本文为资深投资研究人士元嘉在鹏扬基金与人民币论坛共同举办的“激辩新经济 扬帆新征途”2016年四季度宏观形势展望及大类资产配置研讨会暨“鹏扬新征途”庆祝酒会上题为《2016——困局下的选择》的主题演讲实录。

目录
•低利率货币政策下的市场选择
•市场风险在积聚
•经济增长引擎熄火目录

谈到全球宏观市场，今年大部分人在海外市场无论是做哪个资产类别的——股票、信用、债券其实都有一个共同感觉：今年很难做。其实从2013年开始很多宏观对冲基金都有这个反映：过去几个大类资产，股票、债券、期货等会分别反映对经济增长的期望，对通缩的预期、对商业周期和基本面的变化等，各类资产间会有合乎逻辑的correlation，但是这些逻辑在最近一年明显失效了。同样的，央行也面临着困扰，QE、QQE、史无前例的低利率，可是这些货币政策对经济拉动非常微弱。凯恩斯主义不再有效，无论是央行还是金融市场面临的迷思都是一样，而目前还没有大家能够接受的答案。今天我在这里，只不过把我在市场观察的角度看到的东西和一些想法和大家分享。

在传统的市场逻辑和货币政策都失效的情况下，许多市场参与者都面临挑战。比方说高盛，15年11月的时候，推出16年九大交易，刚到12月就有两个交易止损出局，最后到2016年只有两个实现盈利。9中2，这不是最差的记录，也是相当差的记录。还比方说英国脱欧，与事前的预测相左，可是当Brexit这个貌似黑天鹅发生后，整个市场却进入了risk on的环境，这又是大家始料不及的。于是让我们重新审视在普遍低利率的环境下，金融市场有什么新特征。

第一，市场的交易量和深度明显下滑。在OTC的市场里面很多做市商已经慢慢退出，许多欧资行只保留外汇部门，而撤出了衍生品的OTC市场。比方说CDS市场，2007年最红火的时候有60多个做市商，而如今两个手就可以数的过来，基金客户发现缺少流动性提供者，市场明显变浅，于是很多客户由于liquidity的原因逐步离开这些曾经很热门的市场。

第二是交易周期大大的缩短。以美元指数为例，今年可以明显看到几个大波动，先是一二月大家因为人民币和美联储加息的预期，美元一直走高，二月中G20上海财长会议后，美元演绎了一场剧烈的下跌，是从14年9月份开始涨势最大的一次调整，5到6月，市场又转为另一个方向，有Brexit的因素，还有BOJ要不要加码量宽的猜测等，让美元在五六月份大举反攻。而在六月Brexit后随着市场风险偏好的回升，美元又调头向下。所以回头看，今年在8个月里面，有过四轮大的涨跌，而每轮持续时间不过两个月。如果再仔细看，每两个月里面中间周期会更短，市场可能涨三天，最多涨一个礼拜马上会掉头，趋势性的过程不会超过两个月，小的趋势基本上不会超过一个礼拜，这就是做这个交易最直观的感觉。

第三是资金的流动。今年很多主动管理的基金都面临很大赎回的压力，这部分钱从主动管理的基金都去了哪里，基本都是去了被动型的指数基金，不少新闻媒体也报道了这是对冲基金有史以来最大的一波赎回。这样做对市场的影响是什么？以前对冲基金交易的频率是比较高的，会使用一些相对高杠杆的工具，这个钱流到被动指数基金之后，作为被动型基金经理来说，一般不太需要考虑该资产类别外其他市场的涨跌，而只要专注于追踪指数即可，交易频率下降了，而且被动型基金指数一般来说不需要做风险对冲，也不需要做杠杆类的配置，也不用任何衍生品买vol。所以市场对于vol的需求一直在减少，另外一方面随着交易频率下降，实际波动率也在下降。

