一、国内经济

党的二十届四中全会将于10月20日至23日在北京召开。9月30日起，《人民日报》罕见地连续推出8篇“习近平经济思想指引下的中国经济专论”系列“钟才文”署名文章，围绕“经济形势怎么看、经济工作怎么干”，深入系统阐述中国经济长期稳定发展的内在逻辑，以及中国发展之于世界的机遇性和确定性，传递出稳预期、强信心、促发展的强烈信号。

数据方面，统计局公布9月份采购经理指数（PMI）。9月份，制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平继续改善，符合季节性。

从制造业PMI的分项看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。其中，生产指数为51.9%，比上月上升1.1个百分点，表明制造业生产扩张加快；新订单指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业市场需求景气水平继续改善。

原材料购进价格保持扩张态势，但由于终端需求不足导致上下游价格传导不畅，下游制造企业利润继续承压。需求侧积极的一面是，9月PMI新出口订单指数环比上升0.6个百分点至47.8%，这也是4月底“对等关税”以来PMI新出口订单指数录得的最高值，预示9月份出口或仍将保持动能。

9月份PMI回升既有经济稳中向好的内在基础，也有长假前的“抢工补产”效应的数据原因。从历史数据来看，中秋及国庆双节长假开启的时间越晚，9月的有效工作日就越长，这也为节前赶工和需求前置创造了更充足的时间窗口，从而对生产端形成提振，利好PMI的环比上升。

9月份，非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点，非制造业业务总量总体稳定。

从非制造业PMI的行业结构看，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点。从服务业行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间；餐饮、房地产、文化体育娱乐等行业商务活动指数均低于临界点。

从终端需求来看，上游商品价格经历显著上涨，但下游如房产、耐用消费品、白酒等价格仍承压，在此背景下，服务消费成为扩大内需和消费升级的重要抓手。以刚刚过去的长假消费为例，经文化和旅游部数据中心测算，国庆中秋假日8天，全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元。长假出行与文旅消费折射出境内与出入境出行热度均高企，远途深度游与情绪体验付费并进，消费行为呈现出年轻化、重体验等趋势。

同时，在国补效应尚存的尾声阶段，家居家电、户外运动等可选品类利用长假促销仍有较好表现。据商务部监测的主要电商平台数据，假期前四天，一级能耗节能家电同增19%，智能家居产品同增16.8%。

政策方面，股票市场政策和产业政策较为积极，结构性货币政策和各项政策协同形成了更大的合力，但传统的货币、财政及地产政策总体中性。考虑到出口和补贴政策可能透支了部分中期的需求，加之关税不确定性及美国高利率对其消费和投资的抑制效应逐步显现，经济下行压力依然存在。在当前经济状态和政策组合下，价格偏低的态势预计还将持续一段时间。

综合来看，制造业景气度在周期低位企稳的概率在增加，房地产面临的利空因素也已经被充分定价，外需韧性和国家补贴政策对消费形成支撑，经济新动能培育取得成效，资本市场存在长期走出慢牛行情的坚实基础。从更长的时间维度来看，若中美力量对比出现更均衡态势并推动关系缓和，中国经济有望进一步巩固稳中向好态势。

二、海外经济

美国经济呈现出较强的韧性，高科技公司持续的人工智能基础设施投资和财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储在9月采取预防式降息25BP之后，美股创历史新高，美债利率震荡下行。

美国经济数据目前虽总体稳健，但远期风险仍存。9月30日，美国国会未能通过新的临时财政拨款（CR），美国政府时隔近7年再次陷入停摆。医保补贴政策是核心争端，民主党主张延长医保补贴，共和党主张先通过财政拨款，再进行谈判，或导致非农就业、失业率、CPI等数据推迟发布，给美联储等依赖数据的关键决策带来影响，市场预期也更加紊乱。

十一假期前后，市场对美联储降息次数的定价虽有波动，但整体变化不大，美元的上涨主要来自于非美货币的走弱，可关注美元阶段性反弹的影响。后续美元的风险依然存在，主要来自内部：一是美国政府关门拖延时间越长，对经济和决策的负面冲击也将越深；二是特朗普干预美联储独立性的风险依然存在，全球投资者在配置美元资产的同时增加对冲头寸，限制美元反弹高度。10月8日，伦敦现货黄金价格首次冲破4000美元/盎司关口，续创历史新高，反映出动荡外部环境下全球投资者的风险厌恶情绪上升。

