本文为伍戈博士在鹏扬基金与人民币论坛共同举办的“激辩新经济 扬帆新征途”2016年四季度宏观形势展望及大类资产配置研讨会暨“鹏扬新征途”庆祝酒会上题为《经济弱企稳，找寻新动能》的主题演讲实录。

目录
• 近年来宏观调控有何切身感受？
• 最近一年来发生了什么？
• 我们能从中学到什么？
• 未来展望？（增长/利率/汇率）

看待中国经济的问题，我觉得一直得怀着非常谦虚的心态，必须谦虚和谦恭。视角很多，当然做投资的可能更愿意看短期的视角，事实上无论关于短期还是长期，我个人的理解而言必须交错，因为趋势性的东西和短期的东西有时候方向不一样，短期的东西可能搀杂着很多的噪音，必须看看趋势才行。另外观察中国经济的问题，我想另外一个视角就是总量还是结构的视角。在我当时还在念书的期间，我更愿意把中国的经济，或者说不管是宏观问题还是货币问题看成是总量问题。经过这么多年的工作的感受而言，我更愿意从结构化的视角来看待。我想今天给大家演讲的小标题叫做“经济弱企稳，找寻新动能”。前天我们的PMI的指数事实上超过了市场的预期，似乎经济呈现出各种弱企稳的迹象，如果深挖数据的背后，我想大家得出结论可能是不太一样的。我想结合短期的一些东西，也结合长期的一些趋势，再结合总量性的并考虑一些结构性的视角，给大家进行交流和汇报。

前段时间有个非常有趣的现象。大家知道，一旦经济面临下行压力的时候，作为市场也好，作为一般投资者也好，就觉得该降息、该降准了，或者说该财政发力了。前段时间，我还发现一个有趣的现象：做货币的官员喜欢谈论财税问题，财税的官员、发改委的官员喜欢谈论货币问题，事实上就存在一个到底是该财政发力还是货币发力的问题。刚才杨总谈到全球视角的一些观察，事实对中国而言，这两者发力有什么样的区别没有？大家知道中国的决策体制和西方的不完全一样，中国人民银行和财政部都是隶属于国务院的组成部门，国外不太一样。国外的话，比如说美国有财政部、联储，联储是相对比较独立。但是在中国这种特有的决策体制之下，事实上财政和货币政策往往也呈现出和其他国家略微不同的特征。我们来看财政，毫无疑问，对于中央政府而言，逆周期的调控是中央政府的一个（除开军事、外交、公共服务之外）非常重要的职能。

大家很容易理解的是第一张图，左边这张图，这张图我们衡量是整个全国的财政，包括中央和地方，特别是中央财政和整个GDP变化的趋势。总体看，逆周期特征还是比较明显。在这我想强调右边这张图，反映的是咱们GDP的增速和地方政府债务增速的关系，也能看到一个很有意思的现象，实际上，地方政府债务的增速和宏观经济之间有非常明显的逆周期的关系，所以说宏观调控与其说是中央政府的某些职能，但实际上从地方的一些数据来看，地方财政的逆周期特征也比较明显。

我们再看货币政策。尽管对于加息减息的市场预期的时点不完全一样，但从一个大的背景而言，我们总体发现不管是基于货币数量的政策，还是基于资金价格的政策，整个货币的逆周期调控的方向性是比较明显的。下面这张图，左边是利率，选取是短期的利率，包括贷款利率；右边（虚线）是数量上新增贷款的增速。可见，货币政策和财政一样，体现出非常明显逆周期的特征。我个人理解，事实上，不管是货币政策还是财政政策，在现有的体制之下，是很难独善其身的。为什么难独善其身？其实从某种意义上讲，除了因为我们刚才所说的中国决策体制外，我觉得更重要的是中国的整个投融资体制。回过头来看，四万亿刺激究竟是财政政策还是货币政策？现在区分是很困难的事情。我们看整个财政融资的情况，很明显地看到，在整个的基础设施的融资过程中，不管是财政还是货币，事实上都发挥了很重要的作用，当然，很大的一块是“其他资金”，“其他资金”既包括表外的资金来源，也包括一些债券形式的融资。在中国，货币金融市场在很大程度上，实际上成为了财政融资很重要的一部分。在中国，货币跟财政，事实上不像西方、没有比较严格的区分。

