上证指数近期连创今年以来新高，市场各大板块轮动，成交活跃，投资者对后市预期积极。针对后市展望、消费品行业投资策略以及投资布局等问题，鹏扬基金股票投资部基金经理曹敏近期接受《中国证券报》“中证点金汇”栏目采访。

如何从包罗万象的消费股当中找到能给投资者带来可持续回报的优质公司呢？曹敏认为，消费板块投资机会可以概括为两类可持续的增长：一是提供稳定的增长预期和股东回报，二是公司正在高速成长阶段，产品具有爆发力。选股要找到能给目标消费客群创造价值的上市公司，方法上从年度或相对长期的周期上去判断和找到相对景气的子行业，从不同的基本面角度和高频数据持续跟踪验证上市公司的成长能力，逐步加大板块配置。

在曹敏看来，上市公司的可持续增长能力是宝贵而稀缺的。在中国经济高质量发展的背景下，实体经济“反内卷”，上市公司如果没有过硬的资源禀赋或规模经济护城河，那么就要尽可能发扬企业家创新精神，通过加大研发投入、发展新客群、前瞻性布局新业务、开展差异化竞争等方式，为目标客户创造价值。尽管这并不容易，但如能做到，将会得到消费者和资本市场的嘉奖，先于市场找到这样的上市公司也是主动权益基金经理的使命。

曹敏，鹏扬基金管理有限公司股票投资部基金经理。美国伊利诺伊大学工商管理硕士。曾任美国雷曼兄弟亚洲有限公司研究助理,日本野村证券株式会社研究员,上海复星集团有限公司保险集团股票投资执行总经理,银河基金管理有限公司基金经理。2023年7月11日起任鹏扬产业趋势一年持有基金经理，2023年12月27日起任鹏扬消费主题基金经理。

消费板块的组合构建：根据预期回报的要求，

搭配稳健增长和爆发性成长的资产，不同维度验证成长性

问：你认为消费板块投资的核心理念是什么？你会如何筛选潜力标的？

曹敏：基于深度基本面研究和深度追踪之上的产业趋势投资，并不纠结于红利股或成长股，而是基于泛消费领域中细分子行业的景气度的判断，估值的水位，性价比的比较做组合的灵活调配。

这种方法需要先从年度的维度上或者相对长期的时间上去判断和找到相对景气的子行业，然后结合高频数据和跟踪来确认，逐步加大板块配置。组合的弹性来自同类型资产或者板块资产向上的共振。

寻找潜力标的，很重要的是要从生活中挖掘线索。比如说像身边初试锋芒的消费大单品、新锐的品牌，渠道，技术创新，小红书热议的话题等都会提供线索和信息，之后会去主动购买或者亲身体验，比较同类型的产品，发现这个产品的优势和痛点，以上的信息结合财务报表中的量化数据去评估和确认机会，比如增速是否加速了，盈利能力是否提升。

问：未来有哪些新主题趋势和投资机会呢？

曹敏：很多机会都是边挖掘边验证。现阶段，很多新消费的标签股，比如说潮玩、黄金品牌以及宠物食品其实经过上半年的上涨，股价的位置是不低的，可能需要稍作调整或盘整。但是在新消费的领域里又有一批新的机会是正在酝酿的，比如AI应用相关的消费股，另外就是值得重视的国家号召的减重主题，比如说代餐，健康生活，营养生活的方向，这些领域都会成为很重要的机会储备。

问：你如何平衡价值投资与成长投资？研究价值与成长企业从哪些角度研究入手呢？

曹敏：组合构建需结合市场风格与情绪，灵活调配价值与成长风格占比，兼顾组合稳定性与回撤，判断对高分红稳健增长投资的参与程度。选择价值或成长取决于组合预期回报要求，不同资金类型对风格偏好不同。

在泛消费领域，一个是稳健成长类型的家电，一个是高速成长的潮玩企业，以这两个代表性行业为例。前者我会更加关心企业稳定增长的确定性和分红回报是否具有可持续性。投资过程中挣的是盈利稳定增长和分红回报的收益，那么对于这类型的股票，它的现金流，资产负债表的健康就会尤为重要。第二类企业类似于像潮玩龙头企业，我们更加关注的是它阶段性成长的爆发力。比如说某一个IP的火爆，出海进程的加速或者说我们又找到了新的可以接力的IP等等。如果对这类企业的底层逻辑都认可再叠加高数据的验证和跟踪，那么在投资的过程中过早的离场可能也是一种风险。

