摘要：

从选股与行业配置来看，12月中旬以来，有色、医药、电力设备、计算机、汽车是500质量指数正超额贡献最大的5个行业，且超额大多来自于选股，其背后的本质逻辑在于选股因子

从因子表现来看，2023年12月调样以来500质量指数超额的回暖，主要原因是盈利因子表现的回暖，成长因子也开始贡献超额，虽然当前比例不大

展望中长期，500质量指数的超配行业受益于经济复苏，未来有望在选股与配置上均实现正超额；500质量指数中的盈利因子、成长因子有望在中长期维度下持续贡献正超额，并且当前因子估值便宜，安全边际较大

近期500质量指数超额的回暖引起不少投资者的关注，事实上，自2023年12月调样以来，500质量指数相对中证500已经实现6.1%的正超额，跑赢了市场上所有的500指增公募产品，远超同期500指增产品的平均超额(1.6%)。500质量指数超额一骑绝尘背后的原因到底是什么？本文从选股与行业配置、因子表现两个方面，分析了500质量指数超额回暖的原因，并分享我们对500质量指数未来表现的看法，以期为各位投资者的决策提供更专业和前瞻的视角。

首先回顾下2023年以来500质量指数超额走势，500质量指数的累积超额于2023年1月12日至2023年5月9日发生幅度约10%的回撤，期间经历74个交易日；随后500质量指数超额经历了约7个月的震荡行情，期间超额振幅为3.2%；2023年12月11日调样生效后，500质量指数超额出现止跌迹象，随后不断走强，从价格指数表现来看，截至2024年1月19日，调样生效后500质量指数累计超额已达6.1%，2023年以来的累计负超额已收敛至1.9%。

图1：500质量指数2023年以来超额走势

数据截至：2024年1月19日；数据来源：Wind，鹏扬基金，指数历史走势不预示未来表现，不作为对相关基金未来表现的保证，市场有风险，投资需谨慎。

01 500质量指数2023年6月至12月超额分析

本节中，我们使用Brinson模型对500质量指数2023年6月12日至12月8日样本的超额收益进行归因。Brinson模型基于持仓数据，可以将组合的超额收益归因于行业配置与选股两部分。通过Brinson模型，我们可以了解各行业贡献超额的大小情况以及每个行业超额主要来源于配置收益还是选股收益。

从全收益指数表现来看，2023年6月指数调样后至12月调样前，500质量指数的期间收益为-8.30%，同期中证500收益为-8.51%，500质量指数跑赢中证500约0.21%，其中选股收益贡献的超额合计为-0.63%，配置收益贡献的超额为0.84%，所以2023年下半年调样表现中，行业配置方面有一定正超额，但整体超额表现受到选股收益的拖累。从行业超配权重来看，前5大超配行业贡献超额合计为1.58%；医药、煤炭、计算机、机械设备、电子是正超额贡献最大的5个行业，除煤炭外，其余4个行业的超额主要来源于选股；电力设备、非银、食品饮料、传媒、化工是负超额贡献最大的5个行业，其中食品饮料的负超额主要来源于配置。下面对超额贡献较大的行业进行分析：

医药生物：超配权重为8.71%，超额贡献为0.94%，其中选股收益贡献0.63%，配置收益贡献0.31%。从医药行业表现来看，主要经历了8月23日之前行业集采+反腐双重压制以及8月23日之后基本面触底带来行情反弹两个阶段，医药指数期间跑赢中证500指数7.52%，故行业超配带来了显著的超额。从选股来看，500质量指数配置了更多的血制品与化药股，上述赛道显著跑赢医药指数。血制品方面，多省公布“十四五”期间单采血浆站设置规划，相关浆站建成后预计将有效带动采浆量增加，同时静丙等血制品在新冠疫情患者救治康复中起到了较大作用，提升了需求增速中枢，行业景气度有所上行；化药方面，2023年下半年减肥药概念横空出世为化药、创新药板块注入新动能。

煤炭：超配权重为2.24%，超额贡献为0.68%，其中配置收益贡献0.50%，是超额的主要来源。从煤炭行业表现来看，8月初起，在经济底色未改背景下，煤炭行业因其高股息受到市场青睐，10月末受到万亿国债增发消息发生阶段性回调，后续在冬季用煤需求上升、安监力度升温下行业表现不断走强，煤炭指数期间跑赢中证500指数16.51%。从选股来看，焦炭股的股息率显著低于焦煤与动力煤股，所以表现不及后两者，500质量指数未配置焦炭股，故选股方面获得一定的正超额。

