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鹏扬基金杨爱斌:2022年4月宏观经济及大类资产配置策略观点
日期: 2022-04-29

1、市场分析框架

今年以来市场环境异常复杂,广大投资者遭受较大挫折,对未来十分迷茫, 市场信心严重不足。

对市场的分析框架分为四个方面:

1.经济

主要判断未来的经济是更好还是更差,要注意是对未来经济的判断,而非现在。

现在因为疫情、地缘局势、去年一些退出政策,经济指标不是特别理想。理论上如果经济数据已经降到低点,未来不可能更低,则利空债券市场、利好股票市场。历史上存在很多这样的时点,如2020年4月份,海外熔断、国内疫情,债券市场一片欣欣向荣,我当时建议战略性卖出债券,全仓买入股票。如果经济处于正常的放缓、回落阶段,则债券市场的机会大于股票。

2.通胀

如果CPI越来越高,超过5%、8%等,则股债双杀,即通胀没有特别好的行情。现在美国是股债双杀的行情,因为美国CPI超过8.5%,通胀太高。如果通胀非常低,则是股债表现都不错,如2015年通胀很低,房地产不行,股市和债市都大幅上涨。再如2020年因为疫情、石油价格跌为负,在4月份前债市大幅上涨,4月份后股市大幅上涨。

3.流动性

如果流动性越来越充裕,则股债、房地产、商品均有机会。理论上,流动性对一切金融资产友好,差别仅在于友好的顺序。如果流动性越来越紧,则股债、房地产、商品均可能面临下跌,此时现金为王,如2013年钱荒那一年,余额宝的年化收益则达到了5-6%。

4.估值

估值既要看绝对估值,如果估值水平达到了历史极限的2、3个标准差水平上,则物极必反。也要看股债、商品等大类资产间估值的相对差异情况,如果各类资产的预期回报相差很大,则是大类资产配置切换的信号。

决定前三个方面即经济、通胀、流动性的决定性因素是政策,所以要正确把握政策方向,在中国做投资,要跟着党走。

这是我们的基本框架体系,但也会受到一些挑战,如上海疫情、战争,更重要的如何应对和预判未来。

今年股票市场出现下挫的走势,源于:1、海外美国要加息缩表,减少流动性;2、国内疫情防控存在争议,疫情要动态清零,经济代价很大;3、地缘局势导致风险偏好降低;4、市场下跌导致进一步止损;5、公募股票型基金发行进入冰冻时期,这些导致场外资金缺失,进一步引起超预期下跌。

2、基于市场体系分析现行经济

1.经济

目前经济增速低于潜在GDP水平,可能在4%左右,处于放缓区间。国家公布一季度GDP水平为 4.8%,除了基建,房地产投资、消费、出口、生产、非制造业投资基本上全面下滑,尤其是房地产。此外因为三年疫情,中小商户无收入,靠储蓄艰难度日,导致消费也不好,整体经济预期不是很理想。

未来经济状况取决于政策。今年的政策环境比较好,去年中央经济会议决定将稳增长放在第一位,两会确定5.5%的GDP目标、3.15股市大跌后金融委提出凡是不利于稳增长的紧缩性政策均不出台等,均完全表明政策底已确定。而历史上的规律是,将防通胀放在第一位的年份,股债双杀;将稳增长放在第一位的年份,债市先甜后苦、股市先苦后甜;将调结构、追求高质量发展放在第一位的年份,则有利于成长股的发展,债市可能会有比较不错的走势。

今年是将稳增长放在第一位的年份,但碰到一些新的问题如疫情、地缘政治、房地产周期低位,所以市场对稳增长信心不足,并且猜测是否会下调GDP目标至5%。但我觉得即使下调稳增长目标,底线大概率也可能维持在5%左右。因为一开始GDP5.5%的目标主要是由于今年大学生就业压力非常大,而每增加1%的GDP,就业增加2000万,今年大学生就业压力为1076万,所以我觉得今年政府有决心会稳定5.5%的GDP目标。

去年政策环境是充分利用好稳增长、压力不大的窗口期提出来,去年出口好, 因为我国去年疫情防控好,供应链较快恢复,而国外疫情没有防控好。而今年形势逆转,中国成为疫情防控的孤岛,全世界其他地方供应链都在恢复,所以今年出口存在海外政策收紧、需求回落压力、国内疫情防控影响,未来出口会趋势性回落。

在此背景下,国家要实现稳增长,我认为有两大抓手:第一,房地产,若房地产政策不做重大调整,则今年难以实现5.5%GDP的目标,所以国家可能会以一定方式放松房地产政策。根据这种预期,今年房地产股一度表现强劲。第二, 基建,昨天中央强调要加大基础设施建设,今年广义财政支出较去年增加5.2万亿,2021年政策转弯情况下的财政支出比2020年减少7000亿,二者累加对经济直接影响是0.5个百分点。现在外需不行、消费受挫,通过房地产、基建拉动经济是大概率事件。所以今年基建、房地产、银行等稳增长板块股票的表现一直企稳。

