时间：8月21日 来源：招银理财

1、经济处于V型恢复过程之中，2021年一季度GDP或达到12%以上

范总：恭喜杨总。接下来我们想就市场、疫情和投资听一听您的意见与看法。7月底，我们在第二期高峰对话的时候和高善文博士讨论过国内经济“宽信贷、低通胀、弱增长、强改革”的判断，结合最新的宏观和微观数据，您如何看待经济的走势？

杨总：大家好，非常高兴来到咱们招商银行、招银理财还有知乎主办的这次高峰对话。关于如何看待未来的经济走势以及政策，我们先看看刚刚公布的二季度GDP数据。如果单纯地去看这个数据的话，一季度的实际GDP同比跌到了谷底-6.8%，二季度回升到了3.2%，但是上半年咱们的经济还是负增长，为-1.6%。引用7月30日中央政治局会议的描述，“二季度经济增长明显好于预期”，这是中央对经济的一个总结、一个判断。

范总：关键是预期比较低。

杨总：是，因为海外疫情也爆发了，国内的疫情也没有说像当年的SARS那样立刻就完全控制住了，所以大家的预期确实是比较低。现在这个阶段，我们更关键的是要判断下一阶段的经济是会向什么方向去变。因为做投资，其实最重要的是预测未来。过去的事已经发生了，市场已经反映出来了，在资产价格里面也反映了。从这个意义上来说，只有未来的变化才会对我们的资产价格产生影响。

我觉得，未来中国的经济数据应该还是回升的。比如说，我们大概率预测一下，三季度GDP应该会回到5%以上，四季度回到6%以上，考虑到2020年一季度-6.8%相当于砸了一个很大的坑，假设中国经济潜在增速应该是在5.5%左右，那么这意味着2021年上半年一季度的实际GDP同比可能达到12%以上。

范总：所以您判断的是V型的（经济走势）。

杨总：对，我觉得经济处于一个V型的恢复的过程之中，但还不能说叫V型复苏。因为如果说复苏的话，意味着经济累计的增速要回到潜在增速之上，那才能叫复苏，但是我觉得它现在是向着复苏的方向在快速地变化，这是我做的第一个判断。

在这个宏观判断背后，我们先看几个非常关键的数据。第一个就是房地产投资，这个数据总的来说还是挺好的。我看了一下最新的数据，房地产投资6月、7月当月同比分别为8.5%和11.7%。

第二点，我们基建投资的数据也很高。6月份当月同比是8.3%，7月份因为水灾的原因，小幅下降至7.7%。但是根据我们观测的最新高频数据，水灾过去之后，比如说8、9、10这几个月，月度基建投资甚至可能会接近15%，全年来看，基建的投资可能会回到8.5%以上。

第三点是净出口。大家一直觉得疫情爆发了，会导致出口对中国经济的拖累很大，但实际上中国出口的某些方面，比如医疗设备出口，反而促使中国出口恢复得最好。所以到目前为止，净出口对中国经济的正面作用还是显著地超出了我们的预期。

再加上二季度中央出台了力度非常大的财政和货币刺激政策，这些政策在下半年还是能够看到一些政策效果，所以，我们才判断经济数据大概率来看处于一个逐步回升的过程。

但是，我们也要看到，这个回升的斜率是变缓的，比如从-6.8%到3.2%这是改变了10%，但是如果三季度从3.2%恢复到5%，相当于只涨了1.8%。再到四季度如果从5%到6%，相当于只涨了1个百分点，所以这个涨幅是在变缓的，这是我们的核心思考。

另外，这里我想特别提到政策，刚才范总您也问到我政策。政策对经济的影响非常大。7月30日的政治局会议特别提到了几点，我印象特别深，也认真地进行了学习与解读。

其中印象最深的是，4月份的政治局会议强调得多的是逆周期，加大宏观政策的调节力度。但是，7月30日的这次政治局会议，重点强调的是跨周期，是“六稳”和防风险的均衡，要去观察前期出台政策的效果。货币政策方面，在宽松程度上，过去是总量增速要显著地超出名义GDP同比，现在强调的是金融总量适度，精确制导等等。