我们在意的是什么？在现在大家普遍认为经济面依然临下行压力的情况下，究竟是货币该发力还是财政该发力？当然取决于它们各自的政策空间，第二个，它们会产生什么效应？关于空间，事实上我们待会后面会说我们的空间还有多少。而如果从出台政策的效应而言，应该进行仔细斟酌，因为这不仅仅是对整个宏观经济产生影响，事实上对资本市场，特别是资本价格也有一些截然不同的影响。从教科书上很明白的事实：公共投资或者财政过度发力，对民间投资的挤出效应问题。事实上从各种碎片化或者各种侧面的信息，我们可以看到，公共投资对民间投资的挤出效应是存在的。但是挤出效应具体体现在哪个方面？既可以体现在数量方面，我想也能够体现在资金价格的方面，甚至可以体现在其他的要素，如劳动力要素的方面。大家更担心财政的问题，更多地关注它的效率问题。因为我们知道，当有效需求不足的时候，传统凯恩斯的理解是，作为公共政府部门应该主动有所作为，去弥补有效需求的不足。但是，需要注意的是：当有效需求不足的时候，事实上已经是全社会投资回报率比较低的时候。（如果回报率高，事实上不需要政府，私人部门自己就能够上去弥补；所以当有效需求不足的时候，恰恰是投资回报率大幅下降的时候。）凯恩斯主义者告诉我们，哪怕这时候投资回报率是很低的，但是作为公共部门而言，即使是飞蛾扑火也得扑上去，因为这是财政公共部门应该做的事情。但问题是什么？这个逻辑是对的，这个逻辑很好地应验了凯恩斯认为的“我不考虑长期问题，只考虑短期问题，我把短期缺口一补就OK了”。但事实上看，从2008到2016年，现在至少已经有8年时间，很难界定这个时间究竟是长期还是短期。

如果我们考虑的不仅仅是一个短期的问题，就得要有中长期的视野来考虑这个问题。例如，跨期的问题。跨期的问题是什么概念？第一期、第二期，甚至还有第三期。投资在一般GDP核算中间，即三大需求中间，毫无疑问是属于需求，没人会把它看成是供给。但事实上，如果放在第二或者第三期看，当期相对较多的投资、或者没有消化的投资、或者相对回报率比较低的投资，到第二期的话，如果没有转换形成供给，那么，在宏观决策层面上，如果这一个跨期的东西没明白，很可能出现我们有时候看到的“越刺激越突出”的局面。当然公共投资不一定都是低回报的。大家知道，高铁，除开经济效益外还有很大的社会效应。假设我们就从经济效益来讲，高铁属于重资产，投资回报率客观上是低的，因为它是重资产，ROE是非常低下的。从概率上而言，公共投资效率有多高？我觉得这是值得进一步数据挖掘的事情。

对货币而言，毫无疑问大家喜欢用的一些指标，比如说单位的新增货币拉动GDP，或者是单位的M2拉动GDP的增加，目前毫无疑问处于递减阶段，当然有各种各样的解释。另外一方面，最近几乎全中国人都讨论的问题，就是房地产价格的问题。很有趣的是，当中央还没有提出抑制资产泡沫的时候，我觉得房地产价格还可以，但中央一旦提出这个时候，我发现这段时间房价上升得非常厉害。房价是非常复杂的问题，有土地供给的问题，有预期的问题，但毫无疑问，在相对宽松的范围，流动性都是资产价格膨胀的温床。近期我们把全球的所有央行资产负债表累计起来，和黄金的走势和资产价格的走势，来进行比较，应该说效应还是非常明显。所以如果说，有哪些因素能对货币政策进一步放松产生抑制的话，毫无疑问，（房地产等的）资产价格是很重要的一个方面。须知，房地产不仅仅是简单的投资品，还有很强的社会效应。既然中国的财政和货币有那么高的相关性，那么难独善其身的话，那么，事实上，在财政、货币之外，是大家更关注的“经济增长”——所谓中国梦最重要的定量的指标。