问：A股市场正处于中报披露窗口期，哪些板块基本面处于高景气或基本面向上状态？你会关注什么及如何应对？

曹敏：因市场成交活跃，券商保险业绩可能较好；有色板块中黄金白银受地缘摩擦避险情绪推动表现突出；家电、两轮车受益于以旧换新政策，二季度业绩阶段性稳定向上；新消费领域中潮玩、香氛、国货高奢美妆业绩表现突出；TMT板块高景气，AI产业趋势与政策支持下，半导体、算力相关领域如光模块景气度高，AI领域的业绩贡献主要在基础设施环节。

需关注中报预警或预喜公司，机构往往会从季报中寻找下一阶段线索及风险。对大幅低于预期的公司还是需要尽早止损，对环比改善的公司可加大板块性研究，同时关注业绩期附近股东增减持变化，对于深入理解自身业务本质和成长动能变化的管理层，其行动可作参考。

问：今年下半年看好哪些细分赛道？

曹敏：下半年，整个消费的板块包括传统消费、新消费，可能会持续观察两点。第一个是互联网平台的内卷是否会告一段落，因为目前很多互联网平台的估值偏低。但是从中长期角度，可能现在的股价又和估值是不匹配的。另外一点，新消费里会持续关注健康生活相关的标的，比如说保健品，创新药等等。

我认为现在是不必过于保守的，但是方法上还是要做好行业的选择和均衡的配置。建议个人投资者不要去赌单一的个股或者行业，以免有踏空或者爆雷的风险。尽量去寻找有产业逻辑和符合时代背景的行业。

新消费赛道：为消费者创造价值会获得市场嘉奖

问：上半年中国潮玩在海内外的走红，投资者也关注到和消费者情绪以及新生代消费者等话题，关注新消费产业的发展机会，关注这其中优秀的成长性资产。从目前来看，新消费是否还值得看好？港股新消费标的估值是否透支增长？

曹敏：新消费在消费行业中仍具成长性优势，近期股价或因利好释放调整，但长期需关注比如潮玩IP生命周期、产品迭代及海外拓展。对于下半年，主要关注互联网平台内卷是否结束及健康相关新消费标的比如保健品、相关减重主题等等。

新消费涉及很多消费子领域，包括美护、食品、潮玩、零售等。从基本面的角度来看，新消费因为它自身的成长阶段不同有相对较高的增长，它在整个消费行业还是保持了相对的优势。

从新消费板块的股价的角度来说，确实年初至今是涨了非常多，所以在最近的中报预告利好释放之后，股价上可能需要中途稍作调整。从一年的角度上来看，我们可能更加要关注和研究的问题比如，潮玩IP是否能够持续火爆？生命周期是否延续？通过产品的迭代是否又能够持续地受到海内外的消费者的欢迎？现有的产品矩阵里是否有新IP的接力？这些是更为关键的。今年单一IP的体量已经非常大了，所以明年是否有这样的高增潜力的IP，或者明年的海外区域拓展是否顺利等问题，还需要紧密地研究和跟踪，如果有线索表明这些销售的动能仍然可持续的，比如去新的国家依然受到了欢迎，或者说单一大IP明年还能保持一个比较高的成长动能，那么依然会是消费领域里相对比较好的选择。

问：新消费上市公司有没有呈现出什么共性特点是你选股时看重的？

曹敏：新消费企业的表观共性是高成长性，背后的原因是消费者对它的认可，它的优势可能来自性价比极高，可能是产品力很强，比如包装精美（高奢感），功效的完善（双倍成分），多种多样的原因。但是本质上它最重要的原因是它符合这个时代年轻人或者它朝向的目标群体的需求，完完全全满足了客户群体需求或者满足其基本需求之上的部分，创造了额外的价值。