这几个特征是市场自发的在低利率环境下做出的选择所呈现出来的。现在金融行业在零利率下，利润被极大的压低，而成本在上升。08年以前，无风险利率3-5%，整个经营一年下来100块钱就能赚三到五块钱，做得好和不好的区别就是50%和5%的区别。而在08年之后，央行将无风险利率降到0或负，并把整条收益率曲线压平。传统的FICC的借短贷长的模式就很难生存。而由于基准利率为0，多数基金的回报率也从5%到50%下降到-10%到+10%之间，加上进进出出的交易成本，基金回报率很多在-15%到+5%到这个区间。以这个回报而言，投资者便用脚投票从主动换到被动型基金。而被动基金有了inflow，自然进入了买买买的模式，也不去做对冲，无论是哪个资产类别都涨到相对高的位置，而和以前不一样，大家非常的complacent，觉得市场应该不会出现大的调整，整个资产价格也不会出现大的危机，原因在哪里？这是基于对整个经济增长期望是非常的低。

数据来源：“人民币交易与研究”微信

过去三四十年，全球经济增长的引擎，基本上我认为是两个。第一个就是亚洲（主要是中国）生产 + 美国消费。可是这个在08年之后就完全的改变，美国遭受金融危机，再浪费的美国人也得勒紧腰带，减少消费，而中国生产出口占经济的比重也大大下降。而另外一个就是高杠杆，80年代拉美的杠杆，接着日本的房地产泡沫，然后造成亚洲金融危机的杠杆，02年开始美国就把这个杠杆玩到登峰造极的地步，通过所有的各种MBS、ABS、CDO、CDO square等各种证券化形式尽可能的放大杠杆，这个杠杆玩了六年之后，把全世界都拖入了深渊。而09年后中国接棒了，用自身的杠杆拉动世界经济，中国的新增GDP占全球新增的50%以上。可是从12年开始，中国怎么加杠杆对经济拉动也变得微小。终于这两大引擎，生产消费模式和杠杆引擎都已经熄火了，全世界还没有找到一个新的经济增长模式。

可是，我们客观地看现在全球的经济数据，并不像市场所想象得那么悲观。美国的数据基本上算是一枝独秀，inflation接近2%，欧洲基本能够保持一个平稳的阶段，而新兴国家里面中国是稳增长的状态，巴西、俄罗斯金砖四国里面他们经历了比较困难的几年，从今年开始这些国家得到很大的资本流入，市场信心也在回复，处于一个企稳往上的拐点，从Current Activity Index来看整体经济的活动，美国自从结束了QE，进入加息了之后经济数据下滑了一段时间，从今年开始慢慢站稳，而欧洲属于较平稳的增长，只有英国由于脱欧的因素下滑了一段，但目前也找到支持。从制造业的PMI看，这张图上最让人担心的是日本，日本经济从安倍三箭开始发力，但从14年开始，安倍经济学不能有更多的推动作用，PMI一直处于下滑过程。除了日本面临巨大困局，其他国家的数据都找到比较强的支撑或者进入反弹。
 
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可是各类市场上对未来反映的预期却是相当的悲观，左上角的图是五年forward的五年利率，日本是零毫无异议，而美国和欧洲也一直处在很大下滑，基本属于多年的低位。但大家想想，金融危机经历了8年的恢复，经济数据开始企稳回升的时候，市场对于五年之后的利率还是那么悲观。第二个图是美国十年通胀的预期，不到1.5%，而过去十年包括金融危机时期的平均值也就是1.5%多点。第三个图，将defensive与cyclical和金融类的股票的表现做对比，defensive的股票轻松胜出。假如说你认为十年之间经济会走过这个周期，重新进入增长期，市场没理由不买cyclical，而是去买defensive的。所以市场还是不相信周期性的能够恢复。很多指标都已经达到了08年那么悲观的时候，可是在08年的时候，全球金融系统经济面临大崩溃的时候，当时对于未来十年的期望很低，这一点不奇怪，可是现在没有任何大危机的先兆，也没有一个任何尾部风险爆发的可能，而市场却如此悲观。作为一个金融人，多年来的观察可以看到金融市场的价格表现会反馈到金融投资人对未来的预期上，哪怕预期和实际可能天差地别。而现在的实际状况就是，金融市场悲观的信息在不停反馈到经济的各个角落去，这个情况是当央行把利率疯狂压低的时候，始料未及的东西。

