在相对收益占据主流的权益投资领域，绝对收益风格的选手是稀缺的，绝对收益风格的公募基金经理更是凤毛麟角。吴西燕作为一名绝对收益风格的公募基金经理，她坦言在目前追逐热点与主题投资策略流行的市场环境中确实承受着来自市场的压力。“面对巨大的压力，在战术配置上需要进行采取措施以灵活地适应市场，但是更需要保持投资框架和战略配置的定力。”

吴西燕的投资习惯处处透露出“谨慎”：坚持亲力亲为地长期跟踪上市公司基本面并作为投资决策主要依据，透过公司业绩思考背后经营者、消费者的行为，对市场流行的长期叙事保持怀疑态度，偏好适度地偏向行业景气周期左侧进行操作。

从持仓分布看，吴西燕看好的公司绝大多数都是所谓的“传统产业”，这一方面来自于她对自己研究能力圈的谨慎认知和对市场的敬畏，另一方面来自于她对中国作为全球第二大经济体、拥有全球最大的制造业和市场的宏观条件很有信心。“在制造业、消费品以及金融地产等周期领域，我可以找到足够多商业模式成熟、在中期有望保持确定性中高速增长且估值合理的公司进行配置，而不必对有很高不确定性的长期微观基本面和不可控市场情绪下注。”

吴西燕，现任鹏扬基金股票投资部绝对收益风格基金经理。上海财经大学本硕毕业，拥有19年投资研究经验，其中公募基金投资管理经验7.8年，历经国际头部投资机构洗礼，坚持自下而上基本面投资。在管产品包括鹏扬添利增强A（006832）、鹏扬景合六个月持有A（009266）、鹏扬景添一年持有A（018054）、鹏扬景泽一年持有A（016654）、鹏扬景欣A（005664）、鹏扬景泓回报A（009114）、鹏扬均衡成长A（017702）。

金融地产：周期左侧布局

问：你的投资方法和策略有什么样的特点呢？

吴西燕：我做投资决策前，看每家公司会花费比较长的时间，一般持有的都是研究透彻，有很多公司都是我长年累月跟踪下来的，从我做研究员到现在的近20年里，见证了很多公司3-4轮的周期轮回，因此在选股中偏好行业内的龙头公司。

我的投资策略目前是以左侧为主，有一定的预判政策的考虑，基于右侧趋势的投资不多，止盈也会倾向于在左侧做。当市场行情好的时候，右侧表现通常会更明显，我也在增加右侧投资，但是对于我在管的“固收+”而言，整体要考虑安全边际，对右侧持仓比例和估值还是会有比较严格的控制，在自己熟悉的领域内挖掘到合适的好公司时会加强配置。

问：根据季报披露，你在管的几只基金持仓里面都有地产股。今年中央提出房地产行业“止跌回稳”的目标，目前看市场情况还没有明显改善，房地产板块的投资机会目前是否也还处于左侧？未来还可以乐观吗？

吴西燕：投资房地产主要是在供给侧大幅度收缩、部分房企退出市场的基本面，以及对于公司分红的考虑。以往房地产行业很卷，房企加杠杆、抢土地。现在相对以往，内卷程度下降很多，近两年土拍的项目，项目净利率相对五年前反而是上升的。一线城市的好房子其实很好卖，因此我相信在未来的某一天，这些盖好房子的龙头房企会迎来估值重估的一天。

问：你关于房地产的持仓其实各种类型的公司都有，包括央企、地方国企、民企，做住宅的、工业园区、综合性物业开发的。选股的核心逻辑是土地储备还是核心业务？

吴西燕：主要是综合考虑土地储备和核心业务在什么城市。

问：今年A股银行和保险都创出新高，你的持仓在股份行、城商行和大型保险，请介绍下投资逻辑。

吴西燕：金融领域是以寻找偏周期底部个股为主，因为金融本身就是强周期板块，在观察变量的时候我认为金融板块个股对于“固收+”产品的整体配置逻辑、估值，是比较合适的。

具体来看，我今年加配保险，增加了银行配置。主要逻辑方向是因为保险行业出了很多有利的政策，特别是对渠道端的费用管控后，小型保险公司没有办法给更多的返佣，在同等的条件下，产品差异化也不大，大公司的品牌优势就体现出来了。