今年非常流行的氛围感消费，现在女性如果买护肤品或者个护产品，它不仅是清洁，它不仅是外包装要精美，它更重要的气味、氛围感、质地、触感等各种全方位的需求满足。抢先解决客户痛点的企业竞争优势十分显著。

问：从品牌定位、研发等方面，你如何感知新消费投资机会并筛选？

曹敏：一般从生活场景与高频数据中挖掘机会，关注品牌对其目标客户的精准定位与文化输出认可度，科技属性高的企业需更加重视研发。新消费企业的共性是具备爆发性与成长性，本质是获得消费者认可，满足甚至创造需求，如通过高性价比、产品力等形成优势。

我在生活中会去寻找线索，或者从网络上，从社交平台上去多发现，多挖掘。比如经常翻阅小红书、大众点评、携程、大麦等等各种APP上的点评或评分，从而去挖掘新的机会。也会客观的从月度数据上去评估跟踪商品，比如说加速增长的行业和公司。

在品牌的投资上，国际大品牌，国民大品牌或者是新锐品牌并不是判断的依据，目前众多的新锐品牌爆发性是极强的，且优秀的运营能力使得其具备可持续性。关键是品牌是否精准定位于目标客户，品牌自身的文化输出是否受到了消费者的认可，功能效果是否能做到专业可靠。

从研发上，如果是科技属性相对比较高的企业，比如说消费领域中家电领域内的清洁电器、智能驾驶相关的汽车零部件，靠管线迭代不断推出新产品和技术升级的医美企业，包括过去的玻尿酸，现在的胶原蛋白，未来可能又有新成分的三文鱼针等等。研发对于产品创新驱动增长的企业是尤为重要的，如果企业吝啬研发费用，企业是走不长远的。

创新药产业：短中长期的逻辑都非常顺

问：你在市场哑铃结构中也提到了创新药。那怎么样来看待创新药板块？创新药板块短中长期逻辑是什么？

曹敏：个人认为创新药板块确实是短中长期逻辑非常顺的板块。短期看部分药企商业化放量、收入高增、利润扭亏，港股龙头国际化突破，BD交易凸显全球竞争力；中期看国内政策打通全链条，药企技术平台进入收获期，在ADC、双抗领域成全球领导者；长期看国内老龄化加剧，肿瘤发病居首，研发技术迭代驱动行业扩容。

就短期的逻辑，包括有业绩的验证，具体来说就是部分创新药企会进入商业化放量的高速成长期，这个在收入端就会体现得非常明显。收入端的高增带动利润的扭亏为盈，与此同时，我们看到港股的几个龙头公司其实在国际化上都有突破。中国药企对外BD是高速成长，成功地打开了海外市场，更有企业的交易首付款是达到了十亿美金朝上，凸显了国内创新药企的全球竞争力。

从中期的逻辑上来说，包括几个方面，首先是国内的创新药政策的出台。它打通了研发，准入，支付等各个款项全链条支持了创新药的发展，像医保局也同步启动了基本医保目录和首次设立商保的创新药目录。这些先例都旨在改善高价药的可及性来帮助老百姓对创新药的使用和渗透。另外从药企自身的角度来说，技术平台也进入了收获期，国内企业深度布局像ADC双抗、CGT等新兴平台。尤其是在ADC和双抗领域已经成为全球的领导者。近期，海外几个比较大的BD，其实正是国内技术平台和收获体现。

最后，从长期的逻辑来说，中国正在迈入老龄化阶段，国内60岁以上的人口超过三亿人，肿瘤性发病的病例也是居全球首位，预计慢病管理的市场规模在2030年也会达到15万亿元。所以整个创新药的渗透率会不断地提升，此外，伴随着研发技术的迭代会创造新的需求。比如说创新药从早期的小分子到单抗，最近的双抗ADC到未来多抗、小核酸CGT甚至是脑机和AI的医疗等等新兴的技术会不断驱动行业的扩容。整体来说，对创新板块中长期还是保持非常乐观的看法。