事实上这么多年，在2010年之后我们很明显感觉到经济下行的力量。下面这张图我曾经在几个地方都演示过，但是我觉得这张图是重要的，不管是镕基时代还是在家宝时代，哪怕是在克强时代，包括克强，我记得刚刚在夏季达沃斯的时候，他明确提出稳增长、保增长目的是什么？稳增长目的是为了保就业。经济增长和就业的关系是非常重要的，重要到什么程度？重要到他可能会影响到宏观决策部门，甚至更高的政治家对经济目标的微调，所以，我觉得就业是至关重要的。当然，在我国确确实实缺少很好的衡量就业的指标，比如说，统计局统计的更多的只是登记失业率，调查失业率目前为止没有公布。在官方数据比较缺失的情况下，我们能做的事情是通过各种间接、侧面、碎片化的信息进行趋势性的判断。

数据来源：“人民币交易与研究”微信

毫无疑问，在就业市场方面我们比较看中的是一个指标是“求人倍率”。从上图大家可以看到2010年之后，就业市场是相当稳健的，这时候GDP在下行，这和以前保八的情况是完全不一样，增长和劳动力就业出现背离，出现了“奥肯定律”的背离，这显然不能用一些简单、周期性的因素能够解释。但有的人不相信求人倍率。我再说几个数据，看大家会不会有些重新的思考。比如说，我们每年都制定了新增的就业目标，从这些年特别最近五年的情况看，我们几乎都是超额、超前地完成每年新增就业目标。另外如果不相信数量的话，可以看价格。大家可以看看工资的上涨幅度，当然上涨幅度从目前看，增速是在递减的，但是事实上工资还在上涨！我个人感觉是非常明显的。社会上工资上升最快的应该不是咱们做基金的、或者做银行的，说不定是低端劳动力的增速（当然我是以增速来看，不是以别的指标来看）。

当增长和劳动力就业出现严重背离的时候，我们觉得很难以周期性原因来解释的时候，我们在考虑一些结构性的问题。大家想现在中国经济有什么结构性变化？大家耳熟能详的无非就几个：第一个是人口结构变化，第二个就是GDP的一二三产业的产业结构的变化，我想二者是这几年比较大的结构性变化。

数据来源：“人民币交易与研究”微信

这张图试图从人口结构变化来解释刚才提到的增长和就业之间的背离。大家可以看得出来，最近五年特别是包括2015年，每年我们新增就业的压力是相当小的。从这个意义上看，人口的老龄化或者结构的变化，客观上缓解了就业压力。事实上不仅仅在中国，日本也一样。日本的老龄化率有多高？到现在为止，日本老龄化率达到26%，一百个人中间有四分之一的人是老年人。事实上，由于日本的劳动力市场缺乏年轻的劳动力，所以日本把老龄人口返聘到劳动力市场来。可以说，经济在下行，但就业不是一个问题，至少到目前为止是这样的。但这并不意味，经济如果继续大规模的下行，劳动力市场不会出问题，这也是违背经济科学的。至少在目前，经济下滑的过程中间，有结构性的一些因素在发挥作用，使得我们的就业压力得到一定程度的释放。

另外一个重大的结构就是产业结构。不管这种产业结构的调整是自愿的还是不自愿的，是主动还是被动的，但是客观的事实是，最近这些年，确实整个服务业第三产业的占比不断扩大。大家知道，服务业和制造业对整个社会的影响，不管是对就业还是对增长，二者的影响是不完全一样的。不仅在中国，我们曾经对比过日本、韩国、中国台湾等等，我们都看到一个很有意思现象：当一个国家的产业结构处于由制造业往服务业转移的阶段，对应的宏观现象是什么？一定是经济增速的放缓，以及劳动力市场就业压力的减小。这个图就看得很明显：服务业对就业的拉动力是非常巨大的，甚至超过全部三个产业新增的就业之和，为什么会这样？服务业往往是劳动密集型的，当一个国家更多的是服务业在增长的时候，服务业相对制造业而言，一定意味着更低的劳动生产率，一定会带来经济的慢增长。所以在这个层面上我们可以感觉到，增长和就业的背离，从产业结构变迁中，也能够得到部分解释。但是正如我们刚才所说的，结构性的解释并不意味着，经济继续大幅下滑的话，不会对劳动力市场产生影响。事实上我们在理解中国总量性的问题及总量性指标的时候，更多地需要一些结构性的视角。增长和就业之间的命题是非常重要的，它对于宏观政策特别是总需求政策而言有很强的政策涵义。

