摘要
（1）从风格上看，500质量是典型的中小盘价值成长风格，价值和成长配比较为均衡，风格在超额回撤上的特征不明显。
（2）从申万一级行业角度解释今年以来的回撤，年初ChatGPT概念火热利好500质量低配的计算机行业，同时500质量超配最多的银行因经济复苏预期下修表现不佳。
（3）展望未来，500质量受益于经济明显复苏，正超额的行业与工业经济景气度相关性较大，当前经济已经开始复苏，3月和4月的PMI和PPI有望进一步扩张，届时500质量负超额有望逐步收敛并转正。
上周我们发布了《为何300质量低波阶段性跑输》为投资者分析了历史上回撤的情况并分享了我们对300质量低波未来表现的展望，截至3月15日，300质量低波相对沪深300的超额已由负转正，印证了我们的看法。500质量当前依然处于超额回撤的情况，并引起不少投资者的关注，接下来我们将同样为大家分析500质量超额回撤的历史表现以及分享我们对500质量未来表现的看法，以期为各位投资者的决策提供更专业和前瞻的视角。2023年以来，500质量的累积超额于2023/1/13达到年内峰值，随后不断回落，截至2023/3/10，累积超额自峰值的回撤幅度为-3.8%，回撤已经历37个交易日；今年2月中旬至2月末，500质量经历过一波反弹，但未能延续。立足现在，我们认为500质量不具备长期回撤的条件。我们将从历史回撤数据以及行业配置角度对上述判断做出分析。

图1：500质量低波2023年以来的累积超额

一、500质量（新方案）历史回撤原因分析

（一）500质量历史上的超额回撤情况

表1是500质量历史上前十大回撤数据，从表中数据统计得到，500质量历史上平均回撤为-5.17%，平均回撤天数为48个交易日。

表1：500质量历史上前十大超额回撤

资料来源：鹏扬基金

注：500质量新方案2022年3月17日前的数据皆为内部测算数据

下图是500质量累积超额的年度走势，可以看到，2020年至2022年，500质量每年都能实现正超额，超额分别为15.3%、9.8%与0.7%。2023年以来，截至2023/3/10，超额收益为-2.5%。2月中旬500质量反弹后，累积超额再度走低。从结构来看，今年以来的累积超额更像2020年初的箱体震荡态势，过程中有反弹，并非不断探底，所以目前无法推断后续超额会继续下探。

图2：500质量累积超额年度走势

 
（二）从行业配置角度对500质量历史超额的分析
500质量是典型的中小盘价值成长风格，价值和成长配比较为均衡，风格在回撤上的特征不明显。因此，我们使用Brinson模型分年度对500质量的历史超额收益进行归因。

1、2020年500质量超额收益归因

下图展示了2020年500质量分行业超额贡献情况。紫色、红色、绿色柱子分别代表该行业的超额收益合计、选择收益合计以及配置收益合计，蓝色曲线代表行业加权超配权重。2020年，500质量相对中证500实现了15.3%的超额收益，其中选择收益贡献的超额为12.9%，所以2020年500质量的超额收益主要由选股带来的。从行业加权超配权重来看，前六大超配行业贡献超额合计为7.47%；低配最多的计算机也贡献了显著正超额。此外综合、传媒、钢铁等行业在选择收益方面贡献了显著的正超额。

图3：2020年500质量成长指数分行业超额贡献

资料来源：鹏扬基金，所列示行业仅为展示指数权重板块构成，不构成对具体行业的投资建议。

下面对超额贡献较大的行业进行分析：

电力设备：全年超配，超额贡献为4.6%，其中选择收益贡献3.52%，是正超额的主要来源。新型风电光伏逐步并入电网叠加车企和电池厂商复工复产顺利，风电光伏与新能源车赛道股表现亮眼。500质量配置了上述细分赛道的股票，故获得了显著的选择收益，同时行业收益率大幅跑赢同期中证500，500质量超配该行业带来了可观的配置收益。

