一、国内经济

周末公布的5月份PMI数据显示，5月制造业PMI为49.5%，较前值回升0.5个百分点，明显强于季节性，但已连续2个月处于收缩区间。5月PMI生产指数为50.7%，较上月回升0.9个百分点，新出口订单指数回升2.8个百分点，一方面反映出美国加征关税本身作为一项收缩性政策对企业预期和生产经营活动具有负面作用，另一方面关税缓和以及我国财政支出靠前发力对经济具有支撑的正面作用。

PMI的价格以及企业信心偏弱。近两个月工业品价格低迷，对企业营收和盈利的改善有所压制，由于价格因素导致实际利率在今年上半年有所上行，可能对未来基本面产生新的影响。

5月非制造业PMI回落0.1个百分点至50.3%，处于扩张区间，其中服务业、建筑业PMI分别变动0.1、-0.9个百分点。总体来说，海外经济在美国加征关税的威胁下面临需求不确定性上行。当前我国经济需求依然有赖于政策的持续发力，政府稳增长的行为模式在过去多年均是以“托底、完成目标”的姿态显现，今年模式是否延续将决定下半年经济弹性。

二、海外经济

4月至5月初港币兑美元走强并触及7.75的强方兑换保证，引发金管局被动入市买入美元、卖出港币，随后Hibor大幅下降，3月Hibor最低降至1.32%。港币汇率走强与利率下降说明有资金流入港币体系。

市场认为财政赤字驱动的“美国例外论”在特朗普政策极端化风险下不可持续，全球投资者降低美元资产超配程度。美元贬值而非美货币走强，预示全球资金从美元资产回流本国资产，中国内地和香港的投资者可能也减持美元资产回流。

三、资产策略

大类资产配置：二季度以来，宏观经济和利率市场均呈现横向运行走势。从中期看，基本面对债券存在有利支撑，银行负债短期偏紧但6月中下旬预计可改善，再现一季度调整行情的可能性不高。今年股票市场对宏观叙事的反映比基本面盈利改善更明显，这一格局料在下半年持续，等待新的宏观变化。

货币市场：5月随着政府债券供给放量，虽然R007的平均值下降至1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，在降准释放1万亿流通性的同时，通过逆回购、MLF以及买断式回购在当月净投放1598亿元。银行存单净融资维持着较低水平，显示银行负债缺口有限。随着政府债券供给的阶段性高峰已过，二季度信贷节奏放缓，资金面有望保持宽松。

利率：上周，债市交投清淡，利率小幅波动。上半周主要受资金面和债基单日大额净赎回消息的影响，收益率出现小幅上行，短端影响略微更明显。下半周，市场受美国对等关税反复以及多空博弈的影响，长端收益率触及关键点位后再回落。全周来看，利率债收益率整体窄幅震荡。

展望后市，低波动和窄幅震荡格局下，避免追涨杀跌，打破低波格局需要新的定价因素出现，基本面和资金面现实变化的线索仍是值得关注的重点，寻找具备相对性价比的品种。整体而言，我们对久期策略和杠杆策略看法中性，衍生品策略在当前环境下体现出实用价值。

信用：上周债市呈现震荡行情，市场缺乏交易主线，信用债走势分化，信用利差涨跌互现，整体变动不大，其中票息较高的偏低等级信用债券表现相对较好，利差有所压缩。中短久期中高等级信用债有所调整，其他品种多数仍在回落，7Y期品种利差下行幅度最大。

从定价角度看，目前信用利差保护不高，信用债相对性价比依然处于偏低的状态，利差继续压缩有难度，利率下行需要先看到资金的进一步宽松或是存单等货币市场短端资产的进一步下行。

可转债：近期股市指数平稳，局部活跃度高。可转债随股市震荡，待海外关税扰动定价完成，政策进一步发力，股票市场情绪回暖后，将带动可转债估值重新修复。

股票：存款利率等广谱利率持续下降，居民参与股市投资的机会成本将继续不断减小。人民币汇率稳中有升推动北向资金开始小幅净流入A股市场。

权益配置关注几个方面：一是上游资源品跌价带来的下游毛利率改善部门，如电力、航空；二是需求端受益于财政支出支撑的链条，服务消费、信创、军工；三是产业趋势订单业绩兑现，如AIDC、端侧AI、创新药；四是如黄金股这样有独立景气的标的。