作为一个海外资产管理的PM，他面临的情况与国内面临的资产荒很类似。看此图，欧洲和日本三年以内的国债90-95%都已经负利率。如果想要正利率，你得去找欧猪几国，如爱尔兰、希腊，两三年前大家烫手的不行，而现在要找正收益的你只能去找PIGGS。对于希腊等国的财政状况和偿债能力，他的债券投资者每个人心理都要打鼓？怀着这样的想法，作为债券基金，哪怕债再涨，也一直是一个如履薄冰战战兢兢的心理。右边的图作为多资产配置的PM是需要会考虑的，右轴显示的是目前该资产价格处于过去十年正态分布的哪一部分，所有无风险回报国债，美国、欧洲、日本十年三十年全部位于零，即有史以来最低的位置。对于多资产配置的PM，想从这个图找到相对安全系数比较高的点，第一个找到就是S&P，dividend yield分布在60%，还是可以接受的，MXAPJ是MSCI亚洲股票，跌了相当长一段时间，dividend yield是属于很高的分布里，再往左看有一个EMFX，包括了拉美东欧非洲等货币，在过去几年商品价格下跌的时候，这些货币被抛售的不行，利率上行，而现在变成香饽饽，因为利率足够吸引。这一系列的比较可以看到，相对安全系数较高的绝对收益成为了当大类资产配置发生轮转的时候的重要选择标准。

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高息为王，股债双牛，这两个图便是鲜明的例子。上面这个图是股票市场的表现，下面这张图是利率。这里面最一枝独秀的就是巴西，无论是股票的表现，还是两年十年利率的下行幅度，体现的都是股债双赢的局面。涨的第二好的是俄罗斯，曾经因为Geopolitical conflict和油价下跌，卢布是大家赶紧抛售的货币，而今年外汇、股票和债券都在涨。然后接着还有相对比较好的NZD和CAD，这个对本身油价和商品的恢复有很大关系。相对而言，中国是一个相当难做的市场，在当前流动性驱动的市场里面大多数股市都在涨，但中国YTD还是跌的，日本股票跌但汇率涨，所以美金回报的股市还是升的，而中国加上汇率的原因还要跌的更多一点，底下的是IRS，虽然在中国买债券是涨，问题是海外投资者买不了债，只能用receive IRS。很不幸的是从年初到现在中国的利率掉期是上行的，当时说好的降息降准都没有兑现。这也是为什么海外投资者永远觉得中国市场那么难做，做空不用说了，去年股灾前海外投资者做多也是不行，当市场下跌时缺乏流动性，这一波下来很多人把钱亏进去。做多、做空都亏钱，很多投资者就不做了，这就是这么一个态势。另外一个方面，中国的投资者去到海外去做的时候面临同样的问题，海外的投资逻辑跟中国投资逻辑是不一样，对于海外资产轮动把握，时点的把握，海外基金经理的思路，都需要学习和适应。中国和海外由于历史文化语言各方面的障碍，在市场功能和结构有很大的差异，中国要吸引海外资金进来，或者中国资金出海都必须要面临各种的问题。