计算机：全年低配，超额贡献为2.4%，其中选择收益贡献1.25%。2020年上半年，央行释放极度宽松的流动性以应对新冠冲击，计算机板块得到催化并大幅跑赢市场。随着估值演绎到极致叠加疫情拖累G/B端客户预算导致行业基本面下行，全年大幅跑输中证500。500质量低配计算机板块，叠加仅有的一只配置股票收益大幅跑赢行业，导致获得了显著的配置与选择收益。

2、2021年500质量超额收益归因

下图展示了2021年500质量成长指数分行业超额贡献情况。2021年，500质量相对中证500实现了9.8%的超额收益，其中选择收益贡献的超额为4.4%，配置收益贡献的超额为5.4%，所以2021年配置与选股对500质量超额贡献相当。从行业加权超配权重来看，超额主要由低配行业贡献，前五大低配行业贡献超额合计为6.45%；超配端的电力设备继续因为显著的选择收益贡献正超额。
 

 

下面对超额贡献较大的行业进行分析：

国防军工：上半年低配，下半年超配，全年超额贡献为3.1%，其中选择收益贡献2.02%，是正超额的主要来源。上半年，年初流动性收紧、某船舶制造军工龙头股遭证监会立案调查叠加全年军费支出不及预期，军工板块大幅回调，500质量低配该行业带来显著的配置收益。2021年下半年，军工板块在珠海航展、中美地缘政治博弈等因素的催化下，叠加自身确定性高表现亮眼，其中航空装备表现最佳，500质量由于重仓该细分赛道获得显著的选择收益。

电力设备：全年超配，超额贡献为2.2%，其中选择收益贡献2.1%，是正超额的主要来源。年中在中美宏观流动性超预期宽松背景下，市场由上半年的周期转向成长，风电光伏为代表的成长板块开始崛起。随着2021年末国家补贴期限的临近以及海上风电“并网加速”，风电设备成为2021年表现最佳的新能源细分赛道。500质量重仓风电赛道以及光伏龙头，导致电力设备2021年贡献了显著的选择收益。

3、2022年500质量超额收益归因

下图展示了2022年500质量成长指数分行业超额贡献情况。2022年，500质量相对中证500实现了0.7%的超额收益，其中选择收益贡献的超额为0.9%，所以2022年500质量的超额收益由选股带来。从行业加权超配权重来看，超额主要由超配的煤炭、石油石化与银行贡献；低配端的计算机行业配置收益显著。

图5：2022年500质量成长指数分行业超额贡献

下面对超额贡献较大的行业进行分析：

银行：全年超配，超额贡献为0.73%，其中配置收益贡献0.43%。银行板块年初因信贷开门红表现亮眼，年末随着防疫政策优化、房地产系统性风险预期逐步化解，超额回暖，2022年大幅跑赢中证500。同时500质量持有的农商行和城商行表现亮眼，上述两层因素导致银行板块实现了可观的配置与选择收益。

煤炭：全年超配，超额贡献为2.14%，其中选择收益贡献1.89%，是正超额的主要来源。地缘政治影响下，原油价格飙升带动煤炭价格跟涨，板块盈利预期大幅改善，后因二季度疫情管制放开后，复工复产下用电量的增加带动煤炭需求增长，煤炭板块全年领涨。500质量持有的煤炭股相比中证500表现更佳，所以煤炭板块贡献了显著的选择收益。

综合2020年至2022年超额收益复盘分析来看，我们可以看到，500质量超配权重或低配权重靠前的行业可以贡献较大的正超额，且选股收益贡献总体大于配置收益贡献，所以从长期来看，质量因子在选股与行业配置方面是有效的。

二、500质量（新方案）历史回撤原因分析

我们使用Brinson模型，从行业角度对500质量今年的业绩进行归因。下图展示了2023年以来500质量分行业超额贡献情况。2023年以来，截至2023/3/10，500质量相对中证500的超额为-2.5%，其中选择收益贡献的超额为-1.6%，配置收益贡献的超额为-0.9%，所以2023年以来500质量的负超额收益与配置选股都有关，其中选股因素大一些。从行业超配权重来看，超配与低配权重靠前的行业多数提供负超额，而煤炭、交运等行业提供了一定正超额。

