文| 鹏扬基金总经理 杨爱斌

编者按：2016年，始于股灾，终于债灾。去年末，随着流动性趋紧、监管趋严，债市开始了“股灾”模式的急跌，12月15日债市恐慌和踩踏到了极致，国债期货史无前例地跌停！站在此时，回首过往仍是“惊魂未定”。

每临绝境，峰回路转！首家“私转公”基金公司——鹏扬基金总经理杨爱斌从市场人士的视角，揭秘2017年债市里的趋势性机遇。在债市一片黑暗中，我们希望能为各位寻找到那一束光。
 

2016年底的债灾使得大家对债券市场未来的看法非常悲观，这背后的潜台词也许是大家对经济增长的预期是非常高的，通胀的预期也是非常高的，债券的预期则是非常糟糕的。虽然现阶段我们对债券市场不太看好，但是不排除在某些情况下，市场会峰回路转，出现豁然开朗的结局。

之所以会有这样的判断，是建立在我们的研究逻辑之上。首先我们介绍一张图，之后我们在这张图的基础上，阐述整个判断的逻辑。

上图是全球著名债券投资公司太平洋投资管理公司(PIMCO)的前高管比尔·格罗斯著名的理论。上图的四个象限存在着演化的关系。左上方的象限，经济在回升，物价还没有起来的时候，货币政策处于扩张，这时候往往是通货再膨胀（Reflation）阶段，属于复苏的经济状况。当货币政策扩张持续，不断地加杠杆，如果潜在增速没有提升，那就会演变为通货膨胀（Inflation）。而当通货膨胀起来之后，货币政策就需要收紧，收紧的结果就是一个反通胀（Disinflation）的过程，并且在这个过程中，如果收紧力度过重，经济很快会进入滞涨阶段（经济停滞物价仍在上涨）。收紧的过程再继续下去，将会形成通货紧缩（Deflation），通货紧缩伴随的将是经济的衰退。这便是四个“flation”之间的演化关系。对于我们来说，了解我们现在所处的位置，根据目前隐含的市场预期与未来可能兑现的预期，判断未来将会处于的位置，将决定未来的投资方向。

 一、全球经济：Global Deflation to Reflation

全球经济已经从过去非常强的通货紧缩（Deflation）预期背景下，全面转向通货再膨胀（Reflation）预期，尤其是美国、欧洲和日本。

美国已由通货紧缩（Deflation）预期转向通货再膨胀（Reflation）预期。

首先是美国债券市场的利率走势确实反映了这一预期转变。因为美国债券市场十分庞大，有大量专业的投资人，所以能够从市场价格看出强烈的预期。从近期美国国债的走势来看，收益率已经反弹到2.4左右，上行120~130个基点，相当于5次加息（以每次加息25个基点来算）。10年通胀预期（10年期国债-10年TIPS）的快速反弹，表明美国正处于通货再膨胀（Reflation）预期之中。

 数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

其次，多项数据指标均显示美国经济持续复苏。从领先指标PMI绝对分位数来看，一直处于50上方，明显高于荣枯线，说明美国经济处于比较好的阶段。去年四季度美国名义GDP增长3.9%，三季度更是高达5%。从美国劳工统计局调查的JOLTS指标来看，美国公司的职位空缺率位于近年高点，说明招人意愿强烈；而员工的主动离职率（炒老板）也位于十年高位；这两个指标均从侧面反映了美国良好的经济状况。在这种背景下，美国周期性通货膨胀压力不断上升。劳动力市场趋紧，开始推高工资通货膨胀率；住房空置率低，使得租金快速上行；美元升值和油价对通货膨胀的压制作用也在减少。

 数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

 数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

最后是特朗普政府的经济刺激政策或加快再通胀到来。特朗普新政的核心就是积极财政政策，一是增加基建投资，二是大幅减税。美国政府的财政赤字会大幅增加。这里要注意的是，美国现在是一个充分就业的经济环境，在这种情况下再施行积极的财政政策，这是顺周期的财政政策扩张，在全世界的宏观经济政策搭配来看，是非常少见的。理论上，一个经济体实施积极的财政政策，一般是在私人部门不愿意投资或者消费的时候，政府以积极财政政策进行对冲。但是现在美国就业很好，居民消费意愿非常高，企业部门也在加大资本开支，这时政府部门再实施积极的财政政策，三个部门同时要往上走，按照这个状态，美国的经济很快会进入过热期。目前美国的就业已经很充分，很难再提高潜在的真实GDP。这样的政策搭配，只会使美国的名义GDP进一步大幅上涨，并使通胀水平快速上升。如此看来，一年前说美国国债收益率上升到5%会是天方夜谭，但是按照现在的情况，5%并非不可能。

