1、市场分析框架

今年以来市场环境异常复杂，广大投资者遭受较大挫折，对未来十分迷茫， 市场信心严重不足。

对市场的分析框架分为四个方面：

1.经济

主要判断未来的经济是更好还是更差，要注意是对未来经济的判断，而非现在。

现在因为疫情、地缘局势、去年一些退出政策，经济指标不是特别理想。理论上如果经济数据已经降到低点，未来不可能更低，则利空债券市场、利好股票市场。历史上存在很多这样的时点，如2020年4月份，海外熔断、国内疫情，债券市场一片欣欣向荣，我当时建议战略性卖出债券，全仓买入股票。如果经济处于正常的放缓、回落阶段，则债券市场的机会大于股票。

2.通胀

如果CPI越来越高，超过5%、8%等，则股债双杀，即通胀没有特别好的行情。现在美国是股债双杀的行情，因为美国CPI超过8.5%，通胀太高。如果通胀非常低，则是股债表现都不错，如2015年通胀很低，房地产不行，股市和债市都大幅上涨。再如2020年因为疫情、石油价格跌为负，在4月份前债市大幅上涨，4月份后股市大幅上涨。

3.流动性

如果流动性越来越充裕，则股债、房地产、商品均有机会。理论上，流动性对一切金融资产友好，差别仅在于友好的顺序。如果流动性越来越紧，则股债、房地产、商品均可能面临下跌，此时现金为王，如2013年钱荒那一年，余额宝的年化收益则达到了5-6%。

4.估值

估值既要看绝对估值，如果估值水平达到了历史极限的2、3个标准差水平上，则物极必反。也要看股债、商品等大类资产间估值的相对差异情况，如果各类资产的预期回报相差很大，则是大类资产配置切换的信号。

决定前三个方面即经济、通胀、流动性的决定性因素是政策，所以要正确把握政策方向，在中国做投资，要跟着党走。

这是我们的基本框架体系，但也会受到一些挑战，如上海疫情、战争，更重要的如何应对和预判未来。

今年股票市场出现下挫的走势，源于：1、海外美国要加息缩表，减少流动性；2、国内疫情防控存在争议，疫情要动态清零，经济代价很大；3、地缘局势导致风险偏好降低；4、市场下跌导致进一步止损；5、公募股票型基金发行进入冰冻时期，这些导致场外资金缺失，进一步引起超预期下跌。

2、基于市场体系分析现行经济

1.经济

目前经济增速低于潜在GDP水平，可能在4%左右，处于放缓区间。国家公布一季度GDP水平为 4.8%，除了基建，房地产投资、消费、出口、生产、非制造业投资基本上全面下滑，尤其是房地产。此外因为三年疫情，中小商户无收入，靠储蓄艰难度日，导致消费也不好，整体经济预期不是很理想。

未来经济状况取决于政策。今年的政策环境比较好，去年中央经济会议决定将稳增长放在第一位，两会确定5.5%的GDP目标、3.15股市大跌后金融委提出凡是不利于稳增长的紧缩性政策均不出台等，均完全表明政策底已确定。而历史上的规律是，将防通胀放在第一位的年份，股债双杀；将稳增长放在第一位的年份，债市先甜后苦、股市先苦后甜；将调结构、追求高质量发展放在第一位的年份，则有利于成长股的发展，债市可能会有比较不错的走势。

今年是将稳增长放在第一位的年份，但碰到一些新的问题如疫情、地缘政治、房地产周期低位，所以市场对稳增长信心不足，并且猜测是否会下调GDP目标至5%。但我觉得即使下调稳增长目标，底线大概率也可能维持在5%左右。因为一开始GDP5.5%的目标主要是由于今年大学生就业压力非常大，而每增加1%的GDP，就业增加2000万，今年大学生就业压力为1076万，所以我觉得今年政府有决心会稳定5.5%的GDP目标。

去年政策环境是充分利用好稳增长、压力不大的窗口期提出来，去年出口好， 因为我国去年疫情防控好，供应链较快恢复，而国外疫情没有防控好。而今年形势逆转，中国成为疫情防控的孤岛，全世界其他地方供应链都在恢复，所以今年出口存在海外政策收紧、需求回落压力、国内疫情防控影响，未来出口会趋势性回落。

