一、国内经济

5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，比上月放缓0.3个百分点，环比增长0.61%。5月份，全国服务业生产指数同比增长6.2%，比上月加快0.2个百分点。社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%，比上月加快1.3个百分点；环比增长0.93%。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.7%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.7%。分领域看，基础设施投资同比增长5.6%，制造业投资增长8.5%，房地产开发投资下降10.7%。房地产小阳春已经转弱，全国新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%；新建商品房销售额34091亿元，下降3.8%。

出口的韧性已经超预期但还是难免转弱。5月出口增速录得4.8%，是去年9月以来除春节外的最低增速，且低于2024年均值（6%）。在抢出口的的同时，原油价格和大宗商品需求下降，进口同比负增长，这导致贸易顺差单月超1000亿美金。2023年以来，金融机构外汇存款余额呈上行趋势，且增长斜率加快，或可印证出口企业存在大量未结汇的外币资金积累。

5月我国新增社融2.29万亿元，新增人民币贷款6200亿元，M2同比增长7.9%，放缓0.1个百分点，M1增速2.3个百分点，加快0.8个百分点。整体上延续了政府融资主导、私人部门融资需求偏弱的格局，居民部门短贷再度萎缩，企业部门贷款结构改善且存款降幅缩窄。

政策方面，今年以来保交楼的政策效果不明显，中央财政尚未积极介入。内需对耐用消费品大额补贴作用明显，但前置释放后可能后劲不足，必需品、餐饮等消费弱。四季度我国名义增长若要维持在4.5%以上，需要出台很大力度的对冲政策。

国常会表示将以更大力度推动房地产市场止跌回稳，强化“好房子”建设。关注金融工作对科技的支持。从中长期来看，关注“十五五”规划的影响。无论“十五五”规划是否设定具体的五年GDP年均增速指标，我们相信“十五五”期间仍需让各方看到，稳增长作为重要的工作任务，会依然保持相应的宏观政策力度。

二、海外经济

以色列空袭伊朗，定点清除伊朗核设施和军队高层，伊朗以弹道导弹反击，对抗螺旋升级，攻击范围扩大至平民区和能源基础设施。美国官方在事发后迅速与袭击保持距离，声明强调美国未参与此次打击，并敦促伊朗不要对美国目标实施报复。国际油价强烈反应，黄金表现平淡。

美国当前对通胀敏感，其关税谈判除了与中国取得一定的进展之外，和其他国家进展缓慢。关税和油价均对通胀有短期影响，美联储降息面临新的不确定性。从现有信息来看，伊以冲突导致霍尔木兹海峡封锁的概率不大，原油价格上涨主要是反映短期的事件冲击叠加本身处在价格低位，但持续上涨的动力不足。若中东局势进一步升级，在通胀压力下关税政策有可能会延续缓和，直至油价再次转跌。全球经济基本面存在衰退压力，中期对油价利空。

三、资产策略

大类资产配置：临近三季度，资产配置策略先偏防御，基本面压力可能会有所释放，等待时机配合时进攻。在政策利率未进一步下调或者经济未失速下行的前提下，债市和股市在相对逼仄的空间内维持着偏强震荡格局。。

货币市场：央行呵护资金面，缓解同业存单大量到期及跨季波动风险。市场预期大行有望下调同业存款利率，6月下旬可能逐步改善。债市情绪较为积极。除非是未来物价显著回升，否则当前短端利率定价偏高。货币政策下半年可能会由于为了稳物价或避免人民币过快升值，和美国共振宽松。

利率：银行缺信贷资产，有增配债券的动力。风险偏好方面，股市可能整体维持偏强但还是偏结构性行情，指数大幅上涨引发股债跷跷板的可能性也不大。目前看，长债利率定价对经济基本面略微偏谨慎但并不过分。

随着资金利率下台阶和基本面因素利好，市场逐步形成共识，现券利率运行中枢有所下行，但仍未摆脱震荡格局。整体看，债市仍在顺风中，但是收益率临近前低，止盈盘有所增加，叠加存单收益率下行乏力，债市利率短期内快速大幅下行依然存在较大阻力。

短期内流动性风险不大，如果因为油价或股市脉冲上涨，利率出现上行，将给市场提供较好的做多机会。债市静态收益低，市场提久期偏好高，久期策略胜率有但赔率低，考虑资金面现实紧但预期松，短端性价比提升。

信用：信用利差在历史低点，高票息资产依然稀缺。二级成交看市场追高意愿不强，存单和短融等短久期品种性价比较好可关注。还有一定的利差压缩空间的品种包括短久期低等级和长债。目前策略以根据相对价值换仓为主。中短端，可保持对于绝对收益率高的债券配置；长端当前10年期信用利差相对价值尚可，积极关注一二级市场机会。

可转债：通过复盘2018年中美贸易战关键事件冲击下大盘指数及各细分行业的表现，可以看出，资本市场对扩大征税范围以及提高征税税率这两种冲击表现最为敏感，但整体上看对于贸易战冲击是逐步脱敏的。

可转债的供求驱动强于正股走势，对估值有提振，中期可积极布局结构性机会。优先关注前期超跌且基本面不弱的科技股，但要注意规避大额解禁品种；兼顾供求驱动的传统周期和事件驱动的并购重组类机会。汽车零部件标的基本都在相对低位，关注监管部门推动车企缩短供应链账期给零部件企业现金流带来的正面影响。

股票：上周两市日均成交额上升至13717亿元，较前一周上升1628亿元，银行、创新药、新消费的活跃度较高。M1通常对股票市场活跃度具有领先性，其改善可视为一个利好信号，随着化债和稳增长政策落地往后看M1仍有向好的基础，M2的走弱则预示整体信用环境有所收紧。

未来市场主线依然是对全球经济中期面临的衰退风险进行定价，我们相对看好防御属性的资产。当前顺周期上市公司盈利改善的逻辑并不顺畅，更多从供给侧、稳增长、防御等角度布局投资机会，可以关注的投资方向包括：1）上游资源品跌价带来的下游毛利率改善部门，例如电力、航空、风电；2）财政支出受益链条，例如服务消费、军工、医疗设备；3）产业趋势景气带来的订单业绩兑现，例如AIDC、端侧AI、创新药；4）受益于美元在中长期走弱的防御性板块。