图2：500质量成长指数分行业超额贡献（2023/6/12-2023/12/8）

数据来源：Wind，鹏扬基金

02 500质量指数2023年12月调样以来超额分析

本节中，我们从选股与行业配置、因子表现两个角度，对500质量指数2023年12月11日至2024年1月19日的超额进行归因。选股与行业配置方面，12月中旬以来，医药、有色、电力设备、计算机、电子是正超额贡献最多的5个行业，且超额大多来自于选股；因子表现方面，2023年12月调样以来500质量指数超额的反弹，主要原因在于盈利因子表现的回暖，成长因子也开始贡献超额，虽然当前比例不大。

（一）选股与行业配置

2023年12月调样后的一个多月，500质量指数超额明显回暖。从全收益指数表现来看，500质量指数的期间收益为-1.56%，同期中证500收益为-7.84%，500质量指数跑赢中证500约6.27%，其中选股收益贡献的超额合计为4.73%，配置收益贡献的超额为1.54%，故选股是超额的主要来源。从行业超配权重来看，前5大超配行业贡献超额合计为3.76%；医药、有色、电力设备、计算机、电子是正超额贡献最大的5个行业，除有色外，其余4个行业的超额主要来源于选股；建筑装饰、公用事业、石油石化、商贸零售、综合是负超额贡献最大的5个行业，其中公用事业的负超额主要来源于选股。下面对超额贡献较大的行业进行分析：

医药生物：超配权重为0.56%，超额贡献为1.02%，其中选股收益贡献1.03%，配置收益贡献-0.01%。从医药行业表现来看，12月中上旬某CXO板块龙头下调业绩预期导致CXO板块情绪跌入谷底，创新药板块情绪遭受牵连，叠加生物制品高位回撤，医药指数期间跑输中证500指数1.89%，但由于500质量指数超配较少，故配置端未贡献较大超额。从选股来看，500质量指数大幅超配医药商业赛道，由于医药赛道前期涨幅较低，叠加对CXO赛道事件免疫，导致期间表现明显抗跌。

有色金属：超配权重为7.01%，超额贡献为0.71%，其中选股收益贡献0.30%，配置收益贡献0.41%。从有色行业表现来看，能源金属与工业金属的上涨带动有色指数走强，期间跑赢中证500指数4.75 %，故行业超配带来了显著的超额。从选股来看，500质量指数配置了更多的工业与能源金属，上述赛道显著跑赢有色指数。工业金属方面，国产替代持续推进，终端基本面预期修复，上游原料供应不确定性上升背景下，低库存下铝价对供应扰动敏感度提升，工业金属12月中旬起表现亮眼；能源金属方面，12月末资金扰动叠加前期深度回调，电力设备板块爆发，上游能源金属也普遍受益。

图3：500质量成长指数分行业超额贡献（2023/12/11-2024/1/19）

数据来源：Wind，鹏扬基金

可以看到，500质量指数近期的超额主要是在行业与选股上的表现较为出色，但背后的逻辑其实在于选股因子。

（二）因子表现

本节中，我们从500质量指数编制涉及因子出发，分析了各因子对近期超额的贡献。500质量指数的编制共涉及4大类因子：盈利、成长、质量与杠杆，其中盈利与成长因子发挥主导作用。我们通过分层与IC测试对上述大类因子的表现进行了跟踪，从近期因子表现来看，2023年12月调样以来500质量指数超额的回暖，主要原因在于盈利因子表现的回暖，成长因子也有一定的超额贡献，但贡献比例不大，质量因子近期表现走平，财务杠杆因子表现良好。下面我们对盈利与成长因子的表现进行具体分析。

1、盈利因子

从因子分层结果来看，红色曲线（多空超额）在12月中上旬起明显反弹，反弹幅度约13%，表明近期因子有效性显著加强。从IC测试结果来看，盈利因子在财报公布月有效性较高，如4月以及8月，而1月的因子有效性也较高，主要原因是1月会有较多公司发布去年全年的业绩预告或快报，而年报的预报或快报的重要性较高，同时岁末年初投资者在寻找投资主题的过程中，也会关注公司的基本面。从今年业绩预告、快报披露后的市场反应来看，当前景气度较高的旅游酒店板块在披露业绩预告或快报后，市场给予了相当积极的反应，一定程度上说明了在当前宏观经济背景下，市场对企业盈利的重视程度很高。

