2015年我国城镇化还处于快速增长阶段，当时召开的中央城市工作会议就提出“推动城市发展由外延扩张式向内涵提升式转变”。2025年，中央城市工作会议时隔10年再次举行，明确提出坚持城市内涵式发展是城市高质量发展的必由之路。

对比两个时期，中国经济动能转换大幅降低了对房地产的依赖，国家统计局公布的人口城镇化率已经从2015年的57%上升至2024年的67%。相似背景还有经济都面临供大于求的问题，无风险利率处于低位，资本市场活跃度提升。

时代巨变，周期轮回，股票投资将如何应对？周期行业研究出身的鹏扬基金股票投资部基金经理李人望认为，找出变化背后的确定性——前瞻发现市场主流资金所偏好资产的投资机会，在其估值低位进行坚定布局。李人望虽然看重估值但并不拘泥于代表过去的静态估值，他认为通过深度产业研究来判断上市公司未来是否具备一定的成长性和持续稳定的自由现金流，是重要的选股标准之一，也是提升组合防御性的手段。

对照当下，李人望认为，在国家支持中长期资金入市的背景下，险资、养老金、理财等中长期资金对股市定价的边际影响在提升，而中国经济内涵式发展又使得从长期来看传统行业的资本支出增长放缓甚至下降，推动行业竞争格重建或者是分化，因此优选个股带来的阿尔法投资机会可能会广泛存在于很多“传统行业”之中，包括高端白酒、互联网平台、物业、白色家电、石油化工等等。

李人望，鹏扬基金股票投资部基金经理。清华大学化学生物基础科学本科，化学工程系硕士。拥有14年证券研究投资经验，曾就职于华夏基金、长识资本。2022年9月加入鹏扬基金，现任鹏扬核心价值/鹏扬红利优选/鹏扬景兴/鹏扬丰融价值先锋/鹏扬景科基金经理。

选股逻辑：以前瞻思维找到做好生意的便宜公司

问：在市场周期的不同阶段，资产价值被低估和重估逻辑的原因是否会有所变化？

李人望：我是很看重估值的。虽然市场周期轮回切换，股票的市值会发生波动，但资产重估逻辑往往不会变化，因为企业价值取决于未来创造的现金流的量，受市场波动影响小，更多是人的情绪导致估值大幅波动。根据对企业未来利润或未来自由现金流进行估计所形成的估值，通常不会随着资本市场的波动而发生变化。所以看估值重要的不是静态地看当下的高低，而是要置于未来的经济环境之中，和企业发展前景来做对比。

从估值方法来看，我曾经有较长周期行业研究经历，熟悉PB-ROE估值体系，但也意识到它是有局限的，它比较适合于重资产的一些行业，但对于消费类、医药、互联网等轻资产行业其实是不适用的，这类公司还是用PE估值，但要注意的是，做投资时这个PE不能仅用当年的，最好用2-3年以后的，投资者能够预测越长时间越好，这时候需要一些模糊的正确。

问：在构建组合时，在战略资产配置与战术资产配置层面，对AH股票配置，制造和消费的配置，是如何动态调整组合配置权重？

李人望：我买的公司基本上都是主营业务在中国内地的公司，只是在不同地方上市，所以我构建组合实际上是按照赔率和胜率来，赔率越高、胜率越高，配得多一些；赔率高胜率低，配得少一些；赔率、胜率不合适，就不买。在基金契约允许的范围内，现在更多地配置港股，其实是从自下而上选股的决策结果。

消费和中游制造当中的投资比例还是从自下而上的角度去选股，只是在选股当中有的恰好选到消费，有的恰好选到制造。但是也会关注行业集中度的问题，某些行业的上限是20%，如果这个行业买到了20%，即使再好也不再加仓，会寻找其他行业配置。

因为我研究公司通常是以较长期的视角来看，我希望投资的这个公司是在做一门好生意，而不只是恰好赶上一个短期经营业绩释放或股市题材的风口。相反，如果确定认为从长期来看商业模式出现问题，企业经营壁垒破了的话，那就直接止盈或止损。壁垒变化、政策方面重大影响或者短期涨幅过大会造成未来的预期收益大幅下跌，但从历史上来看，这样重大调整的变化其实并不是很多，但一旦出现那么果断调仓就很有必要。

