01引言

2022年已临近尾声，在各种因素的交织影响下，A股总体呈现W型走势。国内疫情反复、美联储加息、海外衰退预期、能源危机等事件表明，今年是不平凡的一年。如何在这不平凡的一年中尽可能地规避风浪，实现超额收益，是经历了这一切后，投资者们最关心的问题之一。

从因子投资的角度考虑，具有防御性的因子能够在市场下行的环境中取得更好的表现，其中低波动因子是最常见的防御因子之一。300质量低波指数使用低波动因子筛选并构建指数样本空间，是一支具有显著防御属性的指数。截至2022年11月29日，今年以来，300质量低波相比沪深300实现超额收益4.9%。其实历史上每个市场低迷时期，相比沪深300，300质量低波都能实现超额收益，如08年、15年与18年，300质量低波分别实现超额收益7.1%、6.9%与10.6%。今年年初至4月26日，300质量低波指数收益率为-12.2%，而作为基准的沪深300指数收益率为-23.4%，实现了11.2%的超额收益。下图是300质量低波与沪深300指数点位图，图中阴影部分是各市场行情下行区间。可以看到，图中阴影部分时期，300质量低波的超额收益（图中红线）都处于加速积累状态。上述数据说明，低波动因子能够有效降低市场低迷时期的回撤，那么低波动究竟是何许因子？是什么能够使它在市场情绪低迷时实现超额收益？

图1：300质量低波与沪深300指数历史点位

资料来源：鹏扬基金

02低波动因子的起源

低波动因子能够在投资界大放光彩，离不开“低波动异象”的提出。1991年，Haugen和Baker发现美国市场上低波动率股票可以跑赢市值加权的比较基准，正式提出了“低波动异象”，两位学者在2012年研究了21个发达市场和12个新兴市场，发现低波动异象是全球股市广泛存在的长期定价异常，同时Ang等学者的研究也证实了这一点。低波动异象成因的解释主要分为基于风险补偿与基于行为偏差两大类：

（1）基于风险补偿

基于风险补偿角度对低波动异象成因的研究主要聚焦于多因子模型对低波动异象的解释上，大量学者的研究表明，Fama French三因子与Carhart四因子模型无法解释低波动率组合异常高的收益率，但也有学者认为，加入质量因子后的Fama French三因子模型能够部分解释低波动异象。

（2）基于行为偏差

关于低波动异常成因的解释更有说服力的是基于行为偏差角度的研究。Blitz与Nilet（2007）提出了机构投资者的杠杆限制和个人投资者的彩票偏好。彩票偏好角度，投资者倾向于高估小概率事件，彩票的中奖率极低，但乐此不疲的彩民人数众多。同样，高波动率股票的回报表现与彩票类似，虽然大多数时间回报低甚至亏损，但依然有赚大钱的可能，吸引了许多投资者的参与，这会导致高风险股票价格的高估，低风险股票价格的低估；杠杆限制角度，由于主流金融机构对于杠杆交易有限制，因而倾向在投资组合中给予高风险资产较大的权重，以实现更多的超额收益。在上涨行情中表现优异可以吸引到更多资金，对高风险股票需求会更大，导致高风险股票价格被高估，低风险股票价格被低估，因此低风险股票相较于高风险股票，拥有更高的预期收益率。

行为金融学领域对低波动异象亦有不少的解释，感兴趣的投资者可以阅读我们以往的公众号文章《揭开低波动因子的神秘面纱》第二部分。

Baker与Wurgler(2006)详细讨论了市场情绪与因子表现之间的关系。一般而言，在市场情绪较为乐观时，投资者会偏爱具有进攻性质的股票，例如小盘股、成长股；在市场情绪较为悲观时，投资者会偏爱具有防御性质的股票，例如低波动和基本面好的股票。正是因为在乐观时追逐进攻型股票，在悲观时追逐防御型股票的行为，导致低波动因子在市场下行环境中表现更好。

03低波动因子历史表现分析

目前学者的研究表明，低波动因子在海外市场存在显著溢价，那么它在A股市场表现如何？测试一个因子是否有效的常用方法有：分层法、回归法与因子IC测试，其中分层法是最直观的衡量因子优劣的方法。分层法依照因子值对股票进行打分，依据打分数值等量分为N组，分别计算每组的收益净值曲线，以此确定因子是否具有单调性。

低波动因子的构建方法有很多，这里我们采用最常用的构建方法，也是300质量低波指数中低波动因子的计算方法：股票过去1年收益率的标准差。我们利用分层法策略在每个月末进行调仓，每次调仓日计算除ST、*ST以外每只A股过去1年收益率的标准差，将股票按照因子值从低到高排列，依次等分为组1至组5。下图是2010年以来组1至组5的分层净值曲线，可以看到，组1至组5分层明显。从历史表现来看，波动率最低的组1能够长期稳定跑赢其他4组，年化收益率为11.1%，而波动率最高的组5年化收益率为-1.5%。分层法结果表明，历史上持有波动率低的股票能够获得显著的超额收益，低波动因子在A股市场存在一定的溢价。

图2：低波动因子分层图

资料来源：鹏扬基金

低波动因子在A股中选股能力突出，但毕竟“人多力量大”，低波动因子最好的搭档是谁？对此，我们将低波动因子与质量、盈利、成长、红利、价值、动量等常见因子进行组合，计算组合表现。结果表明，质量低波组合以年化收益11.2%的表现位列第一。详细测试方法可参考《揭开低波动因子的神秘面纱》第五部分。

