一、国内经济

美国关税还有很多变数，目前看其目的对内是降低财政和贸易赤字，对外是推动全球产业链重新分布，降低对中国的依存度。对我国而言，贸易冲击使得经济的对外依存度降低，应对措施是发掘消费内需潜力、促进需求结构由外转内。

上周政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，本次会议强调“统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事”，中美贸易谈判可以在博弈中等待时机，但稳经济、稳就业、稳预期不可等，内需政策有望加速加码出台，不仅要推动储备政策落地见效，还要将政策效果转化为市场信心。

政策节奏上，预计特别国债和地方专项债迎来供给高峰，财政资金靠前支出，既定政策早出台、增量政策及时推广。政府债发行将减轻货币空转的担忧，货币政策有望协同宽松，降准可能优先于降息。如果在今年全国两会设定的4%左右赤字率目标的基础上进一步提升，短期看可能性不大。

内需框架包括扶企业、惠民生、促消费、稳预期。其中最重要的是促消费，要提升居民消费意愿和能力，"设备更新和消费品以旧换新"扩围加力，消费补贴扩围值得关注。考虑居民消费结构的变化，发展服务消费对带动质量消费需求、对稳就业可能产生较大作用，从投资于厂房设备转向投资于人，对应的政策包括设立服务消费与养老再贷款等，也对应了金融五篇大文章。考虑到中办国办已经印发《提振消费专项行动》，与本次会议内容大致相同，未来重在落实以及配套的财政金融支持。

会议还提出房地产加大托底稳定，优化收储政策、加大城市更新，可选政策工具包括PSL、地方国企等传统政策，也包括更高层级的财政收储等等，关注增量资金的性质和规模。资本市场方面，会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，相较于之前的“稳住股市楼市”的措辞更加积极。

考虑到国内坚持高质量发展的长期目标和政策框架不变，我们继续关注近期出台的其他政策，即便没有贸易冲击也会看到此前一些既有政策的落地。科技政策方面，政治局第二十次集体学习强调推动人工智能健康有序发展。政策明确支持AI发展，政府或将加大基础研究投入，扩大财政赤字，市场预期后续或将有更多扶持政策和资本投入，如专项补贴、国产替代采购等。与人工智能相关的板块有望直接受益，算力基础设施、大模型与算法、AI+行业应用和半导体设备等赛道属于利好领域。产业政策方面，十部门联合印发指导意见，深入推动交通运输与能源融合发展。意见指出目标到2027年交通运输行业电能占行业终端用能的比例达到10%，到2035年纯电动汽车成为新销售车辆主流。包括电动汽车及充电设施、氢能与燃料电池等在内的新能源交通产业可能因为政策支持而受益，传统能源企业可能面临转型压力，柴油重卡、老旧船舶制造企业或受排放标准升级冲击。

二、海外经济

从2025年4月高频数据来看，自中国出发驶往美国的集装箱船数量已经大幅下降。考虑到转口贸易在短期内仍会对经济有一定的支撑作用，外需的下行可能会延后。未来紧密观察美国经济二季度至三季度进一步走弱的迹象，等待美联储降息引发的全球共振宽松的情景，不确定性则在于高通胀和政治不支持美联储的宽松决策。

同时值得注意的是，尽管美国关税政策的最终落地结果还有不确定性，但比较确定是中短期内这一轮我国抢出口和美国批发商补库的行为已经接近尾声，长期内国际自由贸易环境面临更大的挑战。世贸组织（WTO）将2025年全球货物贸易增速预期由2024年的3%大幅下调至-0.2%，其中受创最严重是北美地区，进出口贸易量都将下降近10%，其中出口贸易量下降12.6%，进口贸易量下降9.6%。考虑到这只是根据目前“对等关税”被部分延期，以及消费电子等商品获得部分关税豁免的情境进行的推算，若美国重新实施关税叠加贸易政策不确定性带来的扩散影响，该预期可能继续下调。

三、资产策略

大类配置：在关税暂时缓和之后，市场风险偏好回升，打破当前的平衡可能需要等待新的政策动向。根据官方的高级别公告以及分析国内外宏观经济基本面，我们不认为相关经贸问题会很快从根源上得到解决，外部贸易环境复杂化和国内扩大内需政策出台都可能是慢变量，投资者可能需要以长期视角来看待对经济和资产配置的影响。尤其是金融风险防范方面可能会在大国竞争之中显得更加重要。4月份类平准基金已经在股市下跌时坚决出手，稳定市场预期，未来股市下行风险有限。稳住房地产对资金的需求量较大，并且需要中央更多部门的政策协调，效果显现可能需要更长的时间。