年初我对于保险的投资是很犹豫的，因为利率下行，存在利差损，对于大型保险公司是不利的，所以年初减少了相关个股持仓。但是到5月份，我发现虽然利差损风险还存在，但是基本面变化整体来看保险业不会太差，尤其是大型保险公司的业绩上升得比较，快保费起来得很快。另外，保险公司这两年权益仓位加了很多，所以如果按照保险的权益资产来看，今年也会有更好的收益。我的持仓主要是根据基本面调整，根据动态变化进行调整，所以今年我后期又重新进行了配置，结合业绩报表找出利润表现良好的保险股来投资。

问：银行的持仓逻辑是怎样的呢？

吴西燕：银行长期以来的估值相对自身的ROE,其实是不匹配的，所以我长期持有银行的底仓，但每年会基于不同银行自身基本面的预判，在持仓间进行切换。因为银行除了大的宏观基本面和估值以外，还有自身经营周期和拨备周期的影响。我自己本身是金融研究员出身，在做研究员的时候经过了严格的对金融行业财务报表分析的学习和应用，因此在行业里通过财务指标来预判未来一家银行未来的经营状况有较高的胜率。

消费品与制造业：满足情绪，传承文化，走向全球

问：现在比较火的消费品行业是“新消费”、“情绪消费”，衍生的一个话题是每一代人有他们认可的文化和消费品。有人认为白酒对年轻人来说已经过时了，但也有人认为白酒还可以通过品牌广告和开发周边产品来吸引年轻人。你倾向于哪种判断呢？

吴西燕：品牌是需要长期精心维护、小心使用的。有的公司尝试过做白酒联名的快消品，但我认为这对于已经有高端品牌定位的企业来说是一种负向营销，是在消耗品牌IP。在白酒这一传统消费品领域尝试做快消品并不符合定位，效果存疑。

消费品都喜欢打品牌广告，但是需要和产品所在的渠道、购买群体匹配的。现在消费品牌最强的媒介渠道是抖音等电商平台，在电商平台上打广告，投流量。近2年在投资中，我很重视抖音、小红书这些平台的力量，他们对年轻人的消费影响力太强了。近2年我抓住的一些新消费龙头，基本上都是靠挖掘这些渠道的销售特征捕捉到的。

问：你还买了啤酒公司，会和白酒同样受到政策的影响吗？

吴西燕：啤酒不同于对白酒的商务政务消费受到政策抑制，这方面政策环境更积极一些。就餐饮行业来说，现在“禁酒令”的利空影响已经在定价中体现了，但今年其实已经可以看到国家在重视消费，提出要以服务消费作为消费升级的抓手。如果未来有新的政策出台，对于消费的刺激作用肯定是有的，有一定的政策期权的价值，大众消费的啤酒公司有机会取得较好的表现，所以对其进行了配置。

问：你今年在消费领域的投资中还有哪些新发现？

吴西燕：今年通过消费数据可以看到黄金珠宝消费很好。3年前我就对这个行业进行过草根的研究，发现不仅是年轻人的消费观念在发生改变，同时黄金加工技术的升级导致整个行业商业模式都在发生变化，并且近年来有的黄金珠宝公司已经逐步转型。自疫情以来，年轻人对奢侈品的消费观发生变化，奢侈包袋、钻石的欢迎程度下降，部分消费者转买黄金饰品，某种意义上说是一种更加倾向于保值的消费理念，也有人称之为储蓄型消费。有的公司在设计和加工工艺方面逐渐显现出优势，加之渠道管理逐渐精细。比如有的公司能以很低克重的黄金可以加工出视觉效果看起来很大的饰品，还开发联名IP的黄金藏品，自己佩戴很好看，送礼很有面子，二手商品的折价率也低，流动性好。行业内还有一些公司维持着传统的批发零售模式，相较之下，我认为未来在新模式下的公司发展前景会更好。

问：工业制造的配置你有什么样的逻辑呢？目前看起来制造业还是处在比较偏左侧的位置。

吴西燕：制造业是强周期的，那么在制造业周期底部位置进行配置，当行业反弹的时候，估值也随之提升。同时我的投资风格是有一点偏左侧的，我管的产品和我理解投资者的诉求有一点偏追求绝对收益，我认为这是匹配的，因为在周期的底部，股价和估值都很便宜。