在各个市场都在疯涨的气氛下，我们用比较客观的模型去看，现在的风险到达了什么程度？上面的图是GS做的模型，里面用经济数据和参考的变量去评价现在十年美国国债是一个比较贵还是比较便宜的阶段，这是一个Standard deviation，到达2 standard deviation的情况只有寥寥几次，之前几次都是在金融危机时发生的。01年的IT bubble,08年的全球金融危机等。而现在没有任何危机却又到了一个非常贵的时候。但是我们在看静态分析的时候，有一个很大误区就是没有考虑全球其他市场的状况，这很显然和过去几十年都是不一样的。现在买美债的远不止是美国投资者，有很多是被困扰的资金，他买了美债，再做一个cross currency swap变成本国货币计价的美债信用的资产。今年大部分国家的国债收益率都持续走负，那这些asset swaps就把这些国家的ccs一直压低。当然，也不能简单地认为美债+ccs就等于本国债收益，里面还有一个对投行的信用风险，银行structure这个资产给你，或者你在CCS上面对该投行，便会有credit风险。好比雷曼当年发行的迷你债，债本身没有default,但是雷曼破产了，迷你债也就default了。这些是定价的一些细节，总之不管怎样目前美债反映的是由于全球追逐正收益，把美债买到有史以来最贵的区间。下面的图是观察股票处于周期什么位置，左下角是S&P，无论是价格还是P/E、EPS都上到一个相当高的位置，这个用传统周期去观察，从悲观到增长到过度乐观，这是完整的反映了商业周期的几个过程。最近市场明显出现过于乐观的苗头，有人给屡创新高的S&P找原因，说会进入20年的大牛市，这是很典型的在牛市的时候乐观的情绪，而右图则是走的更快的新兴市场，新兴市场周期比较短，很迅速地从08年走过绝望到希望，真实的增长到过度乐观再经过下跌，新兴市场已经走完了这个周期。相对而言美股则还远未释放风险。

虽然说现在风险从债市和股市都完全没有得到任何释放，而市场又没有多少对冲或保护。这些图是里面从去年八月份开始，隐含的波动率的趋势。第一个spike是发生在811之后，然后之后在一二月份人民币再来一波的时候，波动率又上去，这一次高点离去年八月份高点已经是有一定距离，再往后这个波动率还在下降，一直下降到六月份脱欧的时候有一个很短的spike，又进入一个下行空间，这个持续下跌的过程中，虽然发生过几次灰天鹅，但市场对各自的风险点，已经比较麻木了，对于未来的期望是越来越平稳。让我们比较realized vol 和 implied vol，也就是我在这个点我往回和往前看三个月，看哪个是比较贵一点，底下的图把两者的差别画了一下，大部分比较均衡，唯一的区别是GBP，自然Brexit之后就掉的很厉害，而其他基本上只是implied vol稍微高大概0.5-1。正常市场的implied vol是要比realized vol高。而我们往前看三个月你还会有很多重要风险点，9月份，12月FED要不要加息，BOJ还要不要加码，人民币的问题通常来说在四季度会有比较大的购汇潮，在SDR结束之后会出现一个什么样的态势，政府央行会采取什么样的想法，这些都是未知之数，但是这个市场对所有风险点都已经麻木了。一方面交易量在变少，另一方面持有大多数资产的被动性基金也不做hedge。这种complacency说得不好是危机的前兆，或者是一个较大的调整的必要条件。

关于中国的问题，刚才两位嘉宾也谈了很多，我这里面有重复的地方，我想从国外投资者经常思考的角度，把中国和日本做相比，中国和日本很多相似的地方，文化的相似、对房地产的迷恋、对政府能力的信心，这些都是相似的。

不同的地方也有不少，第一个不同的地方，日本是没有大规模泡沫破裂的经验，而中国是看过美国、日本发生过什么情况，而一直尽力避免。第二个是两国的政体是不一样，中国政府的意志力和执行力不容忽视。第三个图上可以看到两者的路径是不一样，像日本左边这个图是劳动人口占总人口的比例，日本在泡沫之前，劳动人口就是60%缓慢上升到65%才进入下滑阶段，日本房地产在劳动人口到顶峰之前就已经破灭了。中国劳动人口是有一个明显上升，从45%跳到65%，2015年之后劳动人口的下降是一个直线下降的过程，放开全面的计划生育，影响也要到2035年后才呈现。中国劳动人口已经过了顶峰，房地产还在高歌猛进，这和过去积蓄下来的购买力有关系，路径不同，显然结果也是不同的。

