来源：证券市场周刊 本刊记者 魏枫凌 / 文

“华尔街有胆大的交易员，也有老的交易员，但没有又老又胆大的交易员。”

通常人们会认为，越是年轻越可以承担高不确定性的投资。诚然，从投资者的生命周期来看，越长的剩余年限意味着如果选取了合适的标的，那么等待成长的果实和价值回归的确定性越高，稳定复利增长的空间也越广阔；然而，如果不遵循投资规律和遵守投资纪律，过早过大地冒进，一旦被市场严惩则可能彻底出局，失去翻盘机会。

2017年5月，卢安平用一句“投资路上我们都是青年”向他16年的超长期限资产配置和各大类资产投资职业轨迹告别，换道公募。

据卢安平介绍，在他实际掌舵平安寿险委托投资组合的三年多时间里，境内二级市场股票组合年均复合回报为30%，境内二级市场固收组合年均回报为9%；在他更早任职全国社保基金理事会的2003年-2012年这十年，社保基金境内二级市场股票组合的年均复合回报为33%，境内二级市场固收组合的年均回报为8%。

根据价格向价值的均值回归而进行的逆向投资是“反人性的游戏”。大资金追求长期稳定绝对回报的目标客观上要求组合管理人在一个高度遵从宏微观基本面的框架内行动：寻找价格显著偏离需要识别出大众的狂热和恐惧，并在市场趋势未尽的时候站到多数人的对立面；承认自己的弱点以及能力的局限性，以此划定投资策略和行为的边界；在不断变化的市场环境中对历史经验进行检验，克服路径依赖。

卢安平经历过2007年和2015年两次股指见顶大幅回落，却做出了不同的决策，虽然未能规避蓝筹股在2015年下半年的调整，但在他看来这是选择服从自己投资逻辑的必然结果。

在背靠经济转型升级和科技飞速进步的中国金融市场，自下而上和自上而下视角各自存在典型的误区。如果忽视宏观经济发展和产业格局，就无法确保所选择标的最终走出低估值陷阱；但如果用好高骛远和脱离社会基础的眼光看经济与产业发展，则可能阻碍投资者合理区分好公司与好股票，或者令投资者陷入无用的恐慌与争议，甚至做出错误的配置决策。卢安平通过消费、房地产、高端装备制造等多个行业的例子推演了A股投资者可能会落入的误区。

虽然管理的资金属性有天壤之别，卢安平相信自己实践多年的投资框架在面向普通公众的资产管理领域仍有土壤。在他看来，通过资产配置+精选个股策略可以在市场风险和流动性波动中提高稳定性和预期回报，但即便如此他也坦言流动性管理不可掉以轻心。

卢安平的职业经历还揭示出了有助于资产管理行业长期生存的因素：委托方与受托方基于长期一致利益和专业能力建立的互信关系，并将其体现在投资与考核当中。在目前中国资产管理行业变革期，这一点尤其需要从业者们共同塑造，守护。

遵循原则

《证券市场周刊》：你自己的投资经历当中，是否经历过失败？如果有可否说一说？

卢安平：当然有，而且不少。实际上，经历失败对投资人来讲是必然的，一个投资人如果没有经历过失败是很危险的，投资人要做到的是避免重复犯同样的错误。我在平安集团工作的时候，选基金经理时问的第一个问题往往就是“你最失败的投资经历是什么”。

2015年6月上证指数见顶，我在5月的时候就对管理的组合下指令要求把中小创绝大部分清仓，以回避市场的贝塔风险。这时候这些股票估值如此之高，市场如此狂热，接下来出现股灾是显而易见的，同时我也清楚2000年美国纳斯达克股灾的时候标普500被一同拖累，但是我当时看到相当多大盘蓝筹股还非常具有投资价值，估算其未来三年的期望回报在15%以上，于是组合里的蓝筹股就没有舍得砍仓。后来中小创崩盘，带着蓝筹股回撤也非常大，导致那一年组合的浮盈几乎下降了一半。

