作者：比尔.格罗斯 本文由安信证券固定收益部授权发布 翻译：安信证券固收部 林温生、张世璁

译者按：时隔五个月，格罗斯终于再次发布月度投资展望。与以往不同的是，本次格罗斯并没有针对某一特定话题进行系统而深入的论述，而是对若干过去强调过的问题进行重申。

在长期低利率环境下，过度的信用创造大幅推高金融杠杆，金融系统赖以运作的各类息差纷纷被抹平，金融资产尾部风险日益突出。在明斯基时刻来临之前，政府、央行和投资者都正如履薄冰。我们需要做好准备，静观这一长期扭曲如何破局。

1、过去的市场高点（如1987年、2000年、2007年）允许投资经理通过购买国债的方式为他们的风险资产“购买保险”，因为这些国债在美联储降低政策利率时能够上涨。如今，这一“保险”由于低利率而效果有限。因而风险资产拥有更不“可保”的左尾，定价时这一特征应该计入更高的风险溢价。如果因为政策失误、地缘危机或其他目前不可见的风险引发（金融）危机，保住本金的能力相比过去是有所缺失的。这一逻辑又倒逼美联储比原先假定的更为谨慎和宽松。

2、凯恩斯之前的经济学家认为“模型化的”和“实时发生的”经济会自我平衡，但会受到油价等外部冲击而失衡。理论很少将金融或信用纳入思考，未能将此二者视为潜在地震。直到海曼•明斯基引入概念——金融稳定带来杠杆提升，并最终引致金融不稳定——这才改变了经济学家观察世界的方式。他以如下事实警告经济学家：经济是生产和金融之间的微妙平衡。二者内部都应该先各自保持平衡，之后二者之间相互作用也应处于平衡。

3、信用创造始于央行层面，但是现实中主要通过部分准备金制度下的银行体系，以及接近零利率的影子银行进行扩张。这一模型容许了大量的杠杆，并可能高估位于市场核心的AAA资产，并由此向外扩张，直到触及金融市场的外围资产。在此期间，信用往往通过购买房地产、厂房设备、商品等生产要素的方式流入实体经济。这个过程已然成为20世纪和21世纪资本主义的运作模型——这一系统最终依赖于资产价格来获得最终成功。但是，这个模型是依赖于杠杆的，而且债务水平、债务可得性和杠杆成本，是资本主义获得成功所依赖的关键变量。当以上一个或多个因素被破坏时，模型成功与稳定的概率将会下降。

4、我们整个基于金融的系统——被银行锚定和掌舵——建立在息差和获得息差的能力之上。当信用的定价使得在可接受的杠杆/风险水平上，息差不再有利可图（或至少产生收益），这一系统就将停滞，甚至可能倾覆。然而在那之前（或者不久之前），投资者应该强调一个在他们的指数基准之上的可接受水平的息差。这一息差并不一定是基于信用的——它可以是久期、曲线、波动率、权益，甚至是货币相关的。但是在系统自身崩溃之前，这一息差必须是足够丰厚，能够超越基准的。寻找离场的时机显然是困难和危险的，但是对于在新时代中存活下来至关重要。我们也许正在接近这一转折点，所以更谨慎地投资吧。

5、货币/现金与信用不同。高等级信用，在流动性、预期可得收益和本金安全性允许的时候，常常可以成为货币的替代品。当违约的可能性上升，以及/或者信用或流动性的真实回报下降，这会说服债权人持有经典“货币”（现金、黄金、比特币），那么，当信用收缩，“货币”增加，我们所知的金融系统将处在风险之中（保险公司、银行、共同基金等等），可能制造出流动性问题。

6、最近有人问我，如果美联储告诉财政部，他们将放弃4万亿美元的长期国债和抵押贷款，那么会发生什么呢？别扯了！我回应说，这就是他们现在正在有效操作的事情。“就给我们付利息吧，”美联储说，“哦，顺便说一下，年底我们会把这些利息都还给你们”。凭空生出货币——财政部无成本地发行债务。没有必要偿还债务，除非它制造了通胀。目前来看，并没有。可能晚些时候会有吧。

祝你有个美好的12月。

2018年请当心。 

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