鹏扬基金总经理 杨爱斌

2018年11月6日

2018年新年伊始，在2017年全球经济同步复苏的良好预期下，股票市场以17连阳暴涨开局，但随着中美贸易摩擦和宏观去杠杆的政策出台，股票市场由牛转熊，迄今跌幅巨大。债券市场则结束长达16个月的熊市，在连续降准的宽松货币政策支持下走出一波明显的以利率债券和中高等级信用债券为主的结构性慢牛行情。

2019年股债市场即将开局，又将走出怎样的一波行情？

2018年新年伊始，在2017年全球经济同步复苏的良好预期下，股票市场以17连阳暴涨开局，但随着中美贸易摩擦和宏观去杠杆的政策出台，股票市场由牛转熊，迄今跌幅巨大。债券市场则结束长达16个月的熊市，在连续降准的宽松货币政策支持下走出一波明显的以利率债券和中高等级信用债券为主的结构性慢牛行情。

展望2019年，我们认为目前A股估值明显偏低，具备非常好的长期配置价值，但一方面，在经济增长下行压力上升和外部经济环境变化的背景下，企业盈利下降对市场形成压制，另一方面，金融市场流动性逐步宽松和，政策转为对股票市场的支持，对股票估值水平的提升形成支持。

债券方面，我们认为，2019年债券市场总体将继续延续2018年慢牛格局，随着名义GDP增长速度的不断下行和货币政策进一步走向宽松，目前相对经济基本面利率水平偏高的债券市场仍具备继续走牛的基本面和资金面支持。随着经济筑底成功和信用紧缩进入后期，债券市场将有望从目前的结构性牛市转为利率债券和信用债券同步上涨的普涨格局。

一、2019年全球经济增长将从2018年周期分化转为同步衰退

2018年三季度全球经济从2017年同步复苏重新步入周期分化阶段，经济合作与发展组织（OECD）公布的8月综合领先指标显示全球经济进入“放缓”阶段（指标连续4个月下降且低于100）。历史上出现此信号的周期是2008-2009年美国次贷危机、2011-2012年欧债危机和2014-2015年石油暴跌的新兴市场危机。当前美国经济在特朗普减税和资本回流等因素刺激下一枝独秀，美联储货币政策从宽松转为逐步收紧。展望2019年，特朗普减税和美国海外资本回流带来的财政刺激效应将逐步消失，但货币紧缩和海外经济下行对美国内需和外需均将带来负面影响。

我们认为，即使全球最强的美国经济最迟可能到2019年四季度也将进入衰退阶段。欧洲、日本经济总体平稳，但领先经济指标均出现回落迹象，欧洲将面临欧央行宽松货币政策退出和意大利债务问题的负面冲击。阿根廷、土耳其等外债较高的新兴市场国家，在美元重新走强、全球流动性收紧的背景下，面临货币贬值、资本外流带来的外部压力，这种压力在美联储持续加息的背景下短期难以根本性改观。

中国经济受上半年宏观去杠杆和外部贸易摩擦的影响，虽然仍维持在相对较高的水平，但下行压力明显上升。从鹏扬基金内部CLI指标来看，经济增长从5月开始正式步入衰退期，目前仍处衰退周期。从近期公布的宏观数据来看，三季度实际GDP增速6.5%（前值6.7%），名义GDP增速9.6%（前值9.8%），GDP平减指数3.1%（前值3.1%），均较二季度进一步回落。从领先指标PMI来看，10月PMI数据继续大幅下行0.6%到50.2接近荣枯分界线， 其中，代表需求的新订单和新出口订单指标分别大幅回落1.2%和1.1% ，显示内部需求和外部需求同时出现明显回落压力。从库存周期来看，产成品库存累计同比在不断反弹，9月可比口径下同比增速9.4%（前值9.8%），连续两个月与主营收入累计同比增速持平，显示经济逐渐进入被动加库存，此阶段通常是债券市场牛市中继左侧拉长久期阶段。从需求端来看，受地方政府严控债务的政策影响，政府主导的基建投资大幅回落是带动经济下行的主要原因。从金融数据来看，信用收缩周期仍未结束，新口径下9月社融同比10.6%（上月10.8%），广义社融同比11.2%（上月11.5%），延续下滑趋势。9月货币供给指标M1增速4.0%（上月3.9%），M2增速8.3%（上月8.2%），M1与M2增速差连续8个月为负，企业流动性恶化趋势不变。