就个人投资经历来说，我曾经通过衍生品炒买炒卖黄金。从长期的统计来看，黄金的回报等于通胀水平，实际回报为零，而其中短期的预测则非常难。影响中短期黄金价格的因素很多，我曾经绞尽脑汁想去建模型分析各种影响因素，但最后炒黄金还是让我亏了钱。这实际上是一件超出我能力圈的事情，最后就放弃了。

还有，每当我们信心爆棚、沾沾自喜，试图去预测市场短期波动，试图通过timing去挣短期波动的钱时，大多数时候都会被市场教训，灰头土脸。

《证券市场周刊》：可否说说你在从事委托投资时见证过其他机构投资者们犯下的错误，而且这些错误在当时看来有一定的合理性？

卢安平：受托人的错误也看过很多。因为我们的委外组合需要吸纳不同的风格以降低相关性，过往业绩也确实是筛选基金经理的标准之一，所以会发现一类，做主题投资或者是跟随热点炒作的，在有的年份收益特别好，但是到了后来就基本上被市场给淘汰了，并不如长期追随基本面的基金经理业绩好。

同时，一个投资经理再厉害也有不适应市场的时候，而很多机构选择投资经理特别注重过去1~3年的业绩，这往往会选反了。2014年上半年的时候，我在选择基金经理的时候挑了相当一批持有大盘蓝筹股为主的基金经理，然后6-7月份把钱加进去，市场风格很快转变过来，后来取得了不错的回报。实际上，大盘蓝筹股之前经历了多年的下跌，估值屡创新低，这些基金经理在此前1-3年的业绩排名是比较靠后的。

我还见到过有一类很经典的情况是，换手率高的基金经理往往长期投资收益会偏低。

《证券市场周刊》：价值投资追求长期回报往往需要保持较低的换手率，你前面提到的例如在2015年的时候没有减仓蓝筹股导致浮盈大减，看起来是一种必然选择。

卢安平：回头去看，2015年不减仓蓝筹也对也不对。在2007年的时候，A股在大约5500点，恒生指数在30000点，当时社保基金的A股、港股都进行了大规模地赎回，但当时市场没有结构分化，是全面的泡沫化。如果2015年中能够把蓝筹股也大幅减仓，当年组合的回报就能高出很多。但这样做的问题在于，什么时候加回去呢？ 到现在已经有300多只股票超过了2015年时候的高点。

《证券市场周刊》：长期从宏观出发进行资产配置的经历，会如何影响你自下而上选股？

卢安平：我认为影响第一就是需要去关注社会经济发展带来的产业趋势，例如电商的发展，移动互联网应用的趋势，电动车可能存在的产业趋势；第二是要长期投资，一些股票短期看有一两个涨停板，但一年下来可能也未必有20%的收益，更长期可能就被淘汰了。

《证券市场周刊》：你是否有过应付日常交易当中残酷性的经验？例如，赎回引发的流动性风险进而影响持仓，同行之间的竞争，作为委托人处在资金链条更高层级这方面顾虑可以少一些，或者处在更主动地地位，但基金管理人在交易当中就要时常面对这样的问题。

卢安平：以前作为资金方确实较少面临这样的问题。我认为对直接管理基金的基金经理来说，一是做一些流动性储备，不要买得太满，就像塞思•卡斯曼平均有30%左右的现金仓位，其次是回避一些业绩不好的小票，否则极端情况下面临的流动性冲击是很大的。

同时，建仓当中也会有流动性问题。如果是在别人不喜欢的时候你去买，流动性也会更差一些。这个问题在港股更明显一些，有一些股票很有价值，但是一天成交额才几百万港币，根本买不到量，很难投。随着供给的增加，未来A股二级市场也会出现流动性下降的问题。不过我想，如果管理资金规模比较大，那么宁可承受买入时的流动性困难，在别人都看好和交易活跃的时候去卖出。

《证券市场周刊》：你之前在社保和险企任职，资金性质和专业素养决定了必须要追求长期复合回报，同时也引导了受托人的投资行为。在公募基金行业以及国内投资文化下，你是否需要为了实现更好的短期回报来修改你的投资框架？

