来源： 债券杂志  作者：杨爱斌 时间：2021.6.10 

摘要：通货膨胀率是影响投资者进行长期资产配置的最重要变量之一。新冠肺炎疫情是全球通货膨胀形势变化的重要分水岭。全球长期通货膨胀水平受到全球债务杠杆率较高、人口老龄化和技术进步等传统通货紧缩因素的制约。中国的中期通货膨胀压力主要来自外部冲击。建议我国研究发行通胀保值债券，一方面可满足居民部门的储蓄、投资保值需求；另一方面可以以低成本筹集资金，满足国家财政支出的需要。

关键词：通货膨胀  财政赤字货币化  通胀保值债券

2021年5月，巴菲特在其年度股东大会（即伯克希尔·哈萨韦公司年会）上说，我们看到了严重的通货膨胀。无独有偶，全球最大的对冲基金桥水也发表观点，认为全球在经历了40年的通货膨胀率下降周期后，目前处于通货膨胀率上行拐点的概率已经大幅上升。数据显示，全球CRB（美国商品调查局）综合现货价格指数已经创下自2011年9月以来的新高。从美国10年期国债盈亏平衡通胀率（Break-Even Inflation Rate）来看，市场对未来10年美国通货膨胀率的预期值上升到2.2%～2.3%。通货膨胀率无疑是影响投资者进行长期资产配置的最重要变量之一。因此，笔者试图去思考决定未来中长期通货膨胀水平的关键因素，并提出相应的建议。

  全球经济有可能从“大缓和”逐步转向“大通胀”时代

2007年美国次贷危机爆发的本质是美国居民部门的债务水平与持续停滞的收入增长的严重失衡且不可持续。危机爆发后，政府部门加杠杆弥补了私人部门去杠杆所带来的支出缺口，稳定了经济活动，同时极度宽松的货币政策为金融资产价格的大幅攀升提供了支持，全球经济总体保持“低增长、低通胀”状态。但为什么新冠肺炎疫情发生后全球通胀的上行风险明显上升？笔者认为主要原因是全球经济环境已经发生深刻变化。

第一，全球的货币政策范式已经发生巨大变化。出于对20世纪70年代滞涨的担忧，西方央行货币政策的基本框架是“反通货膨胀”（Disinflation）。事实上，金融危机后欧洲央行、日本央行和美联储采取的“先发制人地收紧货币政策以防通胀风险”的行动最终都面临挫折。新冠肺炎疫情的暴发，进一步加快了海外央行货币政策基本框架的调整。2020年8月，美联储正式推出“平均通胀目标制”政策，这意味着非常规货币政策将常态化，货币政策的调整将滞后于通货膨胀走势。货币政策范式的改变可能进一步增强市场对“格林斯潘卖权”的迷信并鼓励风险偏好的提升。

第二，西方国家的财政政策终于开始逐步放弃“平衡财政”的谨慎保守政策取向，转为追求充分就业的“功能财政”。2007年美国次贷危机发生后，西方国家在财政政策上总体较为保守，主要通过零利率政策和量化宽松政策等宽松的货币政策来刺激经济，但是在全球债务杠杆率高企和贫富差距悬殊导致有效需求不足的大背景下，保守的财政政策加上宽松的货币政策并没有达到刺激经济全面走向内生复苏的道路，全球经济总体上仍维持低增长复苏基础不稳的局面，同时全球通货膨胀水平始终低于预期。然而，在新冠肺炎疫情暴发、供给和需求同时被冻结的巨大压力下，长期宽松的货币政策没有进一步的刺激空间，西方主要国家纷纷开始实施基于现代货币理论（MMT）的第三种货币政策——财政赤字货币化，这种财政政策和货币政策组合的大规模实施将明显不同于以往的政策组合。

为什么这样说？原因很简单，零利率政策在私人部门去杠杆的背景下会因为“流动性陷阱”而起不到信贷扩张的刺激作用；量化宽松政策因为流动性的主要获益者是有产阶级，刺激的是资产价格上涨，从而进一步扩大贫富差距。事实上，资产价格的持续上涨，在某种意义上进一步刺激了美国居民的储蓄意愿，只不过居民通过股票投资来消化储蓄率的上升。股票价格的持续上涨也刺激企业部门不断回购股票来回报股东，但并不刺激实体经济投资，从而无法带来更多的企业资本开支和就业。因此，次贷危机后的“零利率+量化宽松”政策组合虽然带来了基础货币扩张，但并不能刺激广义货币（M2）的扩张，因此也很难带来通货膨胀水平的明显回升。然而，财政赤字货币化却不同，政府举债所获得的资金直接发到居民手中，央行通过购买政府债券实现基础货币扩张，这个过程并不需要商业银行的信贷转换，急需政府救助的居民直接获得政府资金进行支出，确保生活不受到疫情的严重冲击，在某种意义上产生类似中国央行实施货币政策所能产生的直达效应。在此过程中，欧元区、美国、日本成功实现基础货币和M2的双扩张。图1显示2021年2月欧元区、美国、日本、英国这四个经济体的M2同比增速远高于2007年美国次贷危机之后的量化宽松时期。