图4：2010年以来盈利因子分层表现

数据来源：Wind，鹏扬基金

图5：2010年以来盈利因子月度平均IC

数据来源：Wind，鹏扬基金

2、成长因子

从因子分层结果来看，红色曲线（多空超额）在12月中上旬至今有所反弹，幅度约3.0%，不及盈利因子。从IC测试结果来看，成长因子同样在财报披露月份的有效性较高，原因是在财报披露后，一些成长股的成长属性得到验证，成长风格走强，成长因子有效性得到加强。从近期成长价值风格表现来看，12月中下旬以来，市场风格主要以价值占优为主，在一定程度上对成长因子的期间表现产生负面影响。

图6：2010年以来成长因子分层表现

数据来源：Wind，鹏扬基金

图7：2010年以来成长因子月度平均IC

数据来源：Wind，鹏扬基金

03 500质量指数未来表现展望

展望中长期，我们对500质量指数超额的持续回暖充满信心，下面我们从500质量指数当前超配行业与因子有效性两个方面阐述上述观点。

（一）超配行业

500质量指数当前超配的前四大行业为：有色金属(超配7.0%)、汽车(3.6%)、轻工制造(3.2%)与家用电器(2.9%)。整体来看，超配行业与经济增长相关性较高，受益于经济复苏、消费复苏等宏观情景。从近期国家统计局公布的2023年12月与四季度经济数据来看，受到地产明显下行等因素的拖累，四季度中国经济环比增速放缓，但12月数据能寻觅到一些亮点，包括供需两方面存在边际改善，其中12月经季调后的社零环比为0.42%（11月为0.09%），工业增加值同比增长6.8%，好于市场一致预期（6.6%）。展望未来，我们认为，中国经济走向复苏的逻辑继续受到数据的支撑，在12月地产相关需求持续低迷下，12月总需求与总产出均有所修复，当前地产在中国经济中所占比重不断下降，新的增长动能正在显现并逐渐增强。放眼海外，未来美联储降息将拓宽中国货币政策空间，如果美国经济实现软着陆，叠加全球库存周期的反弹，中国出口市场有望持续复苏，经济稳中向好的态势将得到巩固。下面对500质量指数4大超配行业进行展望：

有色金属：500质量指数超配有色大部分细分行业，其中贵金属与工业金属超配较多。贵金属方面，近期黄金价格在美国12月CPI和PPI数据分化下出现震荡，后因美国强劲的零售数据发生一定回调。虽然市场对联储利率路径预期进行修正，但2024年降息依旧较为确定，在美国降息周期临近下，金价有望进入周期性上行趋势，同时全球央行持续购金以及海外地缘政治的持续扰动将从基本面与风险价值角度带来对金价的支撑。工业金属方面，短期晋豫地区矿山内或难复产，氧化铝价格有望维持偏强运行，同时国产替代持续推进，终端基本面预期回暖。

汽车：500质量指数超配汽车零部件行业。一方面，在出口内销双频共振下，2023年商用车全年销量触底反弹，海内外需求复苏或将带动业绩强兑现，开启新一轮行业上下周期；另一方面，2024年国际消费电子展（CES）提高汽车智能化创新的关注度，汽车零部件智能升级有望加速，同时特斯拉新车以及小米汽车等概念为汽车零部件注入新催化。

轻工制造：500质量指数超配较多的细分行业是家具用品与造纸。家具方面，老旧小区改造有望成为家装需求发力点，国内经济复苏下消费信心逐渐恢复，同时海外去库存基本结束，海外工厂正式投产推动外销增长，整装化趋势持续。造纸方面，木浆回归产能扩张周期，纸企成本端有望持续改善，文化纸在教辅刚需支撑下价格相对稳定；箱板瓦楞纸产能扩张周期进入尾声，供需关系逐步改善，价格有望回升，盈利能力有望得到修复。

家用电器：行业基本面运行稳健，四季度可选小家电等品类市场份额加速集中，外销需求表现较超预期，中长期优质企业品牌出海空间广阔，此外盈利延续稳步改善趋势。未来国内多品类家电有望迎来大更新周期，在此背景下行业结构升级趋势较为确定；此外国内优质龙头基于产品、成本及效率等多重优势，积极出海抢占全球份额前景可期。当前行业的5年PB分位数为33%(截至2024/1/19)，估值较低，后续估值切换前景可期，且行业整体股息率较高，红利风格下家电行业相对更加受益。