卢安平：会适当兼顾一点短期，但是大框架不会变。其实在平安任职的时候，公司对我们也是按年度考核，但我们各子组合的检验周期是2-3年。保险资金的久期很长，这和银行的负债期限相反，险资是可以适当拉长一些投资期限的。这种情况下，我通过分散和调整策略来降低整体组合的波动，达到自己当年的业绩要求，而单个组合的基金经理在更长的考核期限下做起来也更舒服，有益于提升他的回报。

均值回归在A股

《证券市场周刊》：2014年6月的时候，当时的市场非常悲观和低迷，你就曾经依据经济增长和行业基本面的依据公开提到，诸如银行和酿酒这样的行业未来几年也会取得每年10%-15%这样一个权益类资产标准的期望回报。2017年以来，白酒和银行两个行业的表现已经远超出了市场基准；其中，贵州茅台更是三年涨了四倍，已经相当于10年年化15%的回报。这是否意味着这些传统行业股票的投资价值已经被市场透支了？

卢安平：我认为到目前为止银行整体上还没有透支，仍具投资价值。现在全行业的平均PB在1.1倍左右，如果说估值也有一个合理区间，我认为目前才到合理区间的中间。白酒行业只剩下结构性的机会，一些主要公司已超出了估值合理区间的上限，基本面也面临比较大的问题，未来几年可能只剩下个位数的期望回报，吸引力不复存在。

《证券市场周刊》：你曾经引述过用以佐证白酒股的长期投资价值的一个例子是，过去100年里英国股票市场上酿酒业是一个市值占比基本没有变化的行业，酒类股票在指数中的占比都大概在3%；而纺织几乎跌到0，医药则上升到10%，同为大众消费类行业的市值占比波动很大。这一现象背后的逻辑是什么？

卢安平：医药行业是由于整体具有行业成长性；酿酒我认为对应了人类的基本生理和人性层面的需求，这些需求是不会变的，同时供给端生产工艺也没有太大的变化；纺织品的需求还在，供给端由于产业国际转移，英国在这方面不再具有相对优势。
酿酒行业的供需稳定，令其成长性和GDP的增速接近，基于中国未来的GDP增速，酿酒行业未来十年的营收年增速大概就在5%左右。如果给这样一个增速的行业进行估值，我觉得10-15倍是合理的，而2016年中国整个白酒行业的利润总额不到800亿元，整个白酒行业（包括未上市企业）的合理估值在一万亿左右。

《证券市场周刊》：目前价值回归的另一个领域是被称作经济周期之母的房地产行业，其基础是政策引导投资功能向居住功能的回归。满足居住需求为主的三四线城市销售被大型房地产企业瓜分，行业投资放缓，集中度提高。上市房企将会经历怎样的价值回归？

卢安平：首先说住宅。我认为全行业来看需求还是比较稳定地存在的。日本老龄化这么严重，人口在净减少，也经历过房地产泡沫的破裂，目前也还有每年约人均0.5平米的新增需求。目前中国一线城市存在房价泡沫，二线城市整体比较合理，三四线过去的高库存去化非常快，因此未来全行业的投资和销售我不认为会出现断崖式的下降，这个行业未来继续大规模的行业整合和集中是不可避免的，融资成本差异和拿不到地会制约相当一批房企的发展，但一些优质企业仍然具有比较明显的投资价值。

其次，国内商业地产的供大于求问题比较明显，写字楼、商场、酒店都是，而且问题存在于大部分城市，平均需要大约三年的消化周期。由于是量的失衡，因此未来会出现商业地产投资的明显下降。目前京沪越来越多的业内案例是将酒店改造为写字楼和养老公寓。

《证券市场周刊》：成熟市场成功投资者的理论是国内市场的学习对象。成熟市场投资者基于价值回归的统计规律进行价值投资，有一个条件是市场有完善的制度和长期历史数据，但A股市场至今还不到30年历史，制度仍待完善，扩大供给才开始加快。在这样的市场，均值回归和成熟市场相比会有什么不一样？