第三，全球分工合作效率和供给效率下降。新冠肺炎疫情发生后，西方国家对疫情防控期间中国强大的制造能力和完备的供应链管理体系产生进一步的担忧，叠加中美之间长期竞争格局加剧，各国普遍提高了国家安全的重要等级，而在一定程度上牺牲了全球分工合作带来的效率。此外，西方国家对中国的技术封锁和断供在一定程度上刺激了中国的自主创新动力，在全球化进程中出现一定程度的逆全球化潮流，这无疑会降低全球供给端效率。从需求端来看，全球各经济体的财政政策和货币政策在高速扩张。在此背景下，短期内通货膨胀水平明显上升将不可避免。

第四，传统产能排放大户产能受限或减产影响大宗商品价格。美国总统拜登上台后，全球气候合作进程明显加快，中国提出了“30·60目标”。在新能源技术广泛替代传统能源之前，全球的经济活动仍在恢复性增长，同时新能源技术和设备的大量生产也会推高经济增速，进而导致碳排放量在短期内难以下降，因此碳排放更多依靠对传统能源的限产或减排实现，这也将进一步导致基础原材料供给者等传统能源排放大户的产能受限或减产，从而进一步推高大宗商品的价格。

第五，近年来伴随着全球贫富差距的不断扩大，西方国家民粹主义思潮上升。面对日益严重的社会内部冲突和不稳定，一些国家也开始逐步调整过去“效率优先”的政策举措，社会分配的天平开始从资本所有者转向劳动者。譬如，美国民主党计划将年收入超过100万美元的美国家庭的资本利得和股息最高税率从20%提高至39.6%。

美联储官员一直强调目前的通货膨胀更多是由供给端收缩导致的暂时性通货膨胀，并非由需求拉动的持续通货膨胀。笔者不确定当前国际形势下的供给收缩或供给效率下降是短暂的还是长期趋势的开始，但从目前的形势看，笔者更相信这一阶段是由供给端和需求端同时正向拉动的通货膨胀的回升期，其持续时间大概率取决于国际、国内政策组合的变化。

 全球长期通货膨胀走势仍受诸多因素的制约

国际货币基金组织（IMF）的一项研究表明，全球化和技术进步是20世纪90年代以来全球通胀水平趋势性下滑的非常重要的结构性因素。显然在目前逆全球化的大背景下，全球化的通货紧缩效应有所下降，但技术进步、人口老龄化可能仍是主要的反通货膨胀力量，而在债务杠杆率难以进一步提高或者利率难以进一步下降的背景下，高债务杠杆率则是引发通货膨胀或者通货紧缩的“双刃剑”。

第一，技术进步仍是最大的通货紧缩力量。美国硅谷学者马丁·福特通过对大量历史和现实经济数据的分析[1]，认为这一次信息技术的加速发展将不同于工业革命之后的历次技术进步，传统工业革命的核心是用人工可控的动力来强化人类在物质世界的行为能力，但在智能化的信息技术时代，人类本身将被高度智能化的机器人所替代，人的价值将会普遍性地明显降低。不仅是那些从事简单的重复性劳动的流水线工人，甚至智力密集型行业（譬如高等教育、金融服务等行业）的从业者都将面临被替代的命运。此外，在商品制造方面，随着3D打印、IoT（物联网）、新能源技术的不断变迁和发展，商品的生产能力和效率可能得到极大提升。在新的智能化信息技术时代，巴西、印度等新兴市场国家可能很难再出现类似20世纪90年代中国那样以廉价劳动力融入全球供应链后成为世界工厂的发展奇迹。

第二，人口老龄化不仅会带来劳动力供给下降，而且还会导致需求不足以及总体通货紧缩现象。譬如在老龄化程度严重的日本，自1990年其房地产市场和股市崩盘后，经历了20年的经济停滞和通货紧缩。在欧洲两个老龄化程度最严重的国家——意大利和西班牙，其2014年的青年失业率都处于很高的水平，其中意大利失业率为42%，西班牙失业率为58%。老龄化社会需求不足的根源是随着老年人退出劳动力市场，依靠储蓄为生的老年人需求下降，这将间接导致产出下降和就业机会减少。

第三，全球通货膨胀预期上升。国际金融协会（IIF）发布的监测结果显示，截至2020年底，全球债务达到创纪录的281万亿美元，全球债务与国内生产总值（GDP）之比超过355%，考虑到主要西方发达国家的政策利率基本上都达到或接近零利率，这一轮长达40年的以利率下降为主要特征的长债务周期可能接近终点。如果杠杆率很高，只要利率能够持续下降或者不用支付任何利息，那么从理论上说，杠杆率可以一直保持在高位。但问题是，债权人接受低利率的唯一理由是通货膨胀预期保持低位，而现在的杠杆率如此高，债权人很难相信依靠收入增长能够偿还债务，更可能的路径则是政府借债、央行印钱的所谓“直升机撒钱”模式，即人为制造通货膨胀来稀释债务。当然，在此过程中，央行必须不断释放通货膨胀水平在长期内不会上升的信号，否则通货膨胀预期上升会迅速导致存量债务杠杆崩溃。