大家关心的债务问题，这个也是一个很典型的比较。因为所有金融危机都经历一个债务急剧上升的过程，这个曲线在拉美、亚洲、美国次贷危机，都发生过类似大规模上升的过程，中国的债务水平现在还在往上。第三个图是观察日本的NPL经验，90年房地产泡沫破灭，债务一直过了十年之后才得到比较大的释放，那是因为政府的干预让僵尸银行和企业维持着，主要的去杠杆也是因为亚洲金融危机的爆发，以及美国IT bubble的破裂，造成日本大量银行破产兼并。大家回首日本，头十年因为政府思维把杠杆保持很高的位置，让整个经济调整变得非常缓慢，而美国的杠杆就是一个直线下降，所以经济恢复就是非常快。从债务到顶到NPL到顶，日本又花了大概七年的时间，原因很简单，只要私有部门不降杠杆还能融资，银行当然没有积极性拨备，只要融资市场没有死掉，政府还继续注资，银行业就不会拨为不良。

数据来源：“人民币交易与研究”微信

大家仍然对于汇率还是比较放心的原因是中国的外汇资产，我国的外汇储备对外债和短期外债的覆盖是很充分的。大家比较担心的根源，其实还是在M2上面，上面这个图，中国M2整个发展已经是超越了美国和欧洲的总和。

reserve/M2的覆盖，从IMF的一些框架性的标准而言中国是不足的，这对于资本管制的国家和非资本管制的国家是不一样。资本自由流动的国家不需要做任何的外汇市场的干预对外储的需求也比较少，对中国的话，仍然算是资本管制的国家，当外储不断下降而M2快速增长时，这条reserve/M2 曲线就迅速下跌到比较危险的境地。全世界实施资本管制大部分是亚洲国家，而亚洲国家里面中国的外汇储备/M2的比率是最低的。

 
数据来源：“人民币交易与研究”微信

央行在考虑这个保汇率还是国内的利率政策独立性的时候，永远绕不开蒙代尔不可能三角的问题。但我们并不是要做到完全意义上的资本自由流动，固定利率和独立的货币政策。在实际操作的时候，央行走的方向是我要有一个适度的外汇波动，有适度的资本管制，而货币政策不完全是独立的，也就是适度独立的利率政策。这三个变量里，每一个都是一个可移动的点，都不是处于一个绝对的角上。于是问题来了，有没有可能去找到一个最优解，让三个变量互相的影响能够被预测，找到最佳的组合位置，以便保证汇率也比较稳定，货币政策也比较的独立，资本项目也较开放。但是在思考这个问题一会后，我很快就放弃了，为什么？因为这是一个三体问题，不可能用一个模型去预测三个点的互相动态和位置。于是这还是只能靠央行的手把这三个点捏在一起，保持在稳定的状态，可是在三个点之外，有其他的因素，房地产的问题，还有国家现在很多面临的供给侧改革带来的方方面面的问题，其他的变量的影响，这远不止是一个三体的问题，可能是一个五体六体的问题。虽然表面上进入一个恒纪元，而在三体书中描写到，恒纪元无法知道下一个乱纪元什么时候到来，有可能下一秒就发生了。考虑到最近离婚买房的乱象，是不是乱纪元的迹象。

最后一张是我平常不会去讨论的内容。我本身是在市场做交易的，每天有mark-to-market的压力，有peer pressure，同业竞争的压力，有业绩的压力，那都是一个BP一个BP赚出来的。但是我对我的同事说你在市场交易的时候，永远是低头做事，也得抬头看路，每天赚一个bp固然不错，但是你赚1bp的时候，有可能你的风险会一天输100bp，而且有可能丧失掉你赚100bp的机会。所以对于未来长期的看法，个人认为不可或缺。