卢安平：如果单看资本市场的规律和方法，国内外都是一样的，我在社保和保险的经历充分证明了这一方法在国内市场的有效性。同时，也确实需要结合一些国情，很重要的一点是你如何对未来的市场均值做预判。美国以往的股票市场估值均值就很稳定，1997年以前标普500成分股平均围绕着15-16倍的估值区间波动，但1997年到现在的这20年，其均值已提升到23倍。中国在2010年以前，主要股指成分股的估值均值在30倍以上，动态地看的话，在2010年后估值均值就出现了系统性下降的趋势，沪深300估值均值从25倍跌到了12倍，这一因素当时也确实是被社保列入了投资假设因素的，这时候就不能照搬成熟市场的数据。而在2013年往后，这一估值均值系统性下跌的过程在中国结束了，又需要重新用相对平缓的均值来指导长期配置。

规避宏观与产业误区

《证券市场周刊》：你预测过，在未来多年，险资为代表的长期资金投资于权益类资产比例仍然受限，中国经济的债务比率还会继续上扬。这对于从事资产配置的投资者来说意味着什么？

卢安平：基于目前长期资金权益投资的客观限制，应当承认债务比率上升的必然性。但我不认为这一现象会在中短期内形成债务危机或者是阻止中国经济的发展，债务工具仍然会支持投资需求。因此，对于资本市场而言，这一问题也不构成中短期的主要风险。

《证券市场周刊》：说到实际利率高低的问题，你提到过未来10年，中国保持2%-4%的实际利率是合适的。如果用CPI和PPI分别进行通胀调整，我们会得到反映出住户和企业部门面临的不同利率水平。住户部门的实际利率目前处在这样的区间，但是企业部门实际利率基本上都在5%-8%的水平，而且历史上波动远远大过名义利率的波动。看未来，企业部门的实际利率是否可以保持相对稳定的水平呢？将会通过名义利率还是通胀的调整来实现?

卢安平：大型国有企业和中小型民营企业之间的融资成本差异明显，有时能接近10个百分点，因此也会导致企业部门内部实际利率的结构分化。从长期看，企业部门的实际利率受经济周期影响也很难保持稳定，从中可以看出逆周期宏观调控必要性。未来尽可能地接近理想区间，我认为更可能主要是通过名义利率的调整来实现。

从根本上讲，央行不是利率的决定者，而是自然利率的跟随者。货币政策实施过低的利率会导致无效投资变多，降低经济的长期增长水平和投资回报率。

这个问题应当对比中美两国来看。美国在金融危机后经济复苏持续了多年，美联储对待加息和缩表却一直犹豫不决，对于未来美国经济是非常不利的，从2018年开始美国经济衰退的概率就会大幅上升，美国的经济政策空间会非常局促。这一点中国就做得好一些，这两年利率水平在很快跟上经济发展的节奏。

《证券市场周刊》：随着中国金融市场对外开放加大与融合程度加深，你基于对美国经济的谨慎判断如何看待其对中国金融市场的影响？

卢安平：占到全世界经济总量四分之一的经济体基本面变差，这对A股总体上会是一个负面影响。

《证券市场周刊》：在你看好中国股市长期回报的基础当中，很重要的一点是中国可以继续通过更深度的工业化摆脱中等收入陷阱，进入中高收入国家行列。但是就如同商业世界的一个行业长期发展会形成资本集中和寡头垄断一样，劳动生产率的提高未必会出现在相当多的劳动密集型的行业，而收入的增长和劳动生产率的增长优势匹配的，中国是否会面临继续扩大的收入差距以及贫富差距问题？这又会如何影响股票市场或是资产配置的逻辑？