通胀压力下，美联储货币政策将更加偏向鹰派

在这种背景下，美国经济潜在的过热风险正在上升。3月美联储的会议加息25BP，会议声明对未来通胀预期更加乐观，并且对今年加息的预期仍为3次，显示出在上述背景下美联储的货币政策正在变得更加鹰派。而一旦特朗普新的刺激政策落地，将令美联储维持甚至加快加息步伐变得更坚定。

而事实上，美联储加息的空间也是比较大的。过去美联储加息时容易遇到的制约因素是长期利率比较低。但现在美国的长期利率已经抬升到接近2.4~2.5%，收益率曲线很陡，这就给美联储加息提供了很大的空间。

汇率也不会成为美国加息的制约因素。历史上来看，加息时美元指数一般是走强的。2015年12月，美元实际有效汇率指数同比涨幅是9%，这就给加息带来了一些难度。这就是为什么2016年美国加息次数比预期少的重要原因。但现在美元指数涨幅只有5%，离9%的空间还很远，并且涨速仍在回落，这表明加息仍然是有空间的。

欧洲与日本的数据表明，通货再膨胀可能是全球性的。

虽然欧洲与日本债券的收益率上升得比美国来得要慢，这表明债券市场并不认为这些国家存在通货再膨胀的预期，但是各项经济数据表明，欧洲与日本也正在经历通货再膨胀。

目前欧元区失业率已经降至10%下方，并且HICP近期也出现大幅上行，PPI和PMI也在显著回升。

 数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

同样，日本的通胀水平开始企稳回升。虽然目前日本的复苏要比欧洲脚步更慢，但其CPI也已经出现明显反转，制造业也开始持续回升。另外一个很重要的背景是，日本长期国债利率降至零之后，日元在2016年大幅升值，对外贸造成一定压力，但去年四季度日元开始出现贬值倾向，理论上对产出是正面作用。如果日元能在2017年能够进一步大幅贬值，对日本而言，一定会进一步刺激其通胀水平。

 数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

通货再膨胀带来的货币政策紧缩可能只是短周期性的

全球性的再通货膨胀使得宽松货币政策边际变紧。在2016年在杭州举办的G20峰会上，各成员国就运用货币、财政和结构性改革等政策达成共识，将多管齐下共同促进世界经济增长，同时各国承诺避免货币竞争性贬值和不以竞争性目的盯住汇率。之后，美联储加息、日本央行维持短期利率、欧洲央行缩减QE规模，都是这一共识的兑现。

不过在我们看来，这些紧缩性的货币政策，更可能是短周期性的，而非结构性的。从时间来看，这一紧缩周期长一点会是18个月，短一点的话可能就12个月。之所以有这样的判断，是因为全世界债务杠杆处于高位这一现状并没有改变，全世界非金融部门债务杠杆从2011年开始又往上走，现在又跑到了最高点。

目前全球经济仍然处于去杠杆的阶段，如此高的杠杆经受不了利率的大幅上行，历史上发生的多个案例都验证了这一点。在债务杠杆特别高的时候，如果紧缩的动作太快太猛，很快经济就会发生逆转，通胀也会逆转。这就是为什么我们认为紧缩政策是短周期性的。

正因如此，虽然全球性的紧缩政策对债券市场是不利的，但由于去杠杆周期的货币紧缩通常都很短暂，政策随时都有退出的可能性，这正给峰回路转带来了可能性。

二、中国经济：Reflation to Inflation or Disinflation？

2016年，市场对于中国经济有很强的通货紧缩（Deflation）预期，但我们认为真正的预期应该是通货再膨胀（Reflation）。从2015年下半年开始，中国经济进入了标准的通货再膨胀阶段。接下来，通货再膨胀会走向通货膨胀（Inflation），还是走向反通货膨胀（Disinflation），这是我们必须要去判断的事情，因为对于大类资产配置而言，这属于方向性的问题，起着决定性的作用。

