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下半年经济回落概率很大,资本市场对此充分反映
日期: 2018-08-13

当前经济数据尚好,但越来越多证据显示下半年经济将有很大下行压力

2018年上半年经济运行总体平稳,PMI指标波动不大。其背后的逻辑是2017年的延续,需求侧并未产生明显下滑,反而房地产和出口的增速超出市场预期,制造业投资也随着利润的好转从之前的谷底开始恢复。

然而当前可以较为明确地预期到,无论是从总量还是分项的角度观察,下半年尤其是三季度的经济是非常不容乐观的。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

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数据来源:Wind、鹏扬基金

从宏观总量的角度,广义信贷的收紧明确指示今年3季度经济将面临很大下行压力。债券市场参与者的直观感受也一样,虽然今年以来整体利率水平大幅下行,但是企业再融资的难度依然很高,尤其是中小企业。这一变化最直接的后果就是市场违约数量显著增加,P2P等的大量风险暴露也是一个侧面印证。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

从我们自己编制的综合反映经济周期状态的领先指标也可以看出,当前已经明确地进入了第三象限:这表明不但经济在下滑,且其下滑的速率在加快,进入较为明确的回落区间。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

从分项上看,房地产和出口的强劲是2017年逻辑的延续。

房地产主要受益于低库存以及PSL支持的棚改货币化政策刺激,其投资增速始终在高位。但随着棚改的逐步退出,以及监管层对房地产高压政策的延续,其增速料将难以维持。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

出口之前则是受益于全球经济的普遍复苏,但当前全球已经进入后周期,其繁荣恐难以延续,尤其是贸易战的爆发,我们无法对未来出口的增长保持乐观。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

2018年以来另一个非常明显的变化是基建投资增速下台阶式回落,从过去几年15%-20%的增速,回落至5%以下,其对经济的拖累是非常明显的。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

经济的回落显然是受到去杠杆政策的影响,货币、财政的双紧缩必然导致总需求的回落,进而拉低经济增速。但我国监管层也明智地认识到去杠杆过快、过猛其实是不对的,从海外的历史经验看,成功的“漂亮去杠杆”通常是需要控制节奏、最好同时辅以政府部门的加杠杆才更为有效,而失败的去杠杆往往是由于操之过急。

因此,下半年以来,我国的货币政策和财政政策的调整是非常必要也是非常及时的。但这些调整很难立即反映在经济数据上,2018年整个下半年经济将依然较为悲观。按照正常的货币、财政政策到经济实体的传导时滞,经济见底复苏需要至少到2019年上半年。

 

通胀的压力“暂时”不大

对我国经济来说,当前最好的消息其实是通胀尚处于低位,3季度除鲜菜季节性较强外,猪肉、粮食等季节性不强,食品项不存在超预期因素影响,预计CPI在2.0%附近波动。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

但是我们注意到,农产品期货有所反弹,同时考虑到原油价格的不确定性,这种反弹可能会持续。通常情况下,通胀应该是经济的滞后指标,会在经济复苏一段时间后出现,在当前经济走弱的背景下本不应该出现。但外围商品价格的巨幅波动有可能对通胀产生重大影响,这在历史上也是有很多实例的。

如果通胀反弹,对我国的货币政策将产生很大掣肘,这将是非常难看的情形。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

 

大类资产价格对经济的回落预期较为充分

当前资本市场对经济回落的预期还是较充分的,已经在价格上体现很多,市场认为的基线情形就是下半年经济逐步下行。除非有超预期的情形发生,可能难以对市场价格再产生多少冲击。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

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数据来源:Wind、鹏扬基金

从信贷周期(新增广义信贷/GDP)、总需求(名义GDP增速)、企业流动性(M1与M2增速差)以及工业品价格走势看,当前紧信用周期与2011-2012年的周期非常相似。历史上2012年是“宽货币+紧信用尾声”,未来经济增长中枢下移,考虑到去杠杆是一个长期的过程,当前紧信用周期与2011-2012年比较相似。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

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数据来源:Wind、鹏扬基金 

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数据来源:Wind、鹏扬基金

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数据来源:Wind、鹏扬基金

根据历史经验,在紧信用周期尾声时,利率下行,股票、商品震荡下跌。债券的主要矛盾从信用收缩转向总需求下滑,利率依然下行;商品震荡下跌;股票震荡下跌,防御性(食品饮料、休闲服务等)与部分周期性板块相对表现较好。

去杠杆是国策,将是一个长期的过程,中间虽然会反复,但方向是短期不会改变的,因此我们在资产配置战略上,依然维持对债市的乐观、对权益及商品市场的中性。同时,应意识到今年各类资产的波动性都显著增加,应相应调整组合配置的风险敞口,以及动量类策略的参数。

 

当月宏观金融市场重点指标观察

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注:状态为5分打分制,-2,-1表示非常弱、弱;0表示中性;1,2表示强、非常强。

数据来源:鹏扬基金

 

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