一、国内经济

6月27日，国家统计局公布了2025年1-5月份工业企业经营效益指标。1-5月份，规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%，前4月为增长1.4%，其中5月份当月利润同比下降9.1%。这主要是受有效需求不足、工业品价格下降及短期因素波动等影响，5月工业企业还面临利润率走低、工业生产放缓的约束。1-5月份，规模以上工业企业营业收入同比增长2.7%，显示企业生产经营活动仍在扩张。

当前工业企业经营面临一定压力，制造业以价换量的竞争格局在5月份有所加剧，除了内需不足原因外也有外部关税扰动因素，但同时，也有诸多积极因素，如产业升级趋势向好、政策效应逐步显现等。具体分行业来看，下游消费品行业、上游资源能源和初级产品行业利润承压；装备制造业作为工业经济的“压舱石”，1-5月份利润同比增长7.2%，对全部规模以上工业利润增长贡献了2.4个百分点，其下辖的8个行业中，有7个实现利润增长，电子、电气机械、通用设备等行业增速更是超过两位数，分别达11.9%、11.6%、10.6%；船舶航空航天行业利润同比增长高达56.0%；消费品以旧换新政策扩围加力效果明显，智能消费设备制造、家用电力器具制造等行业利润分别大幅增长101.5%、31.2%。

本周一公布的制造业PMI指数、非制造业PMI分别为49.7%、50.5%，均比上月上升0.2个百分点。制造业景气水平继续在收缩区间内温和改善，非制造业总体保持扩张，企业生产经营活动总体扩张有所加快。分项指标方面，大型企业支撑作用明显，市场供需两端均有扩张，价格指数趋稳回升，非制造业和建筑业改善，部分服务业指标回调但预期向好。

由于海外贸易政策冲击暂时减弱叠加财政扩张预期，外需依然保持韧性，内需扩张政策的紧迫性或有所下降，但扩大内需仍是中长期的政策主线。三季度政策关注如何以更大力度推动房地产市场止跌回稳，关注整治内卷式竞争将出台哪些措施以及政策落地的效果。

二、海外经济

美国《大美丽法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）是特朗普政府推动的综合性税收与支出改革法案，于2025年5月在众议院以微弱优势通过，目前正在参议院审议中，有望获得足够的支持。该法案主要内容包括对居民减税、削减社会福利、终止清洁能源补贴、允许企业对国内生产设备投资进行一次性扣除、增加国防支出，将债务上限提高4万亿美元。联邦预算委员会（CRFB）预计该法案如通过将在未来10年大幅拉高美国财政赤字：基本赤字增加2.9万亿美元，考虑付息的赤字规模增加3.3万亿美元；如果将2017年税改允许的一些暂时性的豁免条款永久化，那么未来10年赤字增量将达到5.2万亿美元。

二季度美国关税政策缓和。特朗普的关税政策会部分对冲《大美丽法案》增加的财政赤字，但难以完全对冲。特朗普政府推动财政重新扩张，美国AI应用快速发展对基础设施形成带动作用，美国服务业市场需求旺盛。在欧洲，多国预计将增加国防开支，或形成西方发达经济体进入财政扩张的共振格局。

海外市场表现方面，市场对油气供应不足导致油价上涨的担忧缓和，美股创出历史新高。展望三季度，美债的净融资量可能达到1.25万亿美元，美元流动性面临收紧的风险。美联储在维持美债市场稳定方面将面临更大的压力。

三、资产策略

大类资产配置：A股收益尚未形成新的趋势，资金面宽松、风险偏好提升但企业盈利偏弱。债券市场目前处于震荡格局，未来关注资金面是否会有新的宽松变化，内需政策是否会形成新的

货币市场：央行召开二季度货币政策例会，表示要实施好适度宽松的货币政策，下阶段保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。近期，大行资金净融出持续处在4.9万亿元左右的高位。

利率：上周，债市急跌慢涨，跨季因素与“股债跷跷板”效应成为主导债市行情的主要逻辑，长债收益率震荡回调至阶段性高点后再度回落。债市主线仍未改变，尽管中东局势、跨季流动性、政府债供给、权益压制等因素反复扰动债市，但在央行呵护下，市场调整有限。进入下半周，债市进入修复行情，股债联动效应的影响边际减弱，叠加股市表现有所回落，周五公布的工企利润数据再度显示宏观弱修复现状，随着季末压力褪去，短债率先重回下行通道。全周来看，利率债方面，曲线小幅走陡，7Y品种利率上行幅度较大。

展望后市，宏观基本面延续偏弱修复的节奏，同时下半年贸易政策仍存在不确定性，资金面在央行的呵护下平稳偏松，股债跷跷板或继续阶段性出现扰动，不改债市相对有利的中期格局，PMI和资金面存在有利条件。整体而言，久期策略看法保持中性，考虑到全市场杠杆率接近历史高点、信用利差临近低点，债市拥挤度已经偏高，关注市场交易的流动性。

信用：月末资金略有紧张，但在央行的呵护下整体较为平稳。此前利差连续压缩的信用债在本周表现相对较弱，信用利差涨跌互现，短久期高等级利差走扩，部分弱资质和长久期信用债则表现较好，3-5年中低等级表现占优，超长信用债涨势暂歇。

定价角度看，信用利差保护仍偏不足，信用债相对性价比依然处于偏低的状态，利差继续压缩的空间很低。当前10年期信用利差相对价值尚可，关注一二级市场机会。品种方面，受益于城投化债的中短端高息资产可继续关注。

可转债：过去一周可转债市场在权益市场回暖带动下震荡上行，但行业分化显著，政策与事件驱动特征突出。券商、军工等板块受益于政策催化表现亮眼，而银行板块受强赎预期压制。资金面上，北向资金调仓至消费防御，杠杆资金回流高弹性品种。估值方面，溢价率处于历史高位，需警惕高估值品种回调风险。

股票：6月份中美关税会谈以来股市估值已经大幅修复。上周银行和非银金融表现较强，反映出股市行情持续轮动的作用。中期来看，市场主线是我国供需结构，以及内外需之间的再平衡，内需+自主可控+高分红的方向明确，但短期来看在关税缓和、海外财政扩张预期下，外需有所放缓但仍保持韧性。全球主流大类资产已经收复关税战以来的跌幅，但是美元仍然处于低位，其反弹风险可能会带来阶段性扰动。

三季度美债供给增加将给美元流动性和美联储政策施压，美元指数如果阶段性反弹或成为阶段性的逆风。国内财政支出节奏前置已经在消费、军工等行业得到一定的兑现，未来仍可以继续保持关注。此外可关注的投资方向包括：上游资源品跌价带来的下游毛利率改善部门，综合整治内卷式竞争推动公司经营量价双升的行业龙头，景气产业趋势中订单业绩兑现的标的。