货币市场：4月25日政治局会议在强调适度宽松的货币政策的同时，还强调适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。当前我们认为数量宽松的窗口日益临近，但更重要的降息决策其条件还要继续观察，可淡化对短期货币宽松的博弈，策略上多关注资金面现实。

利率：上周复盘来看，债市全周呈现多空拉锯格局：周初受资金面边际收敛及股市走强压制，现券收益率全线下行；随后伴随MLF超额续作预期强化及超长期特别国债发行节奏明朗，市场情绪显著回暖，收益率收复周初跌幅，超长期品种领涨成为亮点。下半周市场受外部风险情绪与政策预期反复扰动，现券收益率延续震荡格局，MLF超量续作仅带来短暂提振，政治局会议政策定调后国债期货冲高回落，超长端品种振幅收敛凸显市场对政策效果仍存分歧。全周来看，利率债方面，截至4月25日，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五变动2、3.9、1.1、2.3BP至1.45%、1.54%、1.66%、1.93%，曲线略有走平。

展望后市，在内外部形势没有明显变化的前提下，债市预计仍将维持窄幅震荡格局，但利率重新下行机会在逐步孕育，可灵活调节久期。配置以票息策略为主，交易以区间波段为主，优化组合结构，寻找具备相对性价比的品种。整体而言，我们认为组合久期可在市场中位数附近波动，稳定持仓持有票息或是最优选择，杠杆策略可适度使用，同时增强衍生品策略运用，能够参与国债期货的组合需随时准备灵活运用。

信用：上周债券市场呈现震荡偏弱走势。具体而言，多数债券收益率上行5bp以内，信用利差涨跌互现，表现相对较弱的是10年期信用债，收益率上行4-8bp，利差走扩3-7bp。截至4月25日，1Y期AA-信用债利差下行1BP，其余品种上行2BP；3Y期各等级信用债利差上行3-4BP；5Y期AA-品种利差下行2BP，其余品种上行1-3BP；7Y期各等级利差上行2-3BP；10Y期各等级利差上行3-4BP。

目前时点，高等级信用利差继续下行的空间较为有限，对盈利差保护不足的信用债可以止盈调仓，对于仍有一定套息空间的信用债则可维持仓位。同时寻找信用一级投标机会，进行换仓操作，优化组合结构。

可转债：首先从正股市场近期表现来看，市场成交活跃度偏低，红利品种表现强势下，股指呈现缩量震荡走势，主要原因在于：1、宏观能见度依然不高；2、短期市场缺乏主线，目前有价值的题材被充分挖掘，市场缺少增量交易机会；3、股指向上弹性受制约，影响了投资者对股市的参与度。长假前需要注意流动性扰动，节假日期间需要继续关注特朗普的关税政策是否再次反复、经济数据是否存在预期差等问题，重点关注节后是否有新的主线题材能够带领指数共振向上，带来赚钱效应。板块方面，内需仍是偏底仓配置，科技方面可以关注前期调整较充分的机器人（5月特斯拉可能公布Optimus更多细节）和 AI（5月发布DeepSeek-R2），或者等待明确的共振信号再选择参与。

当前转债估值仍维持中性偏高水平，个券性价比偏弱的问题并未根本改观。基金一季报显示固收投资者对转债需求仍很旺盛，这可能是近期支撑转债需求的主要原因。展望后市，我们认为配置需求难以驱动转债估值继续上行。因此我们对转债继续维持偏中性看法，业绩期结束后继续寻找结构性机会。择券方面：1、配置关注临期中大盘偏债品种，优先找YTM相对较高、有条款博弈空间的个券；2、交易关注少数绝对价格合理的平衡品种，优先低估值的中小盘品种，博弈期权价值的提升。此外继续布局定位合理的优质新券。

股票：二季度市场依然保持结构性的机会为主，β的弹性不高。弱美元和弱美债交易在中期大概率延续，但短期可能需要防范美国由于关税提升物价令美联储降息决策延后和美元反弹的风险。行业配置上继续密切跟踪政策落地进展及影响，包括：1）地产基建、消费、航空等内需刺激；2）军工，半导体设备材料，医疗设备，国产软件等国产替代主题；3）电力、交运、国有银行等收益预期稳定的防御标的；4）黄金、农业、稀土等在国际经贸斗争具有战略重要性的品种；5）科技创新主题如机器人。