传统能源：避免被绝对的低估值和低成本误导

问：从产业周期和资产估值来看，是否支持当前油气行业的投资价值重估？

李人望：能源行业是典型的适用PB-ROE估值的重资产、强周期行业。资产被低估多因当前盈利水平差，导致PB等估值低，未来若行业盈利能力随产业发展好转，PB可能回升。对于资源股来说，破净的时候对应公司盈利能力一般比较差，而盈利好时PB可能达2-4倍。

一般来说，PB在1倍左右意味着企业盈利一般甚至较低，我目前还没有见过企业盈利丰厚但PB可以长期稳定在1倍左右的情况。而当前部分企业在15%-20%的ROE水平下，PB却仅1倍左右，相对于同业具有成本优势，显然属于被低估的状态。目前港股中有的油气行业公司就可能被低估。

当然，实现重估可能需要一定的催化剂。我投资的策略就是在公司低估的时候买入，然后等待一些催化剂，如果没有催化的话，我每年主要是获得来自于企业高质量增长的可持续分红，同时保留估值提升的空间，等待这样的机会。

问：煤炭今年价格比较低，煤炭股虽说7月份有些反弹，但作为上一轮高股息策略的主角之一，从去年以来整体看表现得不太好。目前市场对政策预期升温，你如何看待煤炭及煤化工产业的投资机会呢？

李人望：煤炭是另外一种重估的方式，它是从比较高估的状态往中枢附近的摆动，因为煤炭价格、企业盈利能力波动会导致估值波动。目前部分煤炭企业盈利能力变差，但有一些仍不错，可能出现股价上升情况。但目前部分煤炭企业相比于油气有一个差异，就是主营业务基本上已无量的增长，如果每年仅靠分红4-5个点，可预见收益有限，那投资者只能博弈估值上升或者盈利略微增长的情况，这样的话不确定性其实是比较高的，是一个风险。针对煤炭方面，我不预判价格，一般是基于一个预期的中枢价格，在中枢价格情况下，现在煤炭股的估值处于中高位数，也不能说是非常便宜。

低煤价的环境下，煤化工一定程度上会受益于成本下降。但要注意，投资煤化工企业要看其产品是什么，最好是那种价格由油头路线的成本支撑的品种，这样的品种价格有底，如果在这个价格支撑下，企业的盈利能力仍旧不错，对应的企业市值没有高估的话，这样的股票我认为具有投资价值。如果其产品都是煤头路线的且产能过剩，那煤炭价格下降对于整个行业来说没有什么影响，产品价格会继续下降的。

地产相关消费：优秀公司能在存量市场中取得收入增长

问：房地产目前不仅是存量，从开发投资和销售数据来看甚至已经是进入“减量”的模式。政策试图推动房地产行业止跌回稳，但效果尚不明显，其中房地产产业链之中的物业服务面临运营成本上升的压力。你对这类公司的持仓逻辑是什么？

李人望：比起房地产开发公司，物业公司的优势反而在于他们是做存量生意，就是之前交付的楼盘每年都可以挣钱，当然随着时间的推移会有成本方面的压力，但这是很长期的维度，从3-5年来看，它的成本上升压力其实是没有那么大的。

我目前持仓的不仅有住宅物业还有商业物业。在新城镇化的背景下，经济的内涵式发展意味着人口和人流量的集中，重点城市群当中核心地段的优质商场价值在提升，国家更加重视扩大消费需求也是明牌的政策。从消费者的行为和体验出发，近年来景气度高的休闲娱乐服务，金银珠宝，潮玩、医美等“新消费”，新能源汽车等等，都发生在线下场景，线下场景也是互联网公司布局的重要环节。在此背景下，那些占据好地段、运营能力强的商业物业是能够抵御成本上升的，因为它每年的收入和线下零售景气度、和商场每年的收入是相关的，消费和商场有增长，物业的收入也会随之增长进而可以抵御成本上升。

问：白色家电的需求本就和房地产紧密绑定，受到一定的冲击。近年来，又有科技企业跨界进入白色家电领域，不仅降低价格而且推动产品智能化转型的潮流，你认为行业竞争格局是否出现了显著变化？原本在白色家电行业的头部公司能否应对这种冲击？