在制造业当中，我选股的标准是做高端化产品以及具有独特定位的公司，最好股息也能有一定的保护。比如，去年我投资了石油装备和工程机械，电力设备也有涉及。目前我关注的还包括工业机械方面的细分领域龙头，比如叉车。

组合配置不可或缺的一个思考维度是要看产品属性，很多“固收+”的产品背后客户对净值的回撤容忍度很低，这部分持仓对安全边际的考虑就很重要，低估值高分红公司在整体配置中是重要的构成，在周期略偏左侧一点投资也可以增加一层保护。

问：叉车是一个很传统的业务了，是什么吸引了你去投资？

吴西燕：叉车这个市场本身不仅很传统而且整体市场容量也比较小，但其实可以看到在数十年时间里，行业龙头一直都是同样的几家，它们在整体行业更替中牢牢把握自己的领先地位不掉队，淘汰掉的都是一些小企业，比如前几年叉车的电动化就是对行业的一次洗牌，最终龙头公司有越来越高的市占率。龙头的叉车企业还在进行出海业务拓展，我国电动化产品在海外就很有竞争力。下一波的行业升级趋势可能是智能化，头部公司的产品都在更新迭代，未来五年又能通过技术对行业再一次洗牌。

作为一个已经是龙头的公司，它的成长性不仅包括行业洗牌和出海，还有在做园区物流业务，相当于从工业设备供应转为提供物流解决方案。对于长期专注于一个细分制造领域的公司而言，这种纵向价值链的转型我认为是合理的。

问：你的持仓当中还有一些业务非常传统的公司，比如烟机灶具、车灯。他们会受到房地产、汽车这些强周期行业的周期影响，出海可能是一个亮点，但产品并没有什么科技突破与宏大叙事，这些股票的投资价值在哪里？

吴西燕：我觉得可以分三个类别。第一是烟机灶具这个行业，有的公司确实在尝试打开海外市场，但占比不高，确实也讲不出什么令人兴奋的故事。但这个行业的一个特点就是行业竞争格局良好，带来了很高的ROE。尽管所处行业竞争激烈且受到房地产影响增长缓慢，但其高ROE主要由于行业内的几家公司大家不搞“内卷式竞争”，头部公司不断推陈出新、提价销售，各家公司在各自的领域深耕，形成了很好的行业秩序，使得大家在保障业务的同时也享有较高的利润率。空调的竞争情况和这个行业也有些类似。此外，如果后期地产反弹，这个行业的弹性会增大，目前分红也还表现可以，对于“固收+”的产品完全可以作为底仓品种。

第二是车灯这个行业，其实汽车零部件整体是很卷的，但由于新能源车的推动，车灯的单车价值量是在提升的，使得公司在行业中市场份额不断增长，而且凭借我国工程师红利其竞争力明显优于国外企业。此外，有的公司提前布局新能源车领域并积累订单，随着自身产能利用率提高和行业整体价值量增大，进一步推高了其利润率。

第三是行业本身成长性就很好，收益率表现不错，比如说做海缆业务的公司。

问：我们看到其实全球有很多传统公司也很成功，比如像麦当劳，可口可乐。中国是否存在一些传统行业中的公司，未来有可能成长为国际化的巨型企业？

吴西燕：麦当劳和可乐之所以取得巨大成功是因为走了国际化、全球化的路线，未来在制造业的龙头里会出现一大批这样全球化的公司。消费行业里也会有一批消费品成为国际化的全球性品牌，这一点我是深信不疑的，当然在投资中还需要不断跟踪和验证。所以从这一点来看在A股做投资是一件很幸福很荣幸的事情，因为未来十年二十年，你会见证这些公司的成长，而对基金经理的要求就是尽最大的努力，通过研究也好，跟踪也好，把这批公司找出来。

问：再进一步对比，麦当劳、可乐的全球化是带着价值观去全球化，它们已不仅是产品，而是彰显着美式文化和生活方式，随着美国国力强盛走向全球。但是如果是纯制造业的公司讲不了太多文化或价值观的故事，纯凭产品力进行全球化，是否可行？当然，在中国，制造业和消费等行业，是不是也有可能通过品牌故事、文化输出以及附加值提升等方式实现全球化发展。

