来源：鹏扬基金管理有限公司  作者：鹏扬基金夏凯文 等 时间：2021.12.27

经历2021年超大幅度的去杠杆，以地产基建为代表的内需收缩态势非常严峻，而政策的底气在于疫后领先复苏、持续超预期的出口需求，使得工业生产以及伴生的就业数据和制造业投资还比较好地支撑了宏观经济大盘稳定。

展望2022年，经济稳定的重要性无需赘言，但在三重压力之下叠加外需的见顶回落，政府大概率将重启温和加杠杆抬升内需。这一判断从12月的中央经济工作会议删除“保持宏观杠杆率基本稳定”以及三季度货币政策执行报告删除“管好货币总闸门”这一重要变化可以得到印证。

不过，房住不炒和严控地方政府新增隐性债务是长期战略选择，同样的逆周期加杠杆政策，对应的扩张主体和金融资源分配不可刻舟求剑地遵从历史周期规律，应该牢牢把握金融资源分配“普惠化、绿色化、高新技术化、去地产化”的大方向不动摇。在这个“四化”的原则和范式变迁下，逆周期政策将被赋予新的内涵，其中蕴含的深刻结构调整、新的投资逻辑框架和投资机会是我们需要重点把握的。

投资界有句名言，“到鱼多的地方去钓鱼”。循着信贷流向、金融资源分配的“四化”大方向去寻找政策、资金支持的领域，而非因循守旧固守在老经济板块，应该是新的加杠杆周期来临甚至高质量发展这一更长时期内的核心法则。 

判断一：重启加杠杆缓和金融条件，主动宽信用背景下社融有望温和回升

熟悉我们的读者知道，在货币信用研究这块，鹏扬有一套比较全面和前瞻的框架，比如笔者曾在2020年10月就率先提出了2021年面临紧信用杠杆去化的局面（见《证券市场周刊》2020年11月3日刊文《央行的定音锤》），而后续政策、经济以及资产价格的演绎大体符合前述文章判断，只是幅度略超出了当时预期。投资不仅要用显微镜察秋毫，还要拿起望远镜向前看。展望明年，我们的框架体系再次发出了重要的转折信号。

1）重启加杠杆：从实体经济面临的金融条件来看，无疑是非常紧缩的，利率、汇率、社融拟合的国内金融条件指数从疫情之后持续收紧接近周期性顶点，甚至超过2017年-2018年的金融去杠杆阶段的顶点（图1），这无疑是实体经济面临持续回落压力的最大逆风，当务之急是重新转向宽松缓解紧缩的货币条件。从宏观杠杆率的角度来看，同样是超过2018年幅度的惨烈，2021年预期宏观杠杆率回落4.8%（大于2018年的1.9%）。结合自上而下和信贷以及名义GDP的测算，2022年宏观杠杆率有望回升7.4%左右，略超过过去20年均值的6%，符合小幅逆周期的调控诉求，整体水平和2019年的7.2%比较接近（图2、表1）。 

图1：实体经济面临的货币条件持续收紧，甚至超过紧缩高峰期水平 

资料来源：Wind，鹏扬基金 

图2：2021年大幅去杠杆，2022年重启加杠杆 

资料来源：Wind，鹏扬基金

表1：杠杆回升7.4%对应名义GDP 7.5%、社融增速10.5% 

资料来源：Wind，鹏扬基金

2）主动宽信用：复盘过去10多年的历史，提及“总闸门”的时期往往意味着政策处在紧缩环境，比如2010-2011年抑制经济过热、2013年打击同业扩张、2017-2018年金融去杠杆以及2021年的地产去杠杆，而政策从提“总闸门”到不提，后续都出现了非常明显的宽松，往往在1个季度左右就有降准等宽松政策出台（图3）。这次11月中旬公布的Q3货政报告删除“总闸门”，释放了一个重大的政策转向宽松的信号，而12月迅速落地的全面降准再次验证了前述历史规律，叠加8月和12月历史罕见的两次召开信贷形势座谈会以及12月以来票据量升价降，共同标志着3季度开始进入需求退、政策进的主动宽信用象限，后续社融增速有望从10月的10.0%见底温和回升到2022年10.5%左右（图4）。