综上，有色、汽车、轻工制造与家电行业基本面未来有望向好，500质量指数有望继续在上述行业上实现配置与选股两端正超额。

（二）因子有效性

中长期维度下，盈利因子与成长因子或持续有效。在宏观经济底色未改下，盈利股收益稳定，风险评价较低，具有确定性的溢价，同时投资者重点关注个股的基本面改善情况，从之前盈利的IC测试来看，1月以及4月后的一段时间，随着各季度财报陆续公布，盈利因子的有效性将得到增强。在经济复苏背景下，随着未来货币宽松与信用扩张有望落地，中国经济复苏向好，企业营业收入增速和净利润增速提升，成长股的高成长能力更有可能延续，同时流动性宽松下分母端收益风险评价降低叠加投资者情绪回暖以及风险偏好上升，成长风格有望逐渐占优。

从因子估值来看，盈利因子与成长因子当前的因子估值较低，两者估值均在历史估值中枢附近，估值均便宜。因子估值在一定程度上能够解释因子收益的回撤，所以因子估值也被运用于因子择时策略中。

从盈利因子估值与表现图来看，当盈利因子的估值达到历史相对高位（图中绿圈）后的一段时间后，因子收益往往会发生较大回撤。2021年8月至2023年3月，因子估值一直在高于历史中枢水平运行，一定程度上说明期间因子“始终不是很便宜”，而盈利因子期间也发生大幅回撤。2023年6月初，因子估值跌至-3%历史极低位，后续因子收益呈现止跌震荡迹象。最近因子收益显著回暖，截至2024年1月19日，估值水平回升至10.1%，仅略高于2010年以来的历史估值中枢7.5%，盈利因子当前较为便宜。

图8：2010年以来盈利因子估值与表现

数据来源：Wind，鹏扬基金

从成长因子估值与表现图来看，成长因子历史表现比盈利因子更强，历史估值中枢水平较盈利因子更高。与盈利因子相似，成长因子收益回撤也往往发生在估值达到历史相对高位后。2023年10月初，因子估值达到5%低点，后续因子收益小幅震荡走强，截至2024年1月19日，因子估值水平为12.8%，不及2010年以来的历史估值中枢16.1%，成长因子当前依旧便宜。

图9：2010年以来成长因子估值与表现

数据来源：Wind，鹏扬基金

综上，500质量指数中盈利因子、成长因子的有效性，分别有望在中期、长期维度下得到增强，同时当前因子估值便宜，安全边际较大。

04 总结

本文以2023年12月中旬以来500质量指数超额回暖为背景，从选股与行业配置、因子表现两个角度对近期超额进行了分析。选股与行业配置方面，有色、医药与电力设备是12月中旬以来超额的主要来源；因子表现方面，盈利因子表现的回暖是超额反弹的主要原因。最后我们从超配行业与因子表现两个方面，对500质量指数未来超额进行了展望。

感兴趣的投资者可以关注500质量ETF（560500）和鹏扬中证500质量成长ETF联接基金（007593/007594）。鹏扬中证500质量成长ETF是市场上首只跟踪中证500质量成长指数的ETF，也是目前跟踪该指数产品中规模最大的ETF（数据截止：2024/1/19；数据来源：Wind）。

目前凛冬已近尾声，春天即将到来，四季更替，岁月轮回，周期转换是亘古不变的主题，沉寂是为了蓄势待发，立足当下，我们更需要的是一份耐心。当前是上市公司业绩预告与快报披露高峰期，在未来经济见底复苏的背景下，500质量指数超额仍可期待，继续看好500质量ETF的未来表现。

本材料为客户服务材料，并非基金宣传推介材料，亦不构成任何法律文件。本材料所载观点以及陈述的信息是一般性的观点和信息，其与具体的投资对象、财务状况以及任何的特殊需求无关，不构成鹏扬基金管理有限公司（“鹏扬基金”）的投资建议或任何其他忠告，并可能随情况的变化而发生改变，不应被接收者作为对其独立判断的替代或投资决策依据。鹏扬基金不对任何人使用本材料全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。投资有风险，基金投资需谨慎。投资者投资鹏扬基金管理的产品时，应认真阅读相关法律文件，在全面了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。