10月4日，高市早苗当选日本自民党总裁，或将在10月15日的国会首相指名选举后成为日本首位女首相，高市早苗或延续“安倍经济学”措施——货币宽松与财政扩张、减税、扩大财政补贴。尤其是在日本经济处于CPI同比2.7%、超长债利率3.1%的情况下，进一步财政货币双宽松或带来物价压力的进一步上升和汇率的持续贬值。从市场当下的反应看，日股涨，日元跌，日债熊陡。

日本新首相的政策或对我国出口形成影响，一方面，日元汇率的短期贬值加速日本出口，对我国相似品类出口形成竞争；另一方面，日元贬值拖累我国对日出口，日本是我国第三大出口目的地，占比约4.3%。此外，CPTPP、RCEP等区域贸易协定或面临重估。

三、资产策略

大类资产配置：海外债市普遍呈现曲线陡峭化特征，但国内债市面临着非常不同的经济周期和政策环境，曲线短端有较好的确定性。股票市场继续保持积极思维，注重科技主线的延续性和估值高低板块的阶段性切换，把握节奏。

货币市场：国庆假期前，资金面总体呈现宽松态势，公开市场操作令跨季平稳度过。在央行呵护下，资金市场维持均衡宽松格局，独立于债市长端行情波动，对短端资产收益率形成了一定支撑。我们认为央行的货币政策意图短期不会发生改变。货币市场品种相对资金价格的利差保护较好，具有较高的配置价值。人民币汇率近期较为强势，叠加信贷总体较弱，央行无主动收紧意愿，短期内流动性压力较小，但存单供需存在不利因素，资金市场总体表现中性，均衡的流动性环境或维持较长时间。

利率：随着外需不确定性显现和稳定外汇压力缓解，资金面整体维持宽松，银行负债压力也有所缓解，流动性环境对债券市场影响中性偏多。债券市场供需层面的压力，主要取决于未来债券发行放量时央行的配合力度，央行是否重启购买债券操作的预期博弈仍会是影响市场定价的重要因素。

面对多空因素交织，叠加股市在关键点位附近磨盘，预计债市仍存在在震荡中修复的可能。收益高点配置吸引力增加，但临近年底阶段盲目追多存在风险。若债市并未继续修复，选择向上调整，我们认为也无需过度悲观，10年国债在1.80%以上逐步凸显配置价值，可关注调整带来的配置机会。

信用：定价角度看，信用债相对性价比有所提升，但尚未回到有很好价值的位置。考虑到市场走势尚不明朗，震荡行情下票息策略占优，中短端虽然利差不足，但在资金相对宽松的背景下安全性尚可。重视信用债一级市场投标机会，提升组合流动性。

可转债：中长期看好权益资产机会，政策导向、宏观环境、宽松流动性依然有利。近期权益市场出现一定分化，小盘股和转债表现偏弱，10月是重要的观察期，如国内外重要会议、三季报披露期等。转债在估值提升之后波动或加大，但若正股超预期强势，转债估值可能出现被动压缩，届时迎来新一轮的配置机会。

绝对收益资金可以采取比相对收益策略更稳健的操作，在结构上减少高股性转债暴露，增加平衡型双低转债的估值保护。关注的配置方向：1）AI：海外算力、国产算力、半导体自主可控、AI应用；2）机器人；3）电新基本面底部反转：固态、储能；4）消费等主题轮动。关注可转债ETF份额的变化，转债总存量从7300亿下降到6100亿，重视新券和底仓品种的价值。

股票：随着我国十五五规划即将到来，叠加四季度进入政策窗口期，政策对传统经济部门的预期阶段性升温。流动性方面，9月外资净流入中国股市达46亿美元，为2024年11月以来最大单月规模。截至9月末，年内外资被动型基金累计流入180亿美元，显著高于去年同期水平。从政策推动的角度出发，关注人工智能为代表的科技产业投资机会，以及整治企业内卷式低价无序竞争带来的传统周期产业和互联网公司的投资机会。此外，关注处于估值低位的高股息板块和金融地产等传统行业的投资机会。