一、国内经济

关税战背景下的抢出口对经济的短暂拉动作用将进一步消退。展望三季度，海外和国内经济运行预计将回到原本的趋势，甚至可能因为生产和库存前置而有所强化，美国将体现出更明显的滞胀压力，白宫对美联储降息有着更加迫切的诉求，国内政策则预计会着力应对工业品供过于求和价格下行、企业盈利能力偏弱的问题。

国内整治“内卷式竞争”的政策或加速短期内的工业生产活动收缩以及生产资料价格下行。目前CPI和PPI同比增速均处于偏低的状态，导致通胀调整后的实际利率不降反升，其对总需求的影响有待政策采取进一步措施应对。

二、海外经济

美国轰炸伊朗三处核设施，对油价有短期的影响，黄金价格在本轮伊以冲突之中表现较为平淡。从此前经验来看，持续性的战争（如海湾战争、俄乌战争等）通常会给油价带来1-3个月脉冲表现；短暂的军事冲突对油价表现的影响通常持续性较差。

美国高利率在短期内可能会提振美元，但由于其压制信用扩张，对美国经济的压力在持续积累，美元可能会在下半年先经历一次利差定价的反弹后，再重新回到弱势基本面的定价。与此同时，人民币汇率保持强势，给我国逆周期调控政策留出充足的灵活调节空间。

三、资产策略

大类资产配置：债券市场仍处在顺风期，风险资产估值回到关税战之前，银行与长债同涨，大宗商品价格低迷唯独原油价格大幅反弹。风险资产对全球经济下行压力的体现并不充分。

货币市场：进入跨月周叠加回购杠杆来到高位，6月资金已有边际收紧但资金利率仍维持在低位，DR007低于1.5%，季末的资金扰动不明显。

利率：上周，债市依旧维持震荡局面，周中消息面影响下，短债行情一度启动，利率曲线先走向牛陡，后回归平台震荡行情。长端和超长端分化加剧，利差压缩行情显著，10年国债1.64%、30年国债1.84%。债市低波震荡中，在标杆品种突破关键点位之前，市场更多压缩非活跃品种和期限，机构逐步挖掘新老券利差，其中部分超长端老券行情较强，活跃券赚钱效应较差。

展望后市，考虑到今年以来央行在关键时点对资金较为呵护，跨季资金面大概率维持平稳，不排除市场可能会提前抢跑交易资金宽松、恢复买卖国债和增量货币政策工具的预期。下半年政府债券供给节奏预计会放缓，尤其是三季度可能会进入发行量同比少增的阶段，而银行在季末止盈减仓的资金在下半年又将重新面临再投资的问题，在信贷需求不强的情况下或不得不重新考虑对债市配置，这也是目前债市多头的主要支撑之一。由于利差压缩空间基本到极限，利率债长端、超长端距离前低只有4-6BP左右空间，未来长端将主要体现久期变动的价值，但久期和杠杆策略仍可以适度运用。

信用：上周信用债收益率跟随利率下行，长久期信用债继续表现更好，7年期品种表现强势，信用利差多数持平或小幅下行，部分5Y期品种利差上行。从行业品种来看，城投债和二永债收益率和利差压缩幅度均强于市场。我们认为，中短端对于绝对收益率高的债券配置是一个相对好的投资策略；长端当前10年期信用利差相对价值尚可，关注一二级市场机会。

可转债：近日正股市场成交量有所萎缩，导致题材活跃度也下降。今年个券评级调整对市场影响明显较小，信用风险也远小于去年，但仍需提防个券评级调整后的流动性风险。近日转债小幅调整，但估值偏贵问题仍未解决。

目前我们对转债看法仍偏中性，理由有几点：1）股市短期波动降低，对转债偏不利；2）转债配置需求已过最高点，供给不足可能导致部分转债估值被动抬升；3）择券空间再度收缩。

在需求支撑、流动性充裕的环境下，重点关注以下结构性机会：受益于需求/流动性作为底仓品种的低评级中大盘偏债品种；受益于供给收缩的优质新券，尤其是价格较低的品种；溢价率较低、绝对价格有保护的中小品种。

股票：从产业层面看，近期部分行业已经开始减产，显示出整治“内卷式竞争”正在落实，这在中期有望改善企业盈利，但对于股票市场的影响可能需要更长的时间来体现。这一轮的应对制造业供大于求的难度明显高于2013-2016年，一方面供给端不仅是上游资源品和初级产品，而是涉及广泛而分散的中下游制造业、民营经济，政府对供给端的约束力下降，低利率的环境下企业还以更低成本获得金融资源“补血”支持生产，另一方面需求端由于房地产和基建投资的空间不足，难以短期内拉动需求，财政对消费的支持目前也已经接近高位，此外资本市场的交易因素也会有一定的影响。未来供给端的收缩带来的行业竞争格局改善仍是中期可以请期待的投资主题，需要关注建设全国统一大市场政策自上而下的带动。另外，由于财政的前置和总量约束，下半年消费补贴的持续性和力度存在不确定性，将会影响家电、电子产品、汽车等耐用消费品公司的业绩。

未来市场主线依然是对全球经济中期面临的衰退风险进行定价，在顺周期上市公司盈利改善之前，更多从成本降价、稳增长、防御等角度布局投资机会，可以关注的投资方向包括：1）上游资源品跌价带来的下游毛利率改善部门，例如电力、航空、风电；2）产业趋势景气带来的订单业绩兑现，例如AIDC、端侧AI、创新药；3）受益于美元在中长期走弱的防御性板块；4）经济基本面压力和低利率环境下的高分红标的体现防御价值；5）AH溢价指数创新低，意味着阶段性港股领涨强于A股的局面出现调整的可能性在提高。