图3：删除“总闸门”是重大转折，往往意味着后续有降准降息等更多宽松动作出台 

资料来源：Wind，鹏扬基金

图4：政策进、需求退，货币政策迈入主动宽信用象限

资料来源：Wind，鹏扬基金

判断二：货币配合财政前置发力，新老基建、绿色投资、减税降费多管齐下

在2019年底，人民银行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，这一微妙变化暗含了顶层政策设计两个重大转变：1）财政货币将加强协同配合；2）更为重要的是，跨周期调节和稳定宏观杠杆率有了更强的可操作性，因为该口径的社融比较接近宏观杠杆率的分子，财政融资通过错峰调整可以有效平抑杠杆率的大幅波动。

1）2022年财政前置发力：2021年财政政策一个显著的特征就是明显的后置，上半年政府债发行进度和财政支出进度均远弱于2016年以来同期水平，直到7月初全面降准和7月底政治局会议转向稳增长后，8-10月政府债才开始加速发行，背景就是上半年实体融资需求仍然非常旺盛，财政的选择是不推波助澜，而是等待实体融资需求明显回落的三四季度再开始发力，符合跨周期设计和政策前瞻调控。顺着该逻辑，明年大概率会看到财政前置发力，来为私人部门信用的收缩态势托底，并且货币政策大概率会有配合，比如降准、超额增做MLF等动作来营造适宜的流动性环境（图5）。近期的二次全面降准和专项债大比例提前下达已经有所体现。

图5：2019年后财政货币配合加强，明年倾向前置

资料来源：Wind，鹏扬基金

2）财政刺激内涵拓宽：过去财政发力的主要抓手就是“铁公机”等传统基础设施建设，其政府主导性强、财政乘数高、拉动经济见效快的特点确实适合作为逆周期调节的主要手段。然而，随着合意项目的缺乏、地方隐性债务的监管、不走老路和结构转型的诉求提升，传统基建发力的程度是较为有限的，高质量发展时期急需拓宽财政政策的内涵，做到逆周期和跨周期有机结合，稳经济和调结构同步推进。结合国家双碳战略、自主可控、乡村振兴、共同富裕、国防安全等中长期战略安排，我们认为明年财政会在新基建、绿色能源投资、减税降费、国防建设等领域加大投入，其中政府主导属性更强的保障性住房、城际轨道交通、特高压可能会超预期发力，此外减税降费叠加新一轮家电汽车下乡对内需消费的提振也值得期待（图6）。

图6：2022年财政发力重点

资料来源：Wind，鹏扬基金

判断三：金融资源分配把握“四化”大原则，结构转型稳中求进

 2）资产价格是表、信贷流向是里：为了更清晰地观察信贷流向的分布和精确数据，我们统计了上市银行信贷投向的数据，可以看到投向制造业和服务业的信贷占比从2016年开始逐步增加，地产部门信贷增速2017年开始系统性回落，（图8、表2）。此外，今年房地产行业的大规模违约和新能源板块的迭创新高只不过是信贷流向的显性表现（图9）。值得一提的是，房地产两个集中度中涉房贷款占比不超30%，其实暗含了在房地产对经济拉动占比近30%的情况下，不应该获得比30%更高的金融资源占比（因为除了信贷，还有大量非标其实也是流向地产的，使得整体金融资源占比应该显著超过了30%），而作为实体支持的清洁能源建设板块，最新存量增速接近29%，远超M2的10%左右水平。 

判断四：中美货币政策分化，但汇率贬值和资本流出压力可控

1）经常顺差收缩导致汇率存在走贬压力，但资本外流可控：疫情以后中国出口持续超预期，叠加旅游、教育等服务逆差持续被动收窄，使得人民币经常项顺差持续积累，此外资本项下海外还在趋势性增配人民币资产，双顺差共同支撑了疫情后人民币的持续升值（图10），随着出口见顶回落，经常账户可能面临收缩，同时中美利差收缩等可能也会影响资本流入，因此人民币存在走贬压力。但是复盘历史，我们发现汇率是资本流动的结果，汇率预期才是主导资本流动的原因，而汇率预期主要由两国的增长预期或者说政策预期决定（图11）。因此我们倾向于，随着中国紧缩性政策纠偏转向稳增长，中美经济差的预期会得到改善，因此资本外流的压力可控。 