我们可能看过一个图，过去300年的GDP，过去300年的inflation，在过去300年里面高通胀，基本是一个小概率，很多人就会说这就是一个新常态，低增长低通胀。可是最近又看了另外一个图，就是过去3000年人类的科技进步，在绝大部分时间，科技进步基本原地踏步，直到100年前迎来了第一个科技爆炸的奇点，从对原子的理解，到相对论的发现，数学工具的完善，接着到互联网，这些科技的突飞猛进带来了人类的一个黄金时期，但是科技进步又停滞了50多年，而现在有可能在另外一个奇点上面。我是一个计算机系毕业的人，当年读的时候，有几个大的方向，计算机网络就是我做的方向，还有数据库，操作系统、图形设计、人工智能等，每一个都是单独的方向，都有单独的研究体系，在当初研究的时候是不知道有什么样的合作，到了今时今日，好几个方向都已经发生了融合，当网络能够覆盖每一个人覆盖每一个地方，有了极快的数据传输能力，有了极大的数据处理的能力，把几个方向结合起来，把网络和数据库结合起来，就有了大数据，把存储、计算能力和网络结合起来有了云计算，人工智能也得到很大的突破，让机器学习和数据结合起来我们有了AlphaGO。摩尔定律在各个方面都发挥了极大的威力，十几年前每一个独立的分支按18个月翻番的速度，开始了互相融合到了技术爆炸的节点。虽然目前来说很难去量化这些科技的飞跃，对生产力和消费有多大的促进，可是现在零利率带给我们最大的好处就是有很大的资金投入进去。我们现在低利率的环境，更甚于90年代IT bubble前，利率足够低，资金足够廉价，你不是去做风险极低的，要么就做风险极高的，钱进入风险行业之后，会极快的推动高风险高创新的行业发展，科技的发展可能超出我们的想象。

医学方面，DNA的图谱早已完成，开始应用到很多地方，比方测小孩的性别，从妈妈的手里面抽出血，就可以知道这个孩子有什么遗传病和什么性别等等，随着纳米技术的发展，对人类大脑的了解迅速深入。基本困扰人类50多年老年痴呆症的研究，在三到五年或更短时间内会找到一个特效药，不只是可以大大的延长人类的寿命，而且可以延长劳动力的年限。人类的老化大部分来自于脑部机能的衰退，大家可以看到很多70岁老人行动完全没问题，关键在脑。

从政策层面来说，贫富差距的悬殊，这已经不用说了，企图消除贫富差距的欧洲大福利国家面临很深的债务问题，竞争性资本主义国家不免带来贫富问题，中国也有比较严重的贫富差距问题，目前的社会趋势不只是民粹主义，也是中产阶级对社会要求的变革，假如Trump成为美国的总统，在共和党控制的参众两院下，共和党的总统可以推进任何的东西，比过去八年好很多。对于infrastructure的重建，现在资本这么便宜为什么不去做这个事情，还有如果共和党上台，对于金融的监管可能有很大的放松。过去几年美国和欧洲走的一条路就是两手抓，一手抓监管，一手搞QE，即金融去杠杆政府上杠杆，但是你会发现这个效果是很经典失败的例子，过去两百年人类社会制度的反复实践早已证实公有部门对经济的推动力绝对比不上私有部门的。公有确实不如私有有效，这个东西我想如果共和党上台，估计会是一个很大的议题。最后一点是三大文明的冲撞，亨廷顿二十年前的预言逐步实现，这些已经成为普通人切身面临的不稳定因素了。所有的变化在一起，也说不好是往好的方面发展还是往坏的方面发展。

我今天想讲的重点就是，金融市场不一定有效，金融市场的预期不一定正确，我们未来面临的仍然是有一个很大变革的可能性，好，谢谢大家。（完）