李人望：白色家电竞争格局有一些变化，但部分科技企业主要选择国内原本表现一般的企业进行代工生产，主打性价比优势，这确实会对像空调市场中以低价策略竞争的企业造成一定冲击。但对于已经形成比较好的口碑或者品牌的高端机的影响是比较小的，因为空调行业不仅涉及销售，还包括安装等售后服务，服务对产品使用效果和客户体验的影响实际上是很大的。

问：高端白酒凭借稳定的ROE与高股息率构建起价值护城河，或许也有强大的文化底蕴支撑，向来备受A股投资者青睐。当前白酒面临居民收入增速放缓、消费场景重构、渠道重新布局等问题，回调已经超过4年时间。您认为当前是否是高端白酒的长期投资布局时机？

李人望：我认为是的。高端白酒方面，我在投资中其实会把行业龙头公司和其他公司分开看待。

白酒和整体经济的活力相关程度很高，从2021年之后中国经济处于动能转换和增速换挡阶段，经济表现可以说比较稳但活跃度有待提升，但有的白酒企业凭借行业地位和商业模式仍能实现盈利增长，只是增速放缓。而且不可否认，白酒消费具有一定的成瘾性。景气度方面，白酒的批价是往下走的，但是这并没有影响上市公司的利润，影响的是中间蓄水池经销商的利润。

最近国家政策对白酒消费确实会有影响，但这种不利的局面其实在之前也发生过，并且目前看这波的影响比当时轻一些，因为当时三公消费在上市公司营收中的占比远高于现在，我认为会有优秀的上市公司具备应对政策和市场调整的能力。

汽车与互联网：行业长期竞争格局与投资价值不取决于“反内卷”政策

问：目前国家综合整治“内卷式竞争”，不仅有传统行业，也包括新能源车这样属于“新三样”的行业。近期政府部门加强对车企账期的监管力度，是否会给零部件企业带来价值重估的机会？

李人望：我在汽车和汽车零部件方面投资就比较少。但中国汽车行业整体而言内卷现象较为严重，车企从多方面压缩成本、延长供应商账期，这导致汽车零部件企业盈利能力较弱，回款周期较长。

从长期来看，这些企业的ROE通常在10%左右，然而国内不少企业的PB却处于较高水平。综合而言，对于那些现金流状况不佳、ROE仅10%左右且对应PB达3-4倍的企业，并不在我认为有配置价值个股的范围之内。

问：互联网科技行业在很多人看来还是新兴行业，但也进入残酷的存量竞争阶段，且受到人工智能、大数据等新兴技术变革冲击。在这样的大环境下，你认为互联网科技行业未来的增长与流量变现机会可能主要会出现在哪些细分领域？

李人望：美国AI对互联网企业的影响中，AI创造收入的主要方式有两种：一是通过云计算；二是如Meta（原Facebook）通过AI实现更精准的广告投送，即帮助广告主借助AI制作广告，以此提高广告主效率，进而使广告收入受益于AI。

中国的云计算收入与美国存在差异。受中国整体商业环境、行业内卷等因素影响，中国云计算收入较海外差距较大。不过，在广告变现方面，有的港股公司是可以借助AI实现的。

AI的基础设施和AI的模型在比较长的周期里并不是最重要的，因为未来的模型很可能是开源的，最重要的是掌握独有的客户数据，通过独有的客户数据，经过大模型的训练培养出新的商业模式。因此，目前行业内能够获得独特客户数据的头部企业可能会在AI时代继续成为胜利者，例如在社交领域。

最近竞争激烈的是外卖，闪购等领域，这些方面出现激烈竞争也很正常，因为这个行业是O to O，从线上到线下服务，行业从出现到现在也才15年左右的时间，这么短时间内发生激烈的竞争是很正常的。对于这个行业，跟踪短期的单量变化其实不是核心，其实最重要的是看重各个企业的效率，谁的运营效率高，谁能够胜出，而效率可能跟企业文化、层级布局等有关系。如果效率低，企业通过补贴获得订单，这些订单在补贴销售之后是很容易流失的，补贴一旦取消的时候这些通过“薅羊毛”产生的订单就不会再有了。