2017年5月22日，鹏扬基金专户投资部总经理王华做客CCTV2市场分析室节目，从投资情绪入手，畅谈市场对流动性紧张、监管趋紧、经济下行的担忧是否过度。

内容摘要如下：

流动性紧张 担忧是否能过去？

问：市场担心流动性紧张，作为主要从事债券投资的基金，您观察到的流动性紧张主要表现在哪里？

王华：近期的流动性紧张主要体现在银行间资金市场。首先从价格上看，7天回购利率从去年2.4%左右一路上升到3.2%以上，而且价格的波动性也大幅增加，这对前期加杠杆比较凶猛的部分金融机构造成了较大压力。其次从总量上讲，今年以来基础货币增速仅7%，使得商业银行超储率水平屡创新低，同时叠加对商业银行表外业务的限制，事实上从源头上限制了商行体系信用扩张的速度；今年一季度广义信贷占GDP的比例也从34%的高点下降了1.5%，虽然绝对增速依然较高，但边际上确实是在收紧的。

但流动性的收紧对实体经济的影响尚不多，价格上看，今年一季度贷款加权利率5.6%，仅比之前上升0.2%，而且当前企业部门利润率较高，其承担的实际利率极低。数量上看，今年以来社融增速13%，与去年水平基本持平。因此，虽然货币条件在边际上确实已经开始收紧，但尚不足以立即产生实质性的影响。

谨慎来说，即使货币条件要向实体经济传导，正常来说也需要2个季度的时间。在下半年以前暂时不用过分担心流动性紧张对经济基本面的影响，目前主要还是对金融体系影响较大。

问：我们注意到一个现象，上周国债收益率曲线出现“M”型，M型是怎么回事？这反应当前债券市场的什么状况？

王华：M型的收益率曲线其实并不是第一次出现，在2013年12月末，债市在其黎明前最黑暗的一段日子里，也出现了和现在非常类似的情况，5年和10年的收益率低于3年和7年。

我们理解这主要是市场结构中配置盘和交易盘不平衡的原因，5年和10年的利率债主要是受到交易盘的欢迎，因为他们是流动性最好的品种，做交易时倾向于持有流动性好的资产便于随时止盈止损。而流动性较差，收益率较高的3年、7年期债券主要受到配置盘的青睐。两次M型的出现，都是债市中的配置盘力量严重不足，2013年是大家都追逐非标，今年则是受到总量增速限制，缺乏资金。因此，即使看到3年和7年确实收益率很高，有配置价值，也缺乏足够的力量将收益率买下去。

问：根据你们的分析，在银行金融业迎来MPA考核的背景下，今年市场利率走势会怎样？流动性紧张担忧是否过去？

王华：MPA是非常重要的一个监管工具。2013年以来，商业银行体系最显著的特点是：商业银行在脱离央行的管控，高速扩张其自身的资产负债表。反映在数据上就是M2的增速持续高于央行基础货币的增速，如果再加上影子银行体系创造的信用，这一增速差距更为惊人。

而随着MPA的推出，这一问题会得到根本性的解决，MPA控制的核心是广义信贷增速，这一指标涵盖了商行扩张所可能的全部资产类别，表外扩张也在未来计划控制的范围内，从而全面的限制了商业银行的扩表行为。

我们简单进行数据计算后发现，如果MPA严格执行，今年债券市场的配置资金是严重不足的，并且在未来一段时间这种不平衡可能还会持续。总结来说，2013年-2016年商业银行在监管外大肆扩张的日子已经一去不复返了，这可能是未来数年我们研究国内货币周期时需要考虑的一个核心变化。

央行4月扩表呵护市场 监管担忧是否缓解？

问：如何理解“稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境”，这个环境什么样？

王华：我国现在面临的核心问题不是总量问题，是结构问题。从总量上看，GDP增速6.9%，名义增速11.8%，这个数字在全球范围看是非常高的，尤其是考虑到我国巨大的总量，这个增速十分惊人，事实上全球30%的经济增长是由中国的增长拉动的，可以说总量完全没有问题，是非常健康的。