吴西燕：其实这两年，在潮玩行业，已经有公司走出来了，这个大家应该是都看到了。未来我觉得在运动服饰领域可能会出现这样的公司。运动服饰是一个非常看重品牌和价值观的领域，耐克、阿迪达斯这两大国际巨头的成功是很好的例子，他们同时也深度参与了新兴市场的发展，无论是市场还是供应链。我们看到已经有中国公司在全球崭露头角，通过并购来实现品牌的高端化，其强大的管理和品牌运营能力，能够并购各类品牌并整合高端至低端不同定位的产品线，实现扩张和市场份额的增加，抓住年轻人和相对富裕的中高收入人群这两大消费客群。

问：如果是制造业的行业呢？

吴西燕：如果是主要基于强大产品力进行全球化扩张，我认为可以参考的一个成功的跨国公司例子是卡特彼勒。工程机械行业很传统，有强周期性，但产品一直在技术升级，也抓住了新兴市场国家发展的红利，包括从中国经济的飞速发展中获利。如今这个行业的中国公司已经在全球市场有了话语权。

再比如电视机，目前全球市场上主要是两家中国公司和两家韩国公司在竞争，日本公司已经出局了，除此之外，基本没有其他强大的品牌了。像这类专注主业的制造业公司不轻易大举进入其他领域，由于中国在劳动力成本、电费、物流成本、政策等方面还是有明显的优势带来定价差异，海外的毛利率是比国内高很多，他们成长的主要动力就是出海。

组合构建：降低对市场情绪的敞口，跟随基本面变化日拱一卒

问：现在市场对高成长有极高的偏好，给蓝筹股估值低，你如何看待这样的市场环境呢？

吴西燕：追逐热点的主题投资是一种对于高成长的偏好，是投资者对市场情绪和远期基本面风险的暴露，它是市场生态的一部分，基金经理可以不把主题或者不切实际的故事作为选股的起点，但不用完全排斥主题类的标的。如果能通过深度研究找到具有长期增长潜力的投资标的，在认为公司股价有安全边际的时候，可以选择进行相应的配置。但在这样的环境下，通过产业深度研究寻找扎实业绩和真正能自身造血的好公司变得更为重要。

其实股民、基民、主动公募管理人、ETF、量化等私募管理人、险资、产业资本等等，大家都是在一个市场生态里，都在做各自的决策，各有各的风险敞口，相互博弈是不可避免的，但大家都需要敬畏市场。在当前量化策略流行的环境下，主动管理型的投资者如果不能成为全市场最锋利、最敏捷的镰刀，那么长期生存的策略可能是在坚固的堡垒里打持久战，尽可能在可研究的公司中短期基本面上做判断，降低对不可控的市场情绪、估值风险、远期微观基本面风险的暴露。这样小心翼翼地防守，跟随公司业绩的变化日拱一卒，拉长时间看也是一种进攻。

问：从持仓可以看到你可能整体偏向配置传统行业？你针对不同产品，在组合配置时选股标准会有何不同？

吴西燕：偏股类产品会根据公司成长性进行配置，尽量找寻有可持续成长性的标的，同时也会灵活调整持仓，根据市场情况和预期回报来决定买卖时机。“固收+”类产品配置会多一些更稳健的标的，更加体现价值风格、左侧风格。一些很热门、短期涨幅巨大的科技股，他们可能确实是好公司，但公司处于商业周期太过早期的阶段，有成长爆发力但持续性依赖于很多假设的兑现，对于我管理产品的风格和风险属性而言不一定合适。

不同行业的研究方法也不同，长期深耕相关行业才能深入研究和了解一家公司。在不同风格、不同行业的牛市和熊市之间无缝切换，比如从银行股、高分红公司转到还在亏损的科技股，这种切换能力难度极高，可能只存在于极少数经验丰富且资金非常灵活的投资者中。我还是更倾向于坚守价值投资理念和框架，在自己擅长的领域去进行选股，确实很大持仓比例属于大家理解的传统产业，但他们作为中国经济的基本盘容量是很大的，我希望在传统产业中识别出能跟上时代变化的优秀企业。这种方法有助于找到好公司进行长期投资，而非依赖市场热点。