问：下半年港股创新药板块是否值得挖掘？在中国医药市场广阔的市场需求下，除了大健康产业方面除创新药外还有哪些看好赛道？

曹敏：创新药值依然得看好，下半年学术会议密集，数据催化强，部分企业重磅产品BD交易落地及盈利拐点临近将形成催化。除创新药外，CXO、科研服务上游受益于研发需求回暖，AI医疗前景广阔。

传统消费行业：投资框架转向稳定增长与高分红

问：其实今年以来，国家在汽车，家电等方面也展开了力度比较大的消费补贴。但是从二级市场来看，以白酒、零食为代表的不少传统消费行业其实今年上半年表现还是比较乏力的。展望下半年，传统消费行业是不是已经具备了一个比较好的震荡向上的条件呢？

曹敏：传统消费与经济强相关，当前处下行周期，暂无反转信号，但部分企业分红高，叠加政策刺激，估值存在阶段性修复可能。

传统的消费行业包括白酒、食品、服装、家居等经济强相关的行业。目前来看，行业经营还是处于下行周期，没有看到反转。需要从库存周期，政策面预期等综合评估是否存在短期反弹的可能性。但是现阶段，我认为再悲观的必要性是不大的，因为部分白酒企业的分红已经超过了5%，甚至有个别企业分红到了7%，那么重视分红收益的长线资金可能会考虑入场，叠加如果有政策刺激，估值存在阶段性修复可能。

问：中国经济缓慢复苏的背景之下，在把握白电等耐用品投资的时候，投资思路会有什么样的变化呢？在以旧换新的政策的背景之下，我们的投资者应该怎样去选择受益的标的呢？

曹敏：目前耐用品，比如说像白电的投资思维其实是慢慢转向了高分红，稳定增长的投资框架，也就是用底线增长思维去考虑投资。像今年“以旧换新”的政策后，观察明年政策的延续性。如果说政策边际趋弱，那过去1年白电的高增其实可能透支了未来的成长性。所以在这个背景下，更加偏好有海外本地化业务的出海企业或者说细分领域内渗透率依然有空间的企业，这可能是作为更加长期的思考角度，而非短期政策刺激或事件驱动的利好带来的脉冲性收益。

汽车业与互联网行业：寻找新的增长曲线，尽管这并不容易

问：从产业发展周期的角度来看，其实开年以来，像投资者关心比较多的还有新能源汽车以及智能驾驶板块，对于这些行业的投资机会有什么样的分析呢？怎么样去评估新能源汽车补贴政策对于行业竞争格局以及细分领域企业盈利的影响呢？

曹敏：在整个汽车板块中，我目前相对看好与智能驾驶相关的企业，尤其是领先车企及芯片、激光雷达等零部件公司。具体来说，今年四季度内新能源车将恢复一半的购置税，行业增速可能会放缓，这可能导致整个汽车行业在来年面临高基数问题。其中，整车行业销量会趋弱，但智能驾驶仍是未来三年内汽车板块中最重要的技术发展和革新方向。因此，在该领域，我看好已取得阶段性领先的车企，比如说港股的部分的企业；也看好智能化领域的部分零部件公司，比如说关键的零部件公司像芯片，激光雷达等等。

另外还有两类公司也比较看好：一是受摩擦摩擦影响、后续存在估值修复机会的汽车零部件公司，尤其是那些出海进展快、海外本土化做得较好的零部件公司；二是向机器人领域转型、第二曲线发展顺利的零部件企业。

问：近期“反内卷”也成为一个热点的话题。对于互联网行业来说，在行业整治内卷式的竞争还有流量红利增长渐缓，还有各领域平台企业跨界竞争的背景之下，怎么样去评估平台企业核心业务的护城河深度的？

曹敏：互联网大厂因用户接近天花板，尝试跨界寻找新业务，但不同业务壁垒深，跨界成功概率低。外卖等业务需平衡多方利益与精细化运营，长期看企业将回归主业，精细化运营，大规模补贴不可持续，会扰乱价格体系且受市值管理等因素制约。

首先我想先讨论一下互联网公司为什么容易去跨界竞争，因为目前互联网大厂之前成长的过程就是不断地通过拓展用户边界，业务边界，俗称获取流量。那么现在头部的大厂在自己的主业里用户其实已经接近天花板了，拓客的难度是在提升的，所以它会尝试去跨界，去寻找新的蓝海业务。