但是结构上的问题决不能因为总量的健康而被忽视。最新的学术研究也表明，即使总量是OK的，结构性问题尤其是金融体系的结构性问题，依然有可能导致重大不良后果甚至是危机。这里我主要说一下金融行业的结构性问题，发达国家通常金融业占GDP的比重最高也只有7%，而我国的数字是9%。金融机构杠杆水平占GDP的比例从2015年末的75%，在短短一年时间内迅速上升到90%，增速极为惊人。商业银行资产负债表规模的增速也持续高于14%，远高于名义GDP的增速。

限于时间我们无法对金融体系内部的杠杆做更多细节阐述，仅从大数上直观来看，金融行业在持续的自由化后，其规模和增速远超必要的程度，确实急需进行防风险的控制。

问：在上周的证监会新闻发布会上，发言人张晓军首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。 如果全面禁止通道业务对市场意味着什么?

王华：我们理解这是现在监管希望各类金融机构回归本业，减少业务链条，降低复杂性的举措，由于通道业务管理责任认定的不明确，已经在市场上产生了不良影响。通道业务本来也属于监管套利的一种，确实不宜过度发展。
但对市场的影响主要还只是心理上的，大概率监管会继续延续新老划断，给出过渡期的思路，不太会产生剧烈的短期冲击。

问：我们刚才梳理了几个政策的变化信号，再加上央行的4月扩表，对于监管政策的担忧是否可以缓解？

王华：央行4月的扩表主要是季节性的正常变化，实际上同比来看，储备货币的增速依然维持在7%，整个资产负债表的增速依然维持在3%，并没有显著变化。

从去杠杆的目标来看，目前基金等广义资管机构确实杠杆已经有了显著下降。但是依然有部分中小银行，以及较为激进的券商资管产品并未显著去杠杆，事实上部分机构还在加杠杆。这一现象其实也不奇怪，毕竟不止中国，整个EM在最近数年中，与央行博弈，赌央行会托底的机构最终都获取了胜利，这一思维惯性很难短期被打破。

因此，要真正取得监管效果，还是需要保持政策的连贯性和一致性。我个人认为监管这次的决心比市场预期的要强。

经济增速下行 担忧是否过度？

问：与3月相比，4月经济数据确实出现一定下行，市场充满各种担忧，4月的数据真的有那么不好？

王华：最近公布的4月经济数据确实相对前一月有所下滑，但这主要是因为前月的经济数据过于靓丽，并不是4月的数据真的有那么差。如果拉长周期看，与去年同期相比，经济表现是相当不错的。

特别是，房地产投资增速接近10%，依然较快，与之前市场普遍较低的预期不符。而且由于全社会房地产库存量极低，未来投资依然有望保持较高增速。

另外，进出口数据也非常强劲，今年以来，出口累计同比增长8%，进口累计同比增长21%，而去年同期的数据是负10%左右，改善非常明显。在全球经济复苏的背景下，全年进出口有望保持良好的势头。

因此，我们不认为经济已经出现拐点，我们更加同意央行对经济的官方表态：我国经济在其潜在增速附近运行，其韧性较强，结构也在好转，短期内暂时看不到失速下行的风险。

问：您对下半年经济走势的大致判断？

王华：首先从大环境来看，全球有80%的国家经济增长在其潜在水平之上运行，未来这一数字还会继续上升，即使部分国家内需走弱，也会受到来自全球需求提升的有力外部支持。我国的经济运行水平目前在潜在增速附近，或者略高于潜在增速，短期内还是很有韧性的。

下半年的核心分歧主要是货币信贷条件的收紧对实体经济的影响什么时候显现，影响有多大。我们对此保持持续的关注。如果有进一步的证据表明经济确实存在失速风险，有可能是今年债券市场的一个重大抄底机会。

问：我们投资者担心的流动性、监管、经济增速下行，这些担忧在市场的表现是否已经过度？

王华：债券市场而言，当前极度平坦的收益率曲线其实是在表明，大部分市场参与者还是预期未来资金会松下来，央行会因为经济走弱等原因重新改变货币政策的大方向。因此具体到债市上，我们不认为已经反映过度，反而可能是略微不足的。我们在等待市场出清后带来的真正交易机会。

问：目前的配置资产建议？

王华：短期现金为王，应保持投资组合的流动性。重点关注A股市场上被流动性冲击错杀的有基本面支撑的优质股，以及在充分调整后的债市抄底机会。

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