一、国内经济

7月1日召开的中央财经委会议要求“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。对比上一轮供给侧改革与当前综合整治内卷式竞争，有几点差异：一是当时问题来自于金融危机后的刺激政策，而那本轮供大于求很大程度上来自于地方政府保护主义和企业不正当竞争；二是当时供大于求主要是在国有企业集中的上游资源和初级产品行业为主，产品同质化程度高，目前中下游制造业、服务业都普遍出现供大于求，民营企业在其中占比高，产品有一定的差异化；三是当时有国家宏观调控部委作为牵头部门推动去产能指标的落实，且以环保和淘汰落后产能为主，而目前尚未明确牵头部门且政策要求“依法依规治理”，本轮产能多为后来新增且包括不少新兴产业；四是当时伴随有房地产开发和基建投资的需求侧扩张，制造业投资也有较大上升空间，海外需求和国际贸易环境都好于当前，而目前靠投资扩张驱动总需求增长的空间不大，房地产投资持续收缩，房地产行业经营模式面临重构；五是当如果产能收缩必然要考虑安全稳定，当时城镇化水平还有提升空间，服务业吸纳就业的空间也较大，目前城镇化空间继续提升空间不大，服务业本身也存在局部的供大于求或是供需错配。

展望未来，整治内卷式竞争将在“建设全国统一大市场”的政策框架下来推进，可能会在中长期逐步体现其影响，但短期内迅速形成供给收缩、上游价格大涨的可能性不大，如果收缩中下游制造业，反而可能引起上游原材料需求的收缩。未来经济需求侧的主要上行风险来自于房地产，6月国常会提出以更大力度推动房地产市场止跌回稳，三季度可能是政策敏感期，但今年到目前为止，货币政策对政策利率和房贷利率的下调仍把控节奏。

二、海外经济

美国《大美丽法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）是特朗普政府推动的综合性税收与支出改革法案，核心内容包括：

·税收政策：将企业所得税降至21%，个人所得税税率结构、标准扣除额等核心条款永久化。提高州和地方税（SALT）扣除上限至4万美元，取消小费、加班费和汽车贷款利息的所得税。允许企业对国内生产设备投资进行一次性扣除，鼓励制造业回流。

·支出结构：大幅收紧医疗补助和食品券计划（SNAP）资格，预计导致760万-1370万人失去医保，数百万人失去食品援助。逐步取消《通胀削减法案》中的电动车税收抵免和可再生能源补贴，对新能源车加征250美元注册税。投入资金发展导弹防御系统，恢复美墨边境隔离墙建设，强化海关执法。

·债务与预算：将联邦债务上限提高4万亿美元，创历史最大单次增幅。美国国会预算办公室（CBO）预测未来十年净增赤字3.6万亿-4.7万亿美元，若计入利息支出，总成本可能升至5.2万亿美元。

如果该法案通过，对美国经济的影响包括：

一是推动财政扩张与经济增长。减税可能刺激消费和企业投资，促进增长，但赤字扩张将推高国债收益率。CBO预测法案通过将使10年期国债利率上升0.14个百分点，增加政府利息支出4410亿美元，抵消经济增长带来的财政收入。法案试图通过提高关税（预计2025年关税收入达2000亿美元）弥补赤字，但高关税可能引发贸易伙伴报复，抑制出口并推高进口成本。

二是加剧贫富分化。年收入超21.7万美元的家庭获得67%的减税红利，超110万美元群体独享25%；而收入低于5万美元的家庭因福利削减，实际收入平均减少700-1000美元。CBO预计1180万人失去医保，300万个家庭失去食品援助，直接冲击低收入群体。

三是影响产业结构。取消电动车补贴和清洁能源抵免，预计到2030年电动车销量下降40%，电池制造业繁荣终结，太阳能行业损失30万个岗位。特斯拉等企业因补贴取消面临成本上升压力，马斯克警告法案将“摧毁数百万就业岗位”，并导致技术创新外流。法案恢复对化石燃料和核能的支持，增加国防支出，可能带动相关产业投资和就业。

