一、国内经济

国家统计局公布2025年5月份CPI和PPI数据。5月份，CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。PPI环比下降0.4%，降幅与上月相同，同比下降3.3%，降幅比上月扩大0.6个百分点。

经济高频数据方面，二手房成交延续走弱，钢材表观消费量小幅回落，今年以来专项债收储对房地产市场的作用影响有限。沥青开工率环比上行，高于季节性，体现出地方财政支持基建项目建设。5月央行PSL余额净减少2700亿元。

目前我国工业产出维持在高位，供给持续保持强劲，需求侧尤其是房地产并未显示出回暖迹象。展望下半年，汽车、家电、消费电子等耐用消费品的压力将会开始增加，且将会面临上年的高基数。此前美国高关税已对实际贸易造成明显冲击。因外需则由于关税已经前置，企业前期抢运后的出货骤降，中国对美集装箱运输量已跌至一年新低。

二、海外经济

5月新增非农就业13.9万人，预期12.6万人。失业率维持在4.2%，但由于劳动参与率下降0.2个百分点至62.4%，因此失业人数小幅增加。就业领域看，和居民消费、教育医疗、休闲服务相关的维持较高增长，和贸易相关的服务行业就业偏弱，联邦就业受到政府削减开支的持续影响加速下降。

美联储理事沃勒表态支持年内降息，货币政策淡化关税对通胀的短期影响。美元低位震荡，继续在99关口附近波动。贸易的阶段性缓和和非农就业数据表现良好，令美元指数暂时避免了进一步下跌，我们认为接下来1-2个季度美元可能会回到利差定价的状态，有望阶段性回升。不过，对赤字增加和财政削减赤字压力给美元指数带来的中长期下行风险仍未解除。与此同时，人民币走势偏强，在美国加州发生骚乱的背景下，人民币兑美元汇率回到7.18附近。

欧央行如期降息25bp，这是自2024年6月启动降息周期以来的第八次降息，合计降息250bp。降息动因是通胀显著放缓（已低于长期目标2%）和贸易战对经济增长前景的威胁。在利率决议后的新闻发布会上，欧央行主席拉加德表态偏鹰，提及因为降息的托底作用减弱以及年内通胀将达到2%目标，“降息周期即将接近结束”。

商品市场方面，上周WTI原油价格回升至65美元左右，白银大幅上涨创出新高。

三、资产策略

大类资产配置：二季度经济仍受到外贸抢出口的支撑，但往后名义经济增长的压力将逐步体现。中美元首通话或确认了贸易博弈风险暂时可控，两国将开启第二轮经贸谈判。市场对中美关系的反应越来越钝化，两国提升产业链安全、降低贸易依存度的长期预期没有发生改变。整体经济与政策环境对债市、科技领域是利好。我们认为应聚焦国内经济结构转型、内需偏弱的现实为主要矛盾，另外资金面现实和公开市场操作亦体现了央行对流动性的呵护。

货币市场：央行超预期调整了买断式回购公告形式，业务公告转为招标公告，且发布时间由月末大幅提前至月初，稳定市场对跨季资金面的预期。与此同时，随着大行加大存款吸收力度，同业存单供给压力前置到5月份，加之央行政策体现出呵护资金面，6月中下旬出现流动性扰动的概率大大降低，当前1.7%的1年期同业存单的配置价值提升。

利率：上周，债市呈“短强长弱”格局，政策扰动与买方力量主导市场节奏，收益率中枢温和下行。周初债市延续窄幅震荡，基本面数据反应钝化，存单到期担忧致短债小幅上行，长债受利差交易扰动。

周中政策预期主导波动：国债买卖操作重启猜测提振市场，叠加股债跷跷板效应反复，多头开仓带动期货尾盘逆袭，现券收益率普遍下行1-2BP，中短债修复明显，保险、证券买盘强劲。后半周长短分化加剧：短端持续受大行买入和政策预期支撑，收益率创15日新低，长端则因外部消息先表现犹豫，后因央行意外买断式逆回购操作叠加中美通话落地推动长端在周五再度强势。

资金面的不利因素逐步淡化，存单利率在1.7%以上将提供配置机会。如果未来短债利率能随着存单利率下行，那么长端性价比将修复，久期策略时机将至。

信用：上周信用多数跟随利率下行，中短久期低等级品种表现强势，信用利差多数小幅上行，中短久期AA-利差明显压缩。1Y期AA及以上等级信用利差上行1-3BP，AA-级利差下行5BP；3Y期AA及以上等级信用利差上行1-2BP，AA-品种下行6BP；5Y期AA及以上等级信用债利差上行0-1BP，AA-下行3BP；7Y期各等级信用债利差基本持平；10Y期AA+级信用债利差下行1BP，其余品种持平。

定价角度看，信用利差保护仍偏不足，信用债相对性价比依然处于偏低的状态，利差继续压缩的空间很低，如果想要下行需要资金的进一步宽松或是存单等短端资产的进一步下行，当前时点不建议过度超配，建议以根据相对价值换仓为主。中短端可保持对于绝对收益率高的债券配置；长端方面，当前10年期信用利差相对价值尚可，积极关注一二级市场机会。行业择券相对看好城投的价值。

可转债：通过复盘2018年中美贸易战关键事件冲击下大盘指数及各细分行业的表现，可以看出，资本市场对扩大征税范围以及提高征税税率这两种冲击表现最为敏感，但整体上看对于贸易战冲击是逐步脱敏的。

可转债的供求驱动强于正股走势，对估值有提振，中期可积极布局结构性机会。优先关注前期超跌且基本面不弱的科技股，但要注意规避大额解禁品种；兼顾供求驱动的传统周期和事件驱动的并购重组类机会。

股票：全球主流大类资产已经基本回补了关税战以来的跌幅，意味着对宏观经济衰退风险基本没有定价，但是全球金融市场对美元信用的定价向其他非美货币和风险资产的传导效应预计会增强，我们看到黄金和新兴市场货币上涨。未来市场主线依然是对全球经济中期面临的衰退风险进行定价，我们相对看好防御属性的资产。展望中期方向，出口链和资源品相对来说吸引力不及内需、自主可控、高分红等板块。

产业方面，以近期多方呼吁加强监管“零公里二手车”为例，未来关注政策部门综合整治“内卷式竞争”对相关产能供大于求行业的影响，是否会带来行业格局洗牌。

当前顺周期上市公司盈利改善的逻辑并不顺畅，更多从供给侧、稳增长、防御等角度布局投资机会，可以关注的投资方向包括：1）上游资源品跌价带来的下游毛利率改善部门，例如电力、航空、风电；2）财政支出受益链条，例如服务消费、军工、医疗设备；3）产业趋势景气带来的订单业绩兑现，例如AIDC、端侧AI、创新药；4）受益于美元在中长期走弱的防御性板块。