回升至4.07%附近，美元指数走强至99.8，临近100关口。伦敦黄金现货价格跌破4000美元/盎司。

三、资产策略

大类资产配置：债券市场延续反弹行情，需要注意灵活交易，关注利差的保护。权益资产长期来看仍有较好的配置机会，年底阶段个股机会多于指数和板块机会，耐心等待新的市场主线。

货币市场：如果央行不降息，市场利率修复已经基本达到合理水平。展望后市，以央行重启国债买卖为核心锚点，债市从阴跌转入到宽度有限的震荡格局。

利率：上周，债市在多空因素交织下整体呈震荡下行态势。周初，受中美经贸达成初步共识影响，债市承压，但随后央行宣布恢复国债买卖操作，带来重磅利好，推动长债收益率大幅下行。周中，A股沪指站上4000点压制债市情绪，加之止盈盘及大行赎回债基传闻影响，长端收益率出现反弹。然而，短端收益率在央行买债操作支持下继续显著下行。后半周，随着股市调整回落、资金面转松以及10月份PMI数据回落，市场做多力量回升，共同带动长端收益率再次下行。

全周来看，利率债方面，过去一周国债收益率曲线陡峭下行。考虑到四季度供给压力小、配置力量强，季节性来看，历年的年底阶段利率多有小机会。叠加央行操作，支撑债市逢调整做多的逻辑，但需注意其他政策风险和机构行为。

信用：信用债方面，收益率跟随下行，5Y期品种下行幅度最大，1Y期AAA信用利差上行4BP，5Y期信用利差普遍下行8-9BP。高等级信用债距离7月份收益率低点空间不大，高流动性品种的性价比好于静态票息品种。

可转债：10月以来可转债跟涨乏力，目前震荡，成交量和估值尚属合理。展望后市，稳健配置资金对可转债的需求依然存在。

股票：市场进入风格再平衡的拉锯阶段，已有的利好预期得到兑现，新的利好预期还尚未形成。高景气的科技板块存在调整压力，而此前投资者低配的防御性板块出现再平衡机会。

市场机会从人工智能的上游硬件投资向下游软件应用以及新能源、医药生物等泛成长轮动。从上市公司三季报看，中游制造、TMT和有色业绩领先，下游消费品、地产业绩较差，周期和价值风格暂时缺少基本面数据的支撑，但未来预期向好。根据历史经验，下一年业绩预期很可能成为当年四季度行情的决定性因素，高景气延续或者是相关景气可能改善的板块值得四季度关注。

市场回归业绩基准，叠加反内卷政策和海外资金流入境内市场，传统行业的龙头公司未来一年时间的市场潜在机会具备性价比。考虑到当前经济环境，大金融和消费板块具有布局价值，尤其对于那些此前受到市场冷落、估值合理的品种。下一个政策窗口或是中央经济工作会议。

AI产业当中，关注下游应用是否能够形成商业化应用落地，趋势上关注未来有增量潜力的行业，如科研、智能制造、绿色转型及海外出海需求，以及向电力设备、储能等领域的延伸。储能、电力设备等面临海外市场机会，也属于国家能源革命和电网改造的重要环节，具备长期价值。