通胀方面，受美国制裁伊朗等地缘政治风险导致的供给冲击影响，在全球石油需求总体平稳增长的背景下，石油价格一度出现明显上涨，油价上涨是全球经济步入晚周期的重要特征。我们认为，短期来看，全球通货膨胀压力有所上升，但在全球经济衰退的前景下，总需求回落将压制石油价格的上涨空间，石油价格上涨明显区别于2008年前全球经济需求拉动的长期上涨格局。展望长期，我们认为，全球通货膨胀风险仍总体可控，中国经济通货紧缩的风险开始上升。理由有四，其一，中国受加入WTO带来的全球化红利逐步减弱，甚至在中美贸易摩擦甚至中美脱钩进入新冷战的极端情景下，中国制造业将面临较大的就业压力，工人工资将面临停滞甚至下降的压力；其二，在人工智能、互联网技术等新技术应用的不断推进下，机器对劳动力的替代将导致有效需求不足和效率提升导致的价格下降；其三，长期以来中国私人部门对房地产的过度投资导致房地产需求和价格持续上涨，但随着中国私人部门杠杆的高企和政府房住不炒的政策定位，房地产价格上涨带来的通货膨胀压力逐步消除；其四，2008年金融危机后央行通过货币宽松缓解全球经济去杠杆的压力，成功实现高杠杆的私人部门降杠杆和政府部门杠杆的提升，但随着央行逐步缩减资产负债表，全球流动性逐步趋紧，通货膨胀上行风险十分有限。

二、债券市场慢牛格局不变，结构牛市可能转为全面牛市

我们认为，当前基本面对利率债券和高等级信用债券仍非常有利。目前10年期国债3.55%的利率水平相对于目前6.5%的经济增长水平利率明显偏高。考虑年底前股票市场在政策呵护或G20峰会前中美贸易谈判可能取得超预期的进展下可能出现反弹，风险偏好提升将对债券市场带来短期调整压力，但我们认为，基本面仍是债券市场根本性的决定性因素，在看到经济增长数据底部最终实现前，利率和高等级信用债券每次的调整都是逢低买入的良机。市场真正的风险是基本面的利好在利率水平中充分反映或过度反映，但目前债券市场利率显然对未来经济增长预期保有较高的期望。当前债券市场主要的制约因素是人民币快速贬值压力对货币政策进一步宽松带来制约，此外，受非洲猪瘟带来猪肉价格上涨、石油价格超预期上涨和人民币贬值短期带来输入性通货膨胀的压力，也对债券市场短期带来上涨压力。但我们认为，这些压力只是延缓债券市场慢牛的步伐，难以改变市场的趋势。

信用债券方面，中期来看，随着货币宽松的逐步实施，无风险利率水平的下降，商业银行信用风险偏好可能逐步恢复，信用紧缩周期将逐步结束。我们预测，新的信用扩张周期一旦启动，经济增长的悲观预期将逐步消退，信用利差将开始逐步压缩，2018年受到压制的中低评级信用债券将逐步转暖。考虑目前地方政府债务水平较高，部分基本面不好、杠杆水平较高的中小企业和地方融资平台的债务违约风险仍较大，信用债券市场的全面回升仍需要耐心等待转机出现。

三、股票市场政策底确立，市场底逐步形成，经济底仍需等待

股票市场的健康发展是我国经济走出当前困境的重要抓手，我们认为政策底已经完全确立，政策部门呵护股票市场的意图非常明显。股票市场是经济晴雨表，更多反映的是经济的未来而非现在或过去。虽然我们的经济增长面临下行压力，但如果在压力下，宏观政策及时纠偏，减少行政干预，大幅降税降费，积极发挥市场的作用，我们的经济悲观预期将逐步减少。同时，在宽松的货币政策支持下，股票市场估值水平会有回升动力。我们认为，排除石油价格大幅上涨到100美元/桶和中美陷入新冷战等极端情况，股票市场进一步下行空间比较有限。在此阶段，我们积极布局与经济增长当期水平相关性不高、代表中国经济未来的人工智能、5G、新能源技术、高端制造、新零售、新服务等领域投资机会，回避与经济周期挂钩的行业，仍有望在市场震荡筑底阶段获得较好的投资机会。

通常信用紧缩周期结束后6个月左右，经济增长将触底回升。如果经济底确立，股票市场将迎来新的牛市行情，尽管目前仍需要耐心等待牛市的到来。