04指数改进方案介绍与改进表现

在之前的部分中，我们分析了具有防御属性的低波动因子在市场下行、情绪悲观的环境下表现较为出色，那么在市场情绪乐观的时期，由于投资者更倾向于进攻型股票，防御因子的表现就会稍显逊色，具体表现为牛市期超额收益累计速度减缓或超额收益为负。在300质量低波指数中，上述情况存在，特别是2019年初至2021年初的牛市期，300质量低波相比相比沪深300的超额收益出现明显回撤。

为了改善上述问题，我们对300质量低波指数的编制方案进行了改进，重点改动部分包括质量因子构建方式与指数加权方式：

（1）质量因子构建方式我们在ROE因子中加入了盈余波动率，使ROE因子成为一个综合考察盈余与盈余波动率的指标，更为均衡统一；使用SUE指标重新构建成长因子，因为预期外盈利代表公司在原有平均增速的基础上出现加速，而简单盈利增长率仅仅表征了当前的增长速度。超过市场预期的股票能带来非预期的收益，更受到投资者的偏爱。

（2）指数加权方式我们将百分比排名倒数加权修改为基本面+自由流通市值加权，使样本间权重差异更加稳定的同时，提升了投资性；“质量×波动率”的加权方式充分考虑了股票质量与低波动的两方面属性。

表1：300质量低波指数重点改进部分

资料来源：鹏扬基金

改进后的指数除了依然保持高防御性，进攻性也有明显的提升，可以看到在红色阴影下的牛市期，16年初至18年初改进后的超额收益积累速度加快，19年初至21年初改进后的超额收益实现正增长。综上，改进后的300质量低波不仅提升了熊市时的防御能力，在牛市期的成长能力也得到显著提升。

图3：300质量低波指数改进前后的历史点位

资料来源：鹏扬基金

下表是近5年300质量低波指数改进前后的年度收益率对比，可以看到，2017年、2019年与2020年牛市期，改进后的300质量低波超额收益率显著提升；2018年熊市期依旧保持高防御性，2021年改进后指数的超额收益发生一定回撤。

表2：近5年300质量低波指数年度收益率

资料来源：鹏扬基金

今年以来，沪深300指数收益率为-22.1%，300质量低波指数收益率为-17.2%，实现了4.9%的超额收益。具体来看，1月至4月市场下行期实现超额收益9.5%，5月与6日市场反弹期实现超额收益-6.8%， 11月以来实现超额收益4.7%。（数据来源：Wind，截至2022年11月29日）

05近期指数样本分析

在上一部分中，我们分析了300质量低波指数改进方案与改进后的表现，改进方案已于今年6月生效，可以复盘分析改进后指数6月调样的表现；时间临近12月调样日，我们测算了12月调样的指数样本，供各位投资者参考。

（1）300质量低波指数6月样本分析

从2022年6月调样来看，2022年6月13日至2022年11月29日，300质量低波区间收益率为-9.13%，同期沪深300收益率为-9.21%，超额收益为0.08%。从申万一级行业角度观察超额收益来源，指数超配的食品饮料、银行与家用电器行业对指数贡献了最大的负超额收益，分别为-2.33%、-0.53%与-0.48%。疫情反复、成本高位、终端需求尚未完全恢复叠加三季度业绩不佳，食品饮料行业指数7月表现低迷，10月大幅杀跌。银行板块7月与10月表现疲软，7月PMI指数低于扩张线且低于预期，经济复苏不及预期是主要原因。

正超额收益贡献位列前三的行业是电力设备、汽车与电子，分别贡献超额收益2.12%、0.68%与0.64%，均通过低配实现超额贡献。复盘来看，三支行业指数5月与6月表现较好，其中汽车受消费补贴政策以及复工复产循序渐进的影响，电力设备受高温天气、产业出口政策以及风电板块利好等影响。进入9月，全球疫情、海外冲突和通货膨胀等因素重挫三支行业指数，不仅亏空之前的涨幅，还使指数进一步下探。

（2）300质量低波指数12月样本

下表是300质量低波指数与沪深300指数12月样本，经过整理得到300质量低波前三大超配行业为银行、食品饮料与汽车，前三大低配行业为非银金融、电子与计算机。随着房地产支持政策与优化疫情防控二十条措施的发布，实体经济融资需求有望提升，海外通胀放缓降低估值调整压力，银行板块有望迎来反弹。经过前期回调，食品饮料板块估值回落，叠加短期防疫政策以及中期宏观经济复苏对需求预期的影响，板块明年或将有所回暖。

表3：12月样本中超配/低配排名前三的行业

资料来源：鹏扬基金

06小结

我们可能无法准确预测暴风雨的开端，但当我们身处其中时，我们应当知道哪里是港湾。

本文介绍了一个具有防御属性的因子——低波动因子，通过回测证明了该因子在A股市场中的有效性。低波动因子被运用于300质量低波指数的构建中，有效降低了指数在市场下行环境中的回撤。经过改进后的300质量低波不仅提升了熊市时的防御能力，在牛市期的成长能力也得到显著提升。

落实到具体投资标的，可以参考鹏扬沪深300质量低波（011132/011133），目前市场上仅有这一只产品跟踪300质量低波指数。截止至11月29日，300质量低波指数11月已上涨14.4%，实现以沪深300为基准的超额收益4.7%。在疫情防控优化、地产融资松绑的背景下，我们看好受益于疫后复苏、消费场景增加的食品饮料及地产产业链，继续看好300质量低波未来的表现（数据来源：Wind，指数的历史业绩不预示基金未来表现，基金投资需谨慎。）

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投资者应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。