我们经常谈到一个耳熟能详的问题——经济增速下滑或者是经济潜在增速下滑。什么叫做经济的潜在增速？事实上在大概1910年左右，西方的学界对潜在增速下滑是有非常明确的定义。所谓潜在经济增速下滑，是当全社会的资源或全社会的要素在充分使用过程中，但是经济增速还在下滑的话，这种下滑就叫做潜在增速下滑。全社会最重要的要素是什么？是劳动力。所以当一个国家劳动力在充分的再就业的过程中，经济增速还在下滑的话，这个下滑可能就是潜在增速下滑。它区别于周期性的下滑，周期性有波峰、波谷、波峰、波谷；所谓结构性就是一旦下去就起不来了，一定是不可逆的，不像周期性。

我们其实在看总量政策的时候，往往会忽略结构性。很多人批评做总量的人，会说：你做总量政策把你自己的一亩三分地守好就行，结构性问题要靠结构性改革；或者说货币的问题你是解决不了问题，你要到财政的结构性来解决。事实上我个人的工作体会和感受是，当总量政策处于扩张或逐步回收的过程中，如果该过程比较快的话，中国很多结构性问题会加速地扭曲，或者更大地暴露。所以在谈论总量性问题的时候，我们更关注结构性问题。上述这两点（人口结构、产业结构）或许是每当市场预期会有一些宏观逆周期应对的时候，但宏观调控部门反应似乎有点滞后的原因。

刚才杨总谈到了各国的财政问题，事实上从G20国家看，中国财政赤字相对稳定。货币政策毫无疑问还有一定空间。特别地，我在这想强调法定存款准备金率。很多国家法定存款准备金率几乎为零，但是我们中国还较高。

在这我还想提到一个东西，所谓叫宏观审慎政策。什么叫宏观审慎政策？在危机之前几乎没人知道，但通过这次危机之后很多西方国家开始提起，中国似乎也把以前有过的行政性的措施理解为宏观审慎政策。为什么这个政策比较强大？其实包括我们房价的上涨，事实上与首付比率有很大关系。另外一个很重要的宏观审慎政策是什么？我们把它叫做资本流动宏观审慎管理，用业界话说就叫资本管制。这个措施对当前汇率的走势预期的稳定发挥着非常重要的作用，但是缺点是在于什么？这个缺点一般老百姓未必看得很清楚——今天需要去换外汇可以，我可以给你外汇，但是你来的时候他说“对不起外汇已经换完了”，请你第二天再来；第二天当你第一个排到窗口的时候，依然告诉你“对不起外汇也用完了”——弹性是非常大的。但是我们知道，在一个不可能三角中，如果你的资本流动是相对可以稳定住的话，利率和汇率之间不会有太大冲突。从一个极端例子说，我只要把资本流动管住了，国内的利率想怎么调就怎么调，汇率想怎么就怎么调，不会存在系统性风险的担心。但是事实或者现实未必会是这样。

数据来源：“人民币交易与研究”微信

我们担心的是银行不良率。银行的不良率，到目前为止确实处于攀高的过程中间。好消息是，在目前来说不是历史的高位；坏消息是，正因为坏账不足够坏，企业情况不足够坏（企业虽然利润率下滑，但是依然还在挣钱），改革的紧迫性确实不是那么强。外债是重要的，我们知道过去引发的很多危机，包括亚洲金融危机，其实外债的影响至关重要，但是从目前看中国外债规模相当安全，现在人民币国际化之后，外债更加安全。日本的负债率很高，但是日本往往不会出现货币错配，因为大部分的债都是外债。我与张总在杭州会议上讨论过出口问题和汇率问题，当时各种观点非常犀利，非常鲜明，有观点认为，这几年整个汇率几乎把中国的出口搞死了，不光把中国的出口搞死了，而且把中国出口相关的国内制造业也给搞死了。
 