多项数据表明，中国经济现处于通货再膨胀（Reflation）阶段

从货币供应量角度来看，作为最有活力部分的狭义货币M1，也就是企业活期存款，在过去12个月的时间里，增长了8.40万亿，同比增速上升到21.4%。这也就是说，政府融资平台和房地产公司持有大量的现金。

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

从广义信贷角度来看，2016年整个社会（包括政府、居民和企业）一共借了25万亿，占GDP比例接近35%。从同比增速来看，2015年9月增速曾降到最低点，但到了2016年11月，同比增速已经上升到了16.8%，2017年2月增速小幅回落至16.1%。

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

不过，这次的通货再膨胀，或者说信用的扩张，并不是央行来进行的，而是由商业银行主导的。商业银行在传统融资渠道受限的情况下，通过影子银行实现了信用扩张。在过去一年左右的时间里，其他存款性公司（即商业银行）对券商、基金、保险、信托的债权，增长了11万亿。这其实就是商业银行以直接融资的方式，实现巨额信贷投放的过程，将巨额流动性聚集到企业、政府和居民手中。

巨额信用扩张使经济指标出现回升

虽然GDP实际增速一直在6.5~7%之间窄幅震荡，但名义增速的波动却十分明显，在去年三季度就已经见底（2015年9月，名义GDP跌到最低点：6.3%），之后连续回升4个季度，累计提高了3.1个百分点，到2016年四季度达到9.6%。

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

2017年2月官方制造业PMI为51.6，继续回升；非制造业PMI小幅回落至54.2，仍处于扩张区间，整体而言，经济总体稳定，短期有回暖迹象。从制造业PMI分项来看，生产指数较1月回升0.6个百分点，产成品库存较1月大幅回升2.6个百分点；此外，新订单指数上升0.2个百分点，表明国内市场需求继续回暖。

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

从供给端来看，2017年1-2月，名义工业增加值同比增速为14.1%（前值11.5%），3个月移动平均环比折年率为14.0%（前值9.5%），名义工业产出大幅回升。名义工业增加值能够更好地反映企业的回报率，伴随着名义增速的回升，企业的回报率也开始呈现企稳的迹象。

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

从需求端推测，2017年GDP总体可能比2016年略强

中国的需求主要集中在基建、房地产和出口。就基建而言，过去几年一直维持在17~20%左右的增速，这个水平并不低。虽然今年目标赤字率维持在3%，但实际赤字率应该会超过这个数字，同时PPP项目在不断落地，因此从大概率来讲，基建投资暂时还看不出明显下滑的迹象。不过因为基数太大，也很难有上升的可能，估计会维持在15~18%的增速。

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

关键的因素还是房地产。在调控背景下，房地产销量下行是比较确定的事情。但销量下行并不意味着投资也会下行。现在全国新建住房的库存还是比较低的，尤其是在一二线城市，存在补库存需求。因此我们认为，2017年房地产新开工面积大概率会超过销售面积，房地产投资将保持3~10%增速的正增长。这对于GDP来说是稳的力量。

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

比较不确定的因素是出口。近几年出口对于经济增速一直是拖累的作用。但最近人民币开始快速贬值，预期未来会对出口产生利好效应，使出口对经济增速的拖累不断减小，甚至可能会带来正面作用。不过这里有一个问题就是特朗普上台后，可能会实行贸易战，从而使人民币贬值的出口效应存在变数。

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月17日

通胀水平的上行可能会带来货币政策的收紧

2016年四季度GDP平减指数为2.6%，较三季度上涨了1.6%，达到了2013年的水平。2017年一季度平减指数应该会继续上涨，主因是PPI大幅回升，2017年2月环比0.6%，3个月移动平均值为1.0%，相当于2011年的水平，是相当高的。2月CPI同比虽然因春节因素回落，但核心CPI同比仍高达1.8%，超过去年平均水平。各项指标均表明，当前通胀水平已经不低。在2017年，我们看到了货币政策转向的趋势。2017年中央经济工作会议提到货币政策“稳健中性”，“适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门”，表明货币政策已然收紧。伴随着货币政策收紧，明年通胀水平将回落，而当前市场缺乏对明年去通胀的预期，因此2017年债券市场可能会峰回路转。