图10：强出口弱内需，导致贸易差额持续扩张对汇率解释度较高

资料来源：Wind，鹏扬基金

图11：资本账户流动性与汇率关系不大，核心在于资产价格走势（经济预期）本身

资料来源：Wind，鹏扬基金

2）内部加杠杆对冲外需回落，股市整体压力不大，但风格可能有所调整：历史来看，宏观杠杆变动和经常账户差额变动往往呈镜像关系，典型的像2008-2009年、2016年、以及疫情期间，我们发现股票市场表现都是不差的，但是假如像2011年或者2018年两者同时收缩，则股市大概率是全面调整。2022年大概率更像前者，即内部加杠杆对冲经常账户回落，股市整体机会大于风险（图12）。尽管如此，我们认为股市风格上面临一段程度的转变，今年整体外需暴露更高的中证500表现要远好于沪深300，这个可以从内外需的分化（PMI新订单-新出口订单或者PMI-全球PMI表征）解释；明年内外需的分化大概率会有所收敛甚至逆转，沪深300可能会阶段性再度跑赢中证500（图13）。

图12：经常账户收缩不可怕，内部加杠杆对冲经常账户回落，股市风险不大

 资料来源：Wind，鹏扬基金

图13：内需与外需差对股票风格解释度高，明年可能逆转

资料来源：Wind，鹏扬基金

判断五：金融超额流动性改善，股票估值变动有利，债市压力可控 

市场对流动性的讨论从未厌倦过，似乎大部分资产价格变动都可以被流动性解释，宽信用、流动性充裕、钱多、资产荒、资金面宽松等等，相信读者在不同场合不同报告或多或少都看过这些词汇，但其实很多时候大家聊的流动性定义是不明确的，在这里我们想对流动性以及对资产价格的影响做出一些区分，给出2个判断。 

1）宽信用叠加去房地产涨价预期往往带来金融体系钱更多：研究金融体系负债端的变化，尤其是整个大资管规模（含公募、私募、基金专户及其子公司、券商资管、险资、信托、银行理财等）的变动，是研究金融资产供需关系的核心，也就是大家常常讲的钱多钱少问题。回顾历史可以发现，短期来看，大资管的规模变动几乎和社融（M2）变动方向一致的（图14）。从中期来看，其方向由社融决定，其幅度由金融资产价格和房价的预期关系决定，会体现为大资管规模占M2的比例变动（图15）。举一个微观例子，就是比较擅长大类资产切换的险资，其规模变动和资产配置的变化就充分体现了钱多钱少以及钱去哪对资产价格的影响（见图16、图17）。

图14：大资管规模变动整体与社融变动一致

资料来源：Wind，鹏扬基金

图15. 房价预期下行，股票赚钱效应好，资管占比趋势上行

资料来源：Wind，鹏扬基金

图16. 保险资管规模增速整体与社融匹配

资料来源：Wind，鹏扬基金

图17.险资在股债配置比例对资产价格影响大

 资料来源：Wind，鹏扬基金

2）金融超额流动性改善利好股票估值扩张：从M1-PPI或者M2-名义GDP来看，2021年是属于典型的金融超额流动性收缩的一年。在金融超额流动性收缩阶段，对股指估值往往是不利的，可以看到今年A股估值确实是在收缩的，部分板块还能表现比较好主要是因为其盈利获得很大贡献。2022年随着M2和名义GDP的逆转，金融超额流动性有望持续回升，对估值扩张构成利好（图18）。此外从宏观杠杆率和股票的估值变动关系来看，也是支撑明年估值扩张改善的，并且有意思的是，A股的年度涨幅方向几乎是由其估值变动反向决定的，因此从这个角度对明年的A股也是偏乐观的（图19）。

图18. 金融超额流动性有望逐季改善，对估值扩张将逐步有利

资料来源：Wind，鹏扬基金

图19. 宏观杠杆率回升，估值贡献将转正，有望带动指数上行

资料来源：Wind，鹏扬基金