数据来源：“人民币交易与研究”微信

事实上观察这张图，可能得出不一样的结论，这张图反映的是中国的出口占整个世界总体份额的变化。毫无疑问我们看到，最近这几年，特别是加入WTO后，中国出口在市场的出口是在快速提升的，不管是从价格因素，还是从数量因素上看，客观上讲中国出口的竞争是非常强的。但为什么平时看到中国的同比出口增速是下滑，是负增长，甚至对GDP的贡献率为负，但为什么在市场的份额还在扩大？原因很简单，因为中国差，但还有比我们更差的，我们是负增长，别人比我们负得更厉害。大家可以想像得到，贸易的份额是至关重要的。1840年的鸦片战争，与贸易、与鸦片，与中国与大英帝国的顺差是息息相关的，与贸易问题没有处理好息息相关。中国出口竞争力太强了，中国的本身英文名字就是China，也取自外贸商品。这些对我们的汇率政策、对宏观经济有很强的指示意义的，其实，中国没那么差。

作为宏观研究人员，我们往往喜欢看到均衡，或者看到收敛，我们不希望看到坏的指标在发散。事实上最近有些指标在发散，我们看到一些金融风险呈现出一定的系统性。今年年初的时候，我和公募QDII基金经理接触，他们给我的反馈就是，当汇率不稳的时候，公募基金是没办法加仓的。可见，虽然我们有一定的资本管制，事实上国内国外金融市场、资产市场的联动非常强，如果一个市场波动较大，很可能会在另外一个市场产生非常系统性的影响。目前为止大家要说今年年初的汇率和熔断机制究竟是谁影响谁？到目前为止，我都没看到一个非常让人信服的判断。我们担心的是什么？我们担心的究竟是资产荒还是资产慌？我们更愿意谈的是带竖心旁的这个慌——持有资产的一种慌张程度。

最近我想更多的运用货币的视角来看待实体经济的变化。曾几何时，我们知道从2001年到2010年的黄金十年里，M1增速和实体经济重要指标CPI是一个很相关的关系，那时候，对CPI的预测是根据M1来的。但是曾几何时，近年来该规律出现变化。很容易看到，股票市场上M1定买卖，M1和上证综指的相关性很强。曾几何时我们又发现M1和资产价格特别是房地产价格的相关性也是很强的，叫做M1再定买卖。最近的货币政策报告也提到M1的分布和住房价格的同步关系。我想说，这个问题并不复杂，M1是什么？是活期存款，是企业活期存款。M2是什么？M2是包括活期、定期在内的所有的银行存款。对企业而言，现在我不想存定期，我就爱存活期。为什么？我对未来看不清楚，未来的投资回报率看不清楚，我现在就想把钱拿到手里。这时候M1和实体的经济的CPI关系当然就背离了，从而更多的是看到M1和资产市场流动的关系。

数据来源：“人民币交易与研究”微信

我们非常关注房地产市场，其实最重要的是土地市场。大家知道北京四环以内是不允许有建筑用地，为什么北京房地产价格下不来？因为土地没供给，新增人口还在增加，价格不涨才怪。在这种情况下，我们还关心一些比较深层次的一些问题，就是地王潮中的所有制的问题。最近我们很清醒的看到，在很多领域包括在土地这个要素方面，国有企业的垄断性或者占据性非常强，最右边的那个蓝色的柱子是今年前五个月的地王中国企的占比，已经达到将近60%。

