来源：鹏扬基金管理有限公司  作者：鹏扬基金黄乐婷 等时间：2021.12.29

宏观经济形势固然是决定利率走势，尤其是长端利率走势的最根本因素。但经济基本面和政策的变化是低频的，经济增长数据的验证、货币政策的调整都是以至少季度为频率进行，在此期间，高频数据和事件的发生，都在反复影响着市场机构对趋势的预判，而不同参与者的应对策略，造就了宏观大趋势中的利率波动，交易行情也因此铺陈开来。

▲国债长期维度逢低买入，短期取决于央行是否降息

回顾十八大以来，我国经济L型下台阶，政府预期的GDP增长目标从7.5%逐步下降至6.0%。与之对应的前三轮债市周期，十年国债高点分别为4.72%、3.98%和3.35%。简单测算，前几轮国债高点与同期政府预期GDP增长目标的相关性，结合实际自然利率与10年国债利率的关系，我们推算十四五期间10年国债利率的中枢或在2.80%左右。

如果未来中国经济增速目标继续下移，在通胀处于合理区间的情况下，国债收益率高点低于前高的概率较大，长周期维度仍然是逢低买入。

图1：长周期维度国债收益率中枢下移

资料来源：Wind,鹏扬基金

短周期维度，展望2022年，在预期经济弱复苏、信用弱反弹的背景下，货币仍将积极配合宽信用，流动性在“稳”的基调下易松难紧，中美货币政策或将分化，但汇率贬值和资本流出压力可控。整体而言国内宏观环境或与2019年较为相似，金融超额流动性将改善。

因而，我们参考2019年的债市表现尝试对未来进行刻画。2019年，十年国债波动区间在3.43%至3.00%，与OMO相比加点范围为+88bp至+45bp，与MLF相比为+13bp至-30bp。目前OMO在2.20%，MLF在2.95%，假设不降息，综合推算十年国债波动区间或在2.65%至3.35%之间，小区间或在2.65%至3.10%。若央行降息，则整体区间相应下调。波动趋势上，全年仍以震荡为主。

▲波段博弈转战超长期

以GDP增速破8%为界，选取2012年以来作为观测时间维度。目前政金债各期限、国债长端及超长端，估值均较2020年年末大幅压缩，处于2012年以来的历史低位。

股债溢价方面，2021年下半年随着股市调整，利率下行，股债比价处于70%分位数附近，从大类资产角度债券做多的安全边际大幅压缩。

从隐含税率角度看，作为交易标的的10年国债隐含税率持续位于10%分位以内，交易拥挤程度不言而喻。全年维度，政金债交易也持续拥挤，主因票息驱动，叠加利差低位安全边际较弱，机构偏好流动性相对较优的资产。

自2021年3月的“欠配行情”以来，以3年国开为标的衡量的套息空间持续压缩，从最高的130bp压缩至最低不足60b，“躺赚”的套息空间也在收窄。

以滚动标准差衡量，利差交易波动率从2018-2019年的5-6bp中枢下行至2bp附近，拥挤交易下，波段难度增强。

图2：交易利差波动率趋于下降

资料来源：Wind,鹏扬基金

在利率波动下台阶、波段博弈加剧的诉求下，机构倾向于提升交易标的久期暴露，以填补幅度收窄降低的盈利空间，30年国债成为优选工具。以30年国债活跃券的成交笔数来观测波段博弈策略的拥挤度，2020年以来显著提升，2021年年末到达历史高点。30年国债波动率近年来持续提升，向10年国开/国债此类传统交易标的靠拢，也显示了其边际定价逐渐从配置价值转向交易价值。

图3：机构倾向于提升交易标的久期暴露，30年国债成为优选工具

资料来源：Wind,鹏扬基金

▲警惕“共识”的预期差

总结回顾2021年，在年初时点，市场的共识是全球经济复苏共振下，国内经济前高后低，利率先下后上。然而，现实是市场对经济基本面的共识较强，使其影响大幅弱化，市场先后交易供给冲击、通胀、宽松加码的预期差，利率全年整体下行。

展望2022年，市场的共识再度高度一致：以宽信用促稳增长的政策诉求抬升，上半年利率下行有限，下半年债市风险大于机会。

具体看，经济基本面弱复苏，财政发力前置，一季度末宽信用或开始逐见成效，经济增速于二季度见底，利率债全年或呈现“√”型走势。经济结构亮点是制造业和基建投资发力，消费贡献有限，出口增速随海外复工复产及价格因素消退回落。通胀表观数据将呈现PPI向下，CPI向上，剪刀差收窄。

政策方面，一季度随着地方债发行提速或迎来二次降准窗口期，上半年较友好，下半年或有边际变化；财政收支都可能会前置，地方债提前批下达，供给在一季度即加快释放。

我们建议从微观高频的指标跟踪，验证以上“共识”是否能顺利转变为“现实”。例如从地方债发行速度验证财政发力是否前置、从票据利率及承贴比变动观察信贷供求关系，以验证宽信用的兑现情况。

▲策略的轮动平衡

由于利率绝对水平和各类利差分位数均处于历史低位，无论是配置还是交易的难度都大幅提升，债市或延续震荡，波动收敛。但由于市场的一致预期较强，在关键拐点得到验证前，出现资金抢跑的概率增大，波段节奏或超出市场预期。

在策略应对上，我们看好短端以骑乘策略做套息增强，长端及超长端以高换手做小波段的轮动。组合管理的角度，则应该从资金性质及收益目标出发，做仓位的分拆，根据高频观测，细化不同期限上的敞口暴露管理。

配置仓位在细分品种找票息贡献，在期限、品种结构中寻找Alpha，轮动平衡。

交易仓位则应降低单个波段的收益预期，提高换手率，以频率、久期换取资本利得。当利差到达极值位置，无论牛熊，都可能面临相对价值的反转，届时可进行交易标的换仓。

站在当前的时点，交易型机构都在强调票息的重要性，配置型机构都在强调波段的博弈，侧面显示无论配置还是交易难度都在增强，债市安全边际不高。在此背景下，在构建组合时或应更明确区分配置、交易的分仓，严格遵守交易计划，避免在博弈中超计划提升风险暴露。