在此背景下，国家要实现稳增长，我认为有两大抓手：第一，房地产，若房地产政策不做重大调整，则今年难以实现5.5%GDP的目标，所以国家可能会以一定方式放松房地产政策。根据这种预期，今年房地产股一度表现强劲。第二， 基建，昨天中央强调要加大基础设施建设，今年广义财政支出较去年增加5.2万亿，2021年政策转弯情况下的财政支出比2020年减少7000亿，二者累加对经济直接影响是0.5个百分点。现在外需不行、消费受挫，通过房地产、基建拉动经济是大概率事件。所以今年基建、房地产、银行等稳增长板块股票的表现一直企稳。

对今年经济的展望，4月份PMI因疫情冲击、股市大概率将会走弱，但长期来看，到今年三季度，预计PMI会环比改善，到四季度，经济指标预计会同比改善。对于债券市场，预计可能在二季度政策加码，三季度可能有企稳迹象、出现调整，到四季度，债市可能进入配置时机。对于股票市场，下半年可能出现回升机会。现在股市已经处于超跌区域，什么时候见底取决于疫情防控政策、地缘政治以及这周政治局会议是否有强力的政策信心传递，若有强力政策信心传递，则现在可能就会有企稳的迹象；若无，则股市还要再煎熬一段时间。

对于海外经济，景气度高于中国，经济处于高点，而我国处于放缓区间，A股跌幅仅次于俄罗斯。但海外经济指标开始下行，股票市场还处于高点。海外经济对我国出口的负面影响会逐渐体现。

2.通胀

国内通胀短期不存在压力，国外通胀压力非常大。我国CPI环比折年率只有1.3%，非常低，源于猪肉价格下跌很多，但除去猪肉价格后，其他品种全是通胀， 非食品物价非常低。今年下半年（三季度），猪价可能会回升。现在因PPI价格维持在高点，上游价格很高，下游因需求不行，无法转嫁，所以非食品价格不高。如果下半年需求扩张、经济恢复、中下游企业成本转嫁能力增强，CPI可能会出现缓慢回升，剪刀差会收窄。如果CPI向上发展，则利好股市，尤其是消费品，下游制造业可能也会有较好的机会。

根据我们公司研究，只要通胀到达顶峰，则股市可能会有不错的发展。在这之前的6个月，除了商品股价外，其他股价均会下跌。今年涨幅第一的是煤炭股，等到煤炭股开始下跌时，其他股票就会有上涨的机会。

3.流动性

现在美国通胀压力很大，美国货币政策面临全面收紧，海外流动性紧缩，对长久期、成长股、高估值的股票杀伤力很大。今年外部风险未完全出清，预计 5、6、7月是其出清过程，这对成长股杀伤力很大。最近科创板跌幅很大，主要是原因是海外政策收紧。等海外风险全部出清后，我国成长股尤其是优质的成长股存在机会。

对于货币政策，现在国内出口预期不好、利率高、国外加息、国内降息，人民币存在贬值压力，但由于不希望人民币快速贬值，所以货币宽松会低于预期。

通过商业银行信贷释放的流动性，3月有所恢复，预计4、5、6、7月会继续恢复，但广义社融同比增速难以回到2020年14%的增速，可能会类似2019年11-12%的增速，即现在的宽松是一种弱宽松。一般信用越宽松，债市表现可能会差一些，如2009、2013、2016、2017、2020年债市几次下挫，宏观杠杆率处于35%的高点，但这次很难回到30%。即债市调整幅度有限。一般杠杆超过30%，债市利率调整会超过50bp，若不能超过30%，则利率调整很难超过50bp。

4.估值

股票市场三年滚动预期回报率达到了14.7%，我认为需要多注意股市目前的走势。从估值来看，股好于债。

3、总结

总而言之，从现在到六月份、经济数据还会不理想，政策还处于放缓阶段，效果还不明显，在此阶段，债券存在一些小的交易性机会，债处于偏强的格局。股票因为经济放缓、供给影响、疫情、地缘政治等还处于煎熬期，如果能熬过去，还是有机会的。若经济企稳，债券可能迎来调整。

上游通胀存在见顶迹象，股票市场存在曙光。CPI存在回升迹象，未来我们股票市场策略是围绕PPI回落、CPI回升来布局，重点可以关注消费股。此外如果疫情改善，则利多消费、社服，增大债市调整压力。如果财政政策、稳信用等落到实处，将利好股。

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