所以综合这些判断看：第一个，中国没有那么坏，总需求空间是相当地大。但是，并不意味着值得骄傲，因为总需求的政策，如果空间进一步丧失的话，未来我们说不定也会面临西方如欧洲国家的情况（货币上，利率已经到了到了负，财政上，欧债危机没法举债）。从某种意义上讲，中国经济的发展事实上就是时间和空间的赛马。也就是说，总需求政策的空间能不能换来改革的时间？如果是YES就OK，我对中国经济是充满信心的；如果是NO，那对不起，我们有可能比欧洲和日本更糟糕。我们老龄化的速度是比这些国家要快，我们从70年代末到二胎的放开，将近40年，40年在农村相当于是两代人，这种人口要素急剧扭曲，必然会在未来产生非常深远的影响。

我们再稍微谈谈开放经济。中国是世界的第二大经济体，是最大的贸易国家。习总书记在杭州也提到这些事实，事实上我们现在看待中国经济，和我当时读书时是完全不一样的，读书期间我们往往把美国的利率，把大宗商品价格看作是一个外生变量，讨论外生变量如何影响国内。但事实上现在做全球经济的，更多的是把全球看作是一个互动的整体，所以研究中国经济问题，现在大量运用的模型都是Global的VAR模型，而不是简简单单地研究国外如何影响国内，而是开始研究国内如何影响国外。这里我想谈两个问题，一个汇率，一个利率。毫无疑问，在美联储利率贬值期间，他们在明面上把中国放到一个非常显著的位置，我想这是联储成立一百多年来从未有过的事情。中国对发达经济国家的回应效应非常显著，所以，国内产能过剩的时候，我们看到了全球连锁的反应。除开耶伦的利率之外，我想华尔街其实另外关注的是中国的汇率。前段时间跟华尔街朋友沟通的时候，他们谈到一个体会：在现今的G20的格局下，他们只看最重要的两个变量，第一个是美联储的联邦基金利率，第二个是人民币的外汇。我想想也有一定的道理。

十几年前，北京大学教授宋国青曾经说过一句话，叫做“汇率是纲”，他当时这句话描述的是当年在资本的大量流动期间，整个中央银行的操作被汇率政策所绑架，所以为了稳定汇率的水平或者相对让它不那么快地升值，当时中央银行做的大量工作是不断地把美元给吃进来，不断地把人民币吐进去，把吐的过多的人民币稍微回收一点点，整个中央银行，应该说在2000年，特别是加入WTO之后，做了大量的工作。所以感觉汇率是纲，体现了汇率对国内货币政策的一个制约。一旦开放经济，我们首先能够想到一个东西是“不可能三角”，对一个经济学界的人而言，这是妇孺皆知的道理。但是现实中间，大家是否有这么深刻的理解，我觉得未必。

可能三角告诉我们什么？不可能三角告诉我们，国内的货币政策比如说利率，或者国外的汇率或者是国外的货币政策，还包括资金的自由流动，得有所取舍。中国这么些年的情况是什么？资本流动时松时紧、时松时紧。但是各国经验告特别是IMF的研究告诉我们，一个国家当经常账户开放之后，随着时间的推移，不管政府愿意还是不愿意，主动还是被动，事实上资本管制效率是在不断下降。特别是大家知道，在去年八月汇改之前，咱们还大量实行了资本项目可兑换人民币国际化的尝试，客观上是成功的。因为我们中国人加入SDR了，这是相当了不起的事情。但这几年的事实告诉我们，中国的资本项目已经非常开放了。不管是FDI还是ODI，开放的程度应该说是相当之高，我们的FDI可能是吸收世界FDI最多的国家，有时候还超过美国。

数据来源：“人民币交易与研究”微信

那么，在这种情况下遇到一些临时性的或者金融市场的动荡，我们看到最近确实资本账户在收紧，但是尽管这样，该出去的钱还是有办法出去的，关键是你愿不愿意付出资金的成本。这个时候，国内的货币政策和对外的货币政策之间有什么关系？看这两个图有可能会有一些更加直观的感觉。我们把从2003年以来的资本流入流出分在了两个阶段，这个阶段的拐点是在哪？在2014年一季度左右。橙色的这条线呢，我们画的是短期资本流动。带点点蓝色的线说明NDF的一个变化情况，当然NDF未必是一个最有效的衡量指标，但是事实上在过去相当长的时间内，由于数据的可得性，我们依然把这个作为汇率衡量指标。我们发现，2014年一季度拐点之后，资本流入的压力，转为资本流出的压力，并不是去年八月份才开始的。蓝线则显示，其实在去年汇改之前一段时间已经有了比较强的贬值预期。