三、资产策略

大类资产配置：《大美丽法案》出台背景下，对新能源和科技板块不利，关税政策亦企图要求进口跨国公司和消费者消化关税成本，但目前美股市场科技股的个人投资者买入力量仍然较强，给市场提供支撑。在财政扩张、美联储降息预期下，美债利率曲线有走陡的倾向，即便三季度美债供给压力没有增长，但目前美债市场流动性减弱，一旦遇到流动性冲击，长债利率可能波动加剧。

国内债市方面，去年依赖票息收益及利差压缩带来的顺畅行情难以复制。但从中期维度出发，利率政策仍有操作空间，宏观基本面亦需要维持低利率环境，资产扩容及投资工具的多样化亦将为债券市场带来新的收益机会，债券基金表现仍可期。

国内股市方面，平准基金托底加上低利率环境，A股估值水平中枢上移是有确定性的，但房地产和地方财政化债问题还没解决，内需和企业盈利不佳持续压制传统蓝筹板块表现，市场格局并没有脱离科技成长板块和红利防御板块之间行业轮动的哑铃结构。

货币市场：7月首周大行融出规模处在5万亿元左右的历史高位，DR001、DR007分别下降至1.31%、1.46%，1年国股行同业存单收益率已经跌破我们二季度展望的目标位1.6%，跨季后资金面转宽松得到充分兑现。展望后市，诸如要完成房地产市场止跌回稳、地方政府化债、控制产能过剩等重大长期任务，客观上还需要保持一个低利率的环境以降低利息负担。货币政策“适度宽松”框架下更注重结构性政策的基调不变，制约资金利率最大的掣肘汇率约束仍然友好，为货币政策保留了充足的自主空间，同时宏观基本面延续弱修复的节奏，下半年供求关系改善亦是对债券的潜在利好，债券仍是相对有利的格局。

利率：上周短端资产成交活跃有限，超长久期利率债利差压缩更加趋于极致。复盘来看，债市收益率先上后下，暂无趋势性行情，低位震荡态势不改，继续呈现“压利差”行情。上周周初是6月最后一个交易日，跨季资金超预期紧张，资金情绪指数大幅攀升，叠加高频数据表现不弱，债市调整加剧，不过跨季后资金面如期转松，市场流动性超预期充裕，资金利率下至新低，1Y国股行存单下破1.6%，中短债表现强势，带动下长债收益率偏强震荡。尽管盘中外部因素加大扰动，权益压制作用持续凸显，但债市调整幅度有限，整体维持低位震荡。10年、30年国债收益率分别为1.64%、1.85%。

信用：上周信用债重回强势，3Y及以上品种收益率普遍下行5BP左右，除部分高等级短久期品种外，信用利差多数下行。目前2Y内资产有一定的相对价值，长久期信用债利差压缩空间已很有限。如果利差在7-8月进一步压缩至更加极致的水平，则预计市场止盈压力可能增加。品种择券方面，城投债关注中短端资产；随科创债ETF增量预期，上周抢筹行情还在演绎，可关注有超额点差的个券投资机会。

可转债：目前转债整体情绪高涨，尤其最近半个月的市场中位数价格上行很快，一度逼近125元，隐含波动率和百元溢价率也来到过去3年的70-80%分位水平。

我们认为转债整体的配置价值弱于二季度，跟随小盘股的短期交易价值比较突出，同时资产波动如果继续放大，即便是侧重相对收益的思路也需更加重视交易中的技术指标，提升灵活性。

行业选择上，尽管银行短期有加速超涨的趋势，但从红利资产属性和转债相对性价比等视角，正股PB不高的依然值得作为标配的底仓持有，择机低吸。国内反内卷政策定调越来越高，光伏钢铁建材等不少行业都有发力迹象，但目前相关转债并不便宜，龙头企业的转债或将成为银行转债之后新的底仓选择。泛科技领域，国内尚缺乏重大产业变化和边际利好催化，美债利率或有上行压力也将压制国内风险偏好，因此对这部分转债暂时谨慎。有色和化工板块细分的涨价品种，以及临期和次新券，在市场出现溢价率无差别压缩时关注市场错杀带来的机会。

股票：策略上做低位布局和灵活切换，关注方向包括：成本下降需求稳定，如电力、航空；内需消费行业，如平台经济、服务消费；高景气兑现，如军工、创新药；防御行业，如黄金、保险。关注房地产板块政策带来的市场波动。整治内卷式竞争目前来看作为主题性投资看待的意义大于作为基本面投资。