 中国的通胀压力分析及预测

2021年3月，中国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.4%（前值为-0.2%），工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增长4.4%（前值为1.7%）。从上述数据来看，似乎消费物价压力不大，工业品价格上涨压力较大。但从短期来看，物价上涨压力在明显上升。

目前涨价的压力主要来自中上游的原材料价格。笔者通过分析发现，2021年3月中国PPI的环比折年率为13.2%，创历史新高，接近2008年、2011年和2016年这三轮PPI环比上涨时期的高峰。考虑目前全球需求扩张，即使仅某些国家受到疫情失控的短期不利影响，预计中国的PPI在短期内仍可能持续上涨，下半年将随着基数效应的消退逐步回落。

2021年3月中国CPI同比增速不高，环比折年率为3.2%，持续改善。分析3月CPI分项，其中食品价格偏低，非食品价格上涨较为明显，其环比折年率约为2.8%，创阶段新高。非食品价格上涨除了受到季节性因素影响外，还受到其他多种因素影响。目前消费价格不高的主要原因是非食品价格指数和服务价格指数均处于相对低位。因此，判断未来通货膨胀水平是否能够明显回升实际上取决于这两个价格指数的回升幅度。非食品价格上涨将主要取决于未来PPI向下游生活资料的传递，而服务价格回升则受疫情防控进度的影响较大。考虑中上游生产资料价格上涨幅度较大，在海外需求保持旺盛的背景下，其上涨的持续性也可能超出市场预期。笔者认为，PPI向CPI的传导效应将在下半年逐渐体现，同时伴随着国内疫苗接种率提高、线下经济逐步恢复，下半年服务价格水平也会逐步回升，预计2021年下半年消费物价水平总体上将呈现上行趋势，虽然PPI的高点大概率在二季度显现，但在产能受限和需求不弱的背景下，PPI的环比增速可能难以大幅走弱。

从中期来看，由于中国的货币政策先于海外实现正常化，在稳定宏观杠杆率政策基调下，信用扩张步伐也逐步放缓，中期通货膨胀压力主要来自外部冲击，尤其是美元币值变化导致的全球通货膨胀以及流动性溢出导致的通货膨胀冲击。

 建议研究中国版的通胀保值债券

通胀保值债券（TIPS）是根据预先指定的通胀指数定期调整债券本金、票息，而票息率（coupon rate）不变的一种固定收益产品。TIPS本质上是一种实际利率债券，在养老基金、主权财富基金等长期资金的大类资产配置中占据非常重要的位置。通过计算名义利率债券与TIPS的利率差得到盈亏平衡通胀率，可以很方便地得到市场对未来一段时间的平均通胀水平预期。这对我国政策制定以及机构投资者进行长期资产配置都具有十分重要的意义。笔者认为，当前我国研究发行TIPS的时机基本成熟，意义重大。

第一，人民币债券的吸引力进一步上升。目前西方主要国家推行的所谓的MMT导致其主权债券面临名义利率上涨或者其币值面临贬值的风险，而由于中国的货币政策仍保持正常化、利率水平在投资级主权债券中处于偏高水平，同时中国经济继续保持较好的发展前景，人民币也面临潜在升值空间，人民币主权债券成为海外长期资金长期配置的优质标的。在主要发达国家中，英国于1981年首先作为主权发行人发行了TIPS。此后，一些发达国家纷纷发行TIPS，例如澳大利亚（1985年）、加拿大（1991年）。最近几年，新兴市场国家中的巴西和墨西哥等也发行了TIPS。

第二，从西方主要发达国家的发行时机来看，在全球通货膨胀上升期发行通常较容易成功。这主要有两方面原因。一方面，TIPS能为发行人节约债务融资成本。从理论上讲，与普通主权债券相比，TIPS由于基本消除了通胀风险，可避免支付传统债券投资者所要求的通胀风险溢价，从而降低发行成本。国外的研究也支持这一点，TIPS的实际融资成本一般为普通债务融资成本的80%左右。另一方面，TIPS由于收益波动性小、与其他资产的相关系数低，成为投资者资产组合中的重要类别，有助于投资分散化，降低系统风险。尤其是在通货膨胀上升期，股票和债券通常面临“双杀”风险，TIPS成为此阶段较为理想的配置工具，从而受到投资者的青睐。

第三，目前中国居民的主要资产是房地产，中国居民部门超过80%的投资资产是房地产。在“房住不炒”的大政策环境下，居民部门需要TIPS来消化吸收居民对长期通胀保值资产的投资需求。虽然股票市场从长期来看也具有一定的防通胀作用，但是中国股票市场的高波动性使得股票很难像在美国那样成为居民储蓄及投资的首选。发行TIPS一方面可满足居民部门的储蓄、投资保值需求；另一方面可以以低成本筹集资金，满足国家财政支出的需要，可谓“一举多得”。

注：1.详见马丁·福特所著《机器人时代》。