图6：2023年500质量成长指数分行业超额贡献

下面对负超额贡献较大的行业进行分析：

医药生物：超配，今年以来超额贡献为-0.72%，其中选择收益贡献-0.59%，是负超额的主要来源。今年以来，中药行业出台多项新政，包括《中药注册管理专门规定》与《中医药振兴发展重大工程实施方案》，所以中药成为医药生物中唯一表现亮眼的赛道。由于中证500配置了一定权重的中药股，而500质量的中药股权重非常低，故选股方面贡献了大部分负超额。

电子：超配，今年以来超额贡献分别为-0.69%，其中选择收益贡献-0.73%，是负超额的主要来源。电子板块今年以来小幅跑赢中证500，但是板块内部分化严重。ChatGPT推高芯片算力要求，Chiplet概念股大幅领跑行业。由于中证500持有Chiplet概念股，而500质量未持有相关股票，故选股方面贡献了较大负超额。

计算机：低配，今年以来超额贡献分别为-0.33%，其中配置收益贡献-0.54%，是负超额的主要来源。今年以来，计算机板块受益于ChatGPT、信创以及数字经济概念，行业表现非常亮眼。500质量持有信创龙头股票，故获得了较大的选股收益，但由于计算机是500质量第二大低配行业，因此行业配置贡献了较大负超额。

有色金属：超配，今年以来超额贡献为-0.33%，其中选择收益贡献-0.35%，是负超额的主要来源。受宁德推出的“锂矿返利”计划影响，新能源上游股票今年表现不佳。由于500质量在新能源上游股票上持有较高权重，故选股方面贡献了较大负超额。

银行：超配，今年以来超额贡献分别为-0.28%，其中配置收益贡献-0.24%，是负超额的主要来源。受2023年国内经济预期增速下修的影响，银行今年整体表现疲软。由于银行是500质量第一大超配行业，故配置方面贡献了较大负超额。

三、500质量未来表现展望

立足现在，我们认为500质量不具备长期回撤的条件，原因有如下：

1、从结构来看，今年以来的累积超额更像2020年初的箱体震荡态势，过程中有反弹，并非不断探底，所以目前无法推断后续超额会继续下探。

2、从历史数据来看，超低配权重靠前的行业对500质量超额影响较大，所以今年以来500质量累积超额是否有望在短期内回正，主要得看超低配权重靠前行业的负超额收敛情况。根据行业角度对今年以来的超额归因来看，500质量的负超额主要由医药生物、银行、电子、计算机贡献。随着后续ChatGPT概念降温，计算机与电子板块的负超额有望收敛。宏观环境方面，500质量中超配权重较大的银行、有色等板块受益于经济明显复苏，正超额的行业与工业景气度相关性较大。

聪明指数的目标是长期跑赢基准指数，超额短期出现小幅回撤不改其长期获得超额的特征。鹏扬基金首只指数产品就是鹏扬中证500质量成长指数基金，后变更为鹏扬中证500质量成长ETF联接基金，产品已成立3年有余，成立以来一直为投资者带来良好的持有体验。今年以来，500质量相对500有有一定的负超额，但从历史情况来看，更多是短期现象。从PPI数据来看，春节后国内复苏节奏偏慢，有一定复苏需求，但需求仍然偏弱。统计局最新公布的规模以上工业增加值2月环比仅增长0.12%，与PPI数据一致，而500质量超配的行业和工业经济景气度相关。当前消费已经开始复苏，在两会胜利闭幕后，预期有更多扩大内需政策推出，3月和4月的PMI和PPI有望进一步扩张，届时500质量负超额有望逐步收敛并转正。

500质量指数基金是鹏扬第一只指数产品，我们比投资者更关注500质量的表现，未来我们会持续关注指数表现，如长期不达预期，我们将会继续优化方案，力争为投资者提供更优的长期持有体验。 

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