互联网公司发展至今，业务按照它的大类来分，可以分为游戏、社交、短视频、电商、外卖、打车、本地生活等等。不同的业务之间其实是有很深的壁垒的。以最近十年为例，互联网大厂其实是曾经尝试过多次跨界，但是成功的概率都偏低，比如说像腾讯其实尝试过电商，阿里其实尝试过社交，字节也尝试过游戏。至少到目前，跨界进场的参与者其实都还没有去颠覆掉原来的龙头，像目前竞争火如荼的，大家热议的外卖业务，它其实是一个精细且薄利的商业模式。如果每个环节它偏差一点点，最后造成的结果就是亏损。外卖业务既需要去平衡商户，骑手，平台，用户这四方的利益，又需要去精细化管理运营才能够盈利。

外卖不是一个简单的规模效应的生意，纯粹地去冲高单量并不能很好摊薄运营的成本。国内外卖现在也只有一家做到盈利的平台，实际上新进入的两大巨头合计投入了补贴大概在800亿元左右，达到的日均合计单量目前是1亿单，而营运效率高的老玩家可以用远低于同行的补贴将日均单量做到1.5亿单的更高水平。

因此综上，我认为从长期看互联网公司还是会回归聚焦于自己的主业，做精细化运营管理和提效。极大的规模和补贴的竞争，短期可能还会有，但是可持续性不会太长。极端的大规模的补贴打乱了原来商家的价格体系。等补贴退坡后，比如奶茶这类商品，用户可能会减少购买。另外一方面，上市企业需要去综合考虑市值管理，像原有的主业投入，AI方面的新技术的投入，不可能无限制地把资源投到跨界内卷的方向。

市场贝塔：从政策驱动到形成合力，A股中长期向好，

消费下半年机会大于风险

问：近期股市连创历史新高。你认为今年市场整体的运行脉络是什么样的，呈现出了什么样的特点？

曹敏：年初至今的市场，整体是呈现政策驱动，情绪修复主导的结构性行情。从科技到消费的机会是不断地涌现，板块轮动加快也是今年市场比较显著的特点。

长期看积极因素确实是逐渐增多。从内部来看，有政策、经济基本面和资金的协同的支撑，货币、财政、产业、资本市场等政策协同发力。财政政策是通过消费品的以旧换新和专项债等支持消费和基建；资本市场也是出台了“新国九条”以来的配套政策，比如说优化退市的机制、强化信息披露等，推动中长期资金入市，夯实了市场上涨的基础；基本面上，国内的景气是稳中向好，制造业跟服务业的PMI呈现回升的态势，新质生产力也成为新的增长引擎，传统的产业比如说像消费、地产，在政策的支持下也逐步企稳；资金链上其实也是更加活跃，尤其是个人和机构的资金都较为活跃。上半年A股的投资人累计的新开户接近大概1300万户，同比增长了30%多。保险的资金也通过长钱，长投的方式来参与市场。中央汇金也在市场的震荡期为市场注入了流动性支持。海外方面，在全球去美元化的环境下，资金有望在全球进行再配置。我个人认为A股很可能是优先受益的。

综合以上，国内的政策制度红利、经济复苏、产业升级和居民资产再配置的趋势是具备可持续性的，但依然需要关注海外关税政策和美联储降息的节奏变化。总体来说，中期角度也是向好的。

问：年中上证指数在3500点反复震荡。对A股市场短中长期后市的整体运行大势，有什么样的展望和应对呢？

曹敏：我个人认为现在达到目前的高度之后再度向上可能需要一些新的催化，比如说政策的超预期或者中报业绩的持续亮眼，但是整体的下行风险也是有限的。中长期来看，在政策和企业盈利改善的预期之下，消费下半年还是机会大于风险。正如前面所说的，结合资本市场改革的深化、政策带动的信贷和货币脉冲、机构和居民的资金对权益市场的配置需求，这些都是可以持续的趋势。在政策红利和产业升级的驱动下，我觉得A股慢牛的根基还是比较坚实的，配置价值是十分显著的。

（本文根据中证报7月17日直播采访内容整理）