对今年经济的展望,4月份PMI因疫情冲击、股市大概率将会走弱,但长期来看,到今年三季度,预计PMI会环比改善,到四季度,经济指标预计会同比改善。对于债券市场,预计可能在二季度政策加码,三季度可能有企稳迹象、出现调整,到四季度,债市可能进入配置时机。对于股票市场,下半年可能出现回升机会。现在股市已经处于超跌区域,什么时候见底取决于疫情防控政策、地缘政治以及这周政治局会议是否有强力的政策信心传递,若有强力政策信心传递,则现在可能就会有企稳的迹象;若无,则股市还要再煎熬一段时间。

对于海外经济,景气度高于中国,经济处于高点,而我国处于放缓区间,A股跌幅仅次于俄罗斯。但海外经济指标开始下行,股票市场还处于高点。海外经济对我国出口的负面影响会逐渐体现。

2.通胀

国内通胀短期不存在压力,国外通胀压力非常大。我国CPI环比折年率只有1.3%,非常低,源于猪肉价格下跌很多,但除去猪肉价格后,其他品种全是通胀, 非食品物价非常低。今年下半年(三季度),猪价可能会回升。现在因PPI价格维持在高点,上游价格很高,下游因需求不行,无法转嫁,所以非食品价格不高。如果下半年需求扩张、经济恢复、中下游企业成本转嫁能力增强,CPI可能会出现缓慢回升,剪刀差会收窄。如果CPI向上发展,则利好股市,尤其是消费品,下游制造业可能也会有较好的机会。

根据我们公司研究,只要通胀到达顶峰,则股市可能会有不错的发展。在这之前的6个月,除了商品股价外,其他股价均会下跌。今年涨幅第一的是煤炭股,等到煤炭股开始下跌时,其他股票就会有上涨的机会。

3.流动性

现在美国通胀压力很大,美国货币政策面临全面收紧,海外流动性紧缩,对长久期、成长股、高估值的股票杀伤力很大。今年外部风险未完全出清,预计 5、6、7月是其出清过程,这对成长股杀伤力很大。最近科创板跌幅很大,主要是原因是海外政策收紧。等海外风险全部出清后,我国成长股尤其是优质的成长股存在机会。

对于货币政策,现在国内出口预期不好、利率高、国外加息、国内降息,人民币存在贬值压力,但由于不希望人民币快速贬值,所以货币宽松会低于预期。

通过商业银行信贷释放的流动性,3月有所恢复,预计4、5、6、7月会继续恢复,但广义社融同比增速难以回到2020年14%的增速,可能会类似2019年11-12%的增速,即现在的宽松是一种弱宽松。一般信用越宽松,债市表现可能会差一些,如2009、2013、2016、2017、2020年债市几次下挫,宏观杠杆率处于35%的高点,但这次很难回到30%。即债市调整幅度有限。一般杠杆超过30%,债市利率调整会超过50bp,若不能超过30%,则利率调整很难超过50bp。

4.估值

股票市场三年滚动预期回报率达到了14.7%,我认为需要多注意股市目前的走势。从估值来看,股好于债。

3、总结

总而言之,从现在到六月份、经济数据还会不理想,政策还处于放缓阶段,效果还不明显,在此阶段,债券存在一些小的交易性机会,债处于偏强的格局。股票因为经济放缓、供给影响、疫情、地缘政治等还处于煎熬期,如果能熬过去,还是有机会的。若经济企稳,债券可能迎来调整。

上游通胀存在见顶迹象,股票市场存在曙光。CPI存在回升迹象,未来我们股票市场策略是围绕PPI回落、CPI回升来布局,重点可以关注消费股。此外如果疫情改善,则利多消费、社服,增大债市调整压力。如果财政政策、稳信用等落到实处,将利好股。

风险提示:本资料所刊载部分内容引用信息来自公开资料,鹏扬基金管理有效公司(“鹏扬基金”)力求但不保证这些信息的准确性和完整性。所载观点、结论及意见不构成任何投资与交易决策依据。市场有风险,投资需谨慎。对于任何因使用或信赖本资料内容而造成(或声称造成)的任何直接或间接损失,鹏扬基金不承担任何责任。本资料所列示个例、行业仅供参考,不代表任何投资建议或承诺,也不代表本公司未来长期必然的配置方向。本资料所刊载内容可能包含某些前瞻性陈述,前瞻性陈述具有一定不确定性。若后续市场情况存在变化,鹏扬基金可根据实际情况进行调整。

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