卢安平：人口大国发展的基础是摆脱“马尔萨斯陷阱”，即人口增长超过相应的农业劳动生产率增长水平。但基础设施的建设和科技发展已经让农业生产和食物供应不成为问题。以玉米为例。玉米过去三十年的单产接近每年增长3%，远快于人口的增度。此外，新能源领域的科技创新也可以突破传统能源的限制。这两点就解决了人口大国生存发展的基本问题。中国早已摆脱马尔萨斯陷阱的桎梏，进入不可阻挡的逐级产业升级过程中。而印度、非洲等，在相当长的时间还摆脱不了马尔萨斯陷阱，发展无从谈起。

行业发展造成寡头垄断会限制创新，对于提高劳动生产率是不利的，需要政府相关部门的政策介入。科技创新往往出现在中小企业，但过去二十年，美国中小企业占比逐渐下降，很大程度上限制了美国劳动生产率的提高，中国对此需要注意避免。此外，大众所担忧的中国人口老龄化问题对劳动生产率提升的限制大概率会被人口素质的提升所抵消。

在突破方面，等到中国攻克一些高端的、高收入的产业，那么宏观上看突破中等收入陷阱也就成功了。在即将突破的高端产业当中，汽车业是最大的一个。此外，集成电路、航空航天、制药、金融等高端制造业和研发服务业也是中国将要突破的行业。

这个过程可以看日本的产业发展历程。基本上每一个行业都往高端发展，高端产业利润率高带动了日本的国民收入整体提高。但后来对重大科技创新投入不够限制了日本的产业发展和国民收入继续提高。

《证券市场周刊》：那么未来A股市场的大牛股会从高端装备制造领域当中诞生吗？

卢安平：其实产业发展和股票投资标的不完全一致。可能一家企业做的东西非常高端，股票却不是大牛股，因为用商业的眼光来看，情况不一样。中国产业发展的模式可能会和韩国比较相似，就是国家提供比较大的支持；而商业模式可能会和德国比较类似，攻克一项重大技术往往是股东、国家、员工三方共同的付出，因此风险收益也就是在三方之间来分摊。这和英美市场上更主要由股东承担投资风险和收益是有别的。因此，假设未来二十年在A股投资于一家大飞机制造、军工或是集成电路的领军企业，但投资者未必就能获得比投资于一家消费品企业更高的回报，但这些企业的社会意义巨大。

从大牛股诞生的条件看，企业的市场空间要足够大，企业能够迅速占有这个市场空间，形成一定的自然垄断。软件企业、（移动）互联网企业是最符合这一特征的，而高端装备制造企业依靠巨大的CAPEX（资本性支出）啃硬骨头才能获得进步，回报有相当一部分体现在社会效益上了。

《证券市场周刊》：所以，再回到我们刚才讨论的中国更普遍的劳动生产率和收入提高的问题以及投资的问题，这其实要从社会效益来看？

卢安平：高端装备制造企业到时候会带来中国经济升级，这一方面使得行业从业者收入提高了，同时国产替代导致进口成本降低，进口企业和老百姓获益了，实际收入提高了。另外就是高端装备制造的上下游行业会受益很多，在股票投资上，它们可能会比相关高端装备制造的资本支出主体表现更好。

《证券市场周刊》：中国制造业投资增速的下滑已有10年之久。考虑到A股市值近半都是制造业企业，这是否意味着相当多的制造业企业以及A股正面临着严峻的挑战？此外，最近两年，上游资源、能源和初级产品行业普遍涨价，中下游需求不足以支持定价完全转移成本，导致中下游行业盈利下滑，投资成本上升。你认为这一情况在未来是否会有改观？

卢安平：制造业企业的资本支出下滑确实是一个比较大的问题。这除了直接涉及到产业能否升级，还因为折旧会在多年平摊但总需求体现在当年，因此对企业赢利存在着杠杆效应，进而对更多的企业盈利产生很大的影响。

但我认为，此前的制造业投资下降主要是周期性问题。从2016年四季度以来，制造业投资增速录得一定的反弹，这是经济基本面改善的必然。

这一轮的周期品价格上涨，是全球大宗商品供求周期的逆转叠加中国环保和供给侧改革的结果，过去几年，全球石油和基本金属行业的CAPEX下降接近40%，而全球经济增速强劲，需求旺盛，这也是2017年以来大宗商品相关的投资标的强势的原因。