三、债券市场：先短期后长期，防范信用风险

我们认为，现阶段对于债券市场而言，是一个观望、等待的时期。现在短期利率比较高，给了我们充分的等待、观望和准备的时机，毕竟等待没有很高的机会成本。不过，债券市场未来的信用风险会越来越大，防范信用风险将成为头号任务。

债灾1.0是对基本面和资金面的回归

2016年底的债灾1.0，是一轮市场调整，大致可以总结为“基本面利空冲击”、“政策边际收紧带来的资金面冲击或流动性冲击”和“市场自身负反馈的主动抛售去杠杆”三个阶段。理论上来说，债灾1.0的调整幅度还是不够的。随着接下来监管政策的逐步出台，债券市场可能还会有2.0版的调整出现。在这样的背景下，我们能做的只有是寻找比较确定性的机会。

主要投资机会

就现阶段而言，我们认为市场的“预期差”、收益率曲线短端是可能存在的主要投资机会。

短端高等级信用债+利率衍生品的波段投机和套利，是2017年最为确定的投资机会。目前，市场对积极财政政策的刺激作用，有了较为充足的预期，因此对未来通货膨胀的预期很强。但同时也应看到，市场虽然对货币紧缩有一定预期，但我们判断这种预期仍然是不充分的。随着房地产的调控政策加强，房贷增速会逐步下行，年初对公贷款冲量之后,预计到二季度信贷增长将会较为乏力，同时基金子公司等表外信贷投放将受到抑制，广义信贷的增速会逐步回落。综合来看，目前市场的增长和通胀预期中，对经济的负面影响体现不足，未来此部分预期差可带来确定性高的投资机会。

近期市场调整之后，曲线短端具备性价比比较优势。2014~2016年以来市场多次出现50BP的快速调整，但随后市场收益率很快创出新低，本次调整背景与牛市中的调整有根本性差异。2016年12月以来，在宏观基本面走弱，政策面监管加强，金融去杠杆，外部美元加息，人民币贬值压力引发资金外流，国海证券代持违约、货币市场基金集中赎回、年底MPA考核等各种利空冲击下，债券市场收益率出现急剧攀升。金融机构去杠杆的结果是加杠杆时期压低的期限利差和信用利差将得到恢复，收益率曲线短端将出现明显的投资机会。从绝对收益率看，目前1年期中高等级信用债收益率距年初已上行超过130BP，距今年4月份的年内高点上行超过120BP，已经有了较为充分的调整。从债券收益率和信用利差的相对估值分位数来看，1-3年期中高等级信用债位于相对安全的区域，单从票息看，也已具有明显的配置价值。未来收益率曲线陡峭化，短债风险收益比具有优势。由于资本金约束和对宏观经济的谨慎判断，银行业普遍出现“惜贷”行为，在行业存贷差明显上升的同时，资金大量涌向债券及同业市场，收益率曲线较为平坦，且短端收益水平明显偏高。随着理财监管的不断加强以及去杠杆进程的推进，未来理财增速大概率会放缓，由此，收益率曲线陡峭化，短期债券的风险收益具有比较优势，短债有未来一段时间介入的良好机会。

信用风险可能成为债券市场最大的风险

理论上来讲，信用利差由流动性溢价与违约风险溢价组成。但是这次的债灾1.0调整，流动性溢价上升得很快，但是违约风险溢价却没有怎么变化。这说明市场对于流动性的补偿提高了很多，但对于违约补偿是非常少的。

数据来源：Wind，数据截至：2017年3月16日

但与之相反的是，我们看到债券市场上的违约出现得越来越多，而且考虑到2017年的大环境是货币收缩的，在货币收缩的情况下，违约风险的上升将是大概率事件。从这点来说，市场对货币收紧导致的信用利差扩大预期不足。在货币信贷扩张期，信用债券的流动性溢价和违约风险溢价同时出现收缩；在货币信贷紧缩期，信用债券的流动性溢价和违约风险溢价将同时扩大；短期来看，通货膨胀上行期间，违约风险不高，短久期低评级利差并不扩大；中期来看，随着反通货膨胀的信贷紧缩政策逐步实施，低评级信用债违约风险将大幅提升。