我们分别看这两个阶段一些有趣的事实，第一个阶段是在2003年到2014年资本流入压力比较大的阶段，我们看到很有意思的现象是什么？这个橙色的是GDP的增速，蓝色的虚线是短期的利率，我们发现曾几何时特别是中国加入WTO之后，中国经济经历了很高速的增长，也算是历史增长高位，但是2000年之后，我们的经济增速保持在历史相对高位，但是我们的利率保持在历史的相对低位，为什么？这显然和我们一般的对宏观理解是不完全一样的，下面的图或许能在一定程度上解释这种困惑，下面这张图，我刻画的就是上面蓝色的利率和短期资本流动关系，我们发现，国内的短期利率确确实实和短期流动之间有比较强的正相关关系，当资本大量流入期间，这时候不管基于什么目的，资本管制的效率是值得怀疑的。宋国青先生所提出来的汇率是纲的问题，最近又怎么样呢？大家知道我们以前关注的利率是存贷款利率，但是从后来出现钱荒之后，我个人理解那是一个转折性的事件。如果说以前的基准利率更多的是存贷款基准利率，现在我更愿意把银行间市场的某些利率看作是基准利率，这也和利率市场化的步伐是一致的。这张图我们更多地看到基准利率的一些变化，在最近这几年，我更愿意看到银行和市场包括7天回购，现在是14天的变化。在去年的六、七月份之后，整个的7天回购保持得相当稳定。如果借用我们刚才分析的框架，我们看看这段时间经济增速是一个什么变化呢？毫无疑问，经济增速是逐级下沉的，但是七天回购非常稳定，基准利率保持异常稳定。除开国内经济的考虑之外，我们更多的愿意借助刚才谈到的框架，来看看利率和汇率之间的变化。毫无疑问在2014年之后同样也能看到利率和资本流动之间一个比较强的相关关系。目前为止我们有理由相信，不可能三角下，利率和汇率依然存在很大的冲突和矛盾。现实的实践是很难逃脱理论框架的。
 
数据来源：“人民币交易与研究”微信

最后我想展望一下未来，对最近的数据稍微进行阐述。工业增加值有望企稳、PPI降幅收窄，我想这很多都存在市场的共识。但我们有点不太确信的是，包括现在价格起来，究竟是周期性的因素影响还是确确实实去产能结构性改革，或者是改革方面的力量造成现在PPI的修正，或者两者皆而有之。但是我们从投资面看到的一个局面就是制造业的起色不明显，房地产价格在走高，但是事实上投资数据未必是像价格那样的走势。另外可以明显的看到，发改委的审批项目的数量在明显加快，特别今年六七月份，投资审批的项目计算下来，占到年初到现在的60%、70%。消费是相对变化不大，出口可能略微有些改善，新增贷款在逐渐恢复。在三大需求中间，基础设施依然可能是成为托底最重要的保障，所以展望未来我们对中国经济不是非常悲观，但是也不是非常乐观，确确实实内生的增长依然是存在隐忧的。

在当前这种内生经济增长动能相对缺失的情况下，再加之现在的抑制资产泡沫以及加强监管措施逐步的逐步落地，我们对未来持非常保守的态度，特别是一方面在汇率存在隐忧，另外一方面，国内资产价格不断高企的时候，我们对货币政策的进一步的往下放松，也是持保守的态度。幸运的是就业还行，幸运的是有一定政策空间。美联不管何时储加息，不管非农数据好和坏，但是我想这是必然的过程。到目前为止，美联储加息的概率已经降到40%，但是谁知道？说加也就加了。真正市场化结构改革是市场关注的焦点，没有这个方面的突破，我很难想象还会像前几年那样，改革的牛市会再次出现。再次谢谢大家，有些信息或者文章，在我的公共微信平台“伍戈经济笔记”上已经都分享了。请大家批评指正。（完）