除了全球需求的回升以外，大宗商品相关标的强势的原因还在于美元贬值。2017年美元指数已从100跌到93，我认为才刚刚开始，几年后或许会触及70以下。美国财政、贸易、养老金都巨额赤字，政府支出和福利过高，在民粹政治当中上台的特朗普甚至可能变本加厉，美元的结构性贬值压力始终较大，周期性因素2017年又到了拐点。

《证券市场周刊》：共享经济的火热让“平台”这个概念深入人心。平台积累着用户、数据、供应商，受到风险资本的追捧，有的已经在一级市场获得融资，也令“群体资本主义”这一概念出现。从股票二级市场投资者的角度来看，什么样的平台是值得投资的？

卢安平：从商业经营看，平台型的企业一个主要特征就是对内对外保持开放的姿态，我认为这对企业发展是有利的。像中国几大互联网巨头，华为，还有我曾经服务过的平安，他们的成长历程都受益于开放。

从投资的角度看，平台型企业往往是有第一没第二，强者恒强，赢者通吃。苹果、谷歌、微软这几家全球范围内市值最大的企业本身也是操作平台。例如，苹果的增长目前主要来自于IOS操作系统相关的服务收费，硬件已经没有什么增长了。

由此可以看出，软件平台的零复制成本、无限的扩展空间和事实上的垄断，带来了巨大的商业价值。在未来的物联网、大数据等领域，如果有这样一个平台型企业将存在着很大投资机会。新企业需要打破目前科技巨头的垄断，否则，这样的平台还是可能会在现有的科技巨头当中产生，并给这些企业带来继续成长的广阔空间。

《证券市场周刊》：你曾讲述过一个选股标准叫“匠心精诚+科技创新”，前者特征相对稳定，商业逻辑和财务表现也更易识别；但后者更迭很快，有时甚至会颠覆商业模式，同时风险也很大。你如何识别并确定一项科技创新就是值得二级市场投资的而不是理想主义的空谈，或者仅活在实验室当中？有没有相关的例子？

卢安平：首先，投资者应当认识到，一些更前沿的、原创性的科技创新的商业化应用由风险资本负责。看ROE只代表着企业的过去，投资者要看未来的ROE是否能保持或者提高，如果没有护城河是很危险的。因此，在二级市场上，值得投资的科技创新应当主要是用于维护或者加深企业的护城河。

站在现在的时点上，我可以举两个反面的例子。过去一些中国燃油车企业经营得很出色，但如果目前在电动车领域没有进行储备的话，五年以后可能就会由于失去护城河而被市场甩开。对于目前处在盈利能力最顶峰的纯燃油车企业，我们只会给它一个相当保守的估值。

线下百货企业受到互联网零售的冲击我认为也还没有结束，其估值是收缩的。当然，这种公司虽然估值在下降，但是如果等线下线上零售业态比例进入稳定期，相关标的足够便宜我觉得也是可以投的。

再比如，物流行业过去是人力密集型轻资本行业，但物流行业的未来将是科技密集型的、资本密集型的。那些在科技投入上不够，资本筹集能力不强的物流企业将举步维艰。

《证券市场周刊》：科技创新令很多行业都在经历着商业模式和专业技能要求的颠覆，科技创新对资产管理行业从业者来说意味着要进行哪些改变？从业者的核心竞争力是否在变化？

卢安平：对于全行业来说影响是比较大，但是对于不同策略来说影响不一。由于计算能力的飞跃和新策略的诞生，量化投资曾受益于此。基于基本面进行长期价值投资受到的冲击可能是最小的。面向大众的资产管理领域则会在科技的帮助下实现个性化、定制化的服务，可谓如虎添翼。

在这个过程中，低端的投研工作也会逐渐被机器取代，投研人员保留下来的是价值判断、投资理念、学习能力这些要素，因为人性和市场经济的规律不会有多少变化。

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