应该说政策没有二季度那么的积极了，更多的是进入了一个观察期，这一点跟我们前面的判断也是一致的：经济在向着好的方向变，但加速度肯定是在减缓的。这是我们的一个初步的判断。

范总：简单说就是经济是V型的恢复，房地产、基建、净出口都还是有支撑的，政策方面希望前期的政策出效果，然后再看后续是不是继续做进一步的调整。

杨总：是的。说到这里的话，我们鹏扬还有一个宏观经济的模型，这是我们自己编制的一个经济领先指标的模型。模型显示6月份的数据点正好就是站在经济从衰退到复苏的这样一个门槛上了，如果说政策保持现在这个状态不变，外围的大环境没有突变，理论上来说经济就应该是向着复苏的方向在移动。

范总：从我们央行的政策来说，已经未雨绸缪了，并且还给后面留了一些“子弹”？

杨总：是的，央行现在考虑的是要给未来预留政策空间。

2、4月战略性看空债券市场，等待出现再次介入的机会

范总：今年的市场其实波动是非常大的，特别是债券市场也经历了很多年没有碰到过的“过山车”的现象，时高时低。在您的职业生涯中，怎么看债券市场的走势？往前走的前景又是什么样的呢？

杨总：坦率地说，因为我1999年就开始做债券了，到现在21年，可以说中国债券市场的每一次起起落落，我都亲自参与了这中间的交易。过去其实也有很多的教训，有时候抄底抄早了，有时候逃顶逃晚了，甚至有时候做反了方向，这些都碰到过。

今年债券市场的行情确实如您所说，它是一个“过山车”的行情。年初的时候疫情爆发，武汉封城。虽然说在武汉病例零星出现的时候，我已经很警惕了，但是我还是没有想到它竟然真的比SARS的影响还要大。所以，2020年1月份刚开始出现零星病例报道的时候，我的第一反应就是通知团队，从现在开始绝对不允许做空债券市场。因为2019年12月和2020年1月的时候，从所有经济数据看到的是一个弱复苏的态势，经济在向着复苏的方向转变，理论上来说对债券是不利的。所以在1月份的时候，我们的策略是在逐步地降低组合久期，并不是特别看好债券，是等着卖的。

然而封城之后，疫情仍在爆发。春节之后第一天债市暴涨，收益率可以说基本上一步到位，其实短期没有给你更多机会。在这种背景下，我们觉得债券市场应该是看多的，只要债券市场利率还OK，我们随时准备上车。

直到3月份，美国疫情爆发，然后出现“美元荒”，我们国内的流动性吃紧，从而出现了一次非常明显的股债双杀行情。按理说，经济这么差，疫情这么严重，风险资产表现这么糟糕，债券应该涨。但是实际上3月份债券也是跌的。

这个时候，我们看到了机会，提升了组合的久期，而且大量地增仓短期信用债券，甚至加了杠杆来做，因为我们觉得这是最确定性的机会。

4月份，央行降低了超额准备金的利率，债券市场进入了一个非常泡沫化的阶段，涨幅已经非常惊人，很多债券的利率都创了历史新低。大概是在4月底，我看了所有的数据，包括政策强力的维稳力度、市场的杠杆、信用的扩张、经济改善的信号，我们的结论是，看空债券市场，而且是战略性看空债券市场。大概从4月底、5月初开始，一直到目前为止，对债券市场我们还是在观望，看空之后我们就没有再大举入市，一直在耐心地等待债券市场出现再次介入的机会。

范总：那这个机会来了吗？或者说您希望看到什么样的条件，您才会愿意去进入债券市场？

杨总：首先第一点，我是一个标准的基本面投资者，技术分析那些我也不太懂，我更多的是看基本面。基本面的话，主要判断经济、政策、通胀，包括其他资产类别的价格对债券的牵制，我要把这些因素都考虑到，那我可能才会觉得债券市场是不是出现了投资点：风险完全可控，而且又有一定的盈利空间。

现在来看，我最关心的是政策什么时候会退出。如果说宽松的政策从强力的维稳向退出的方向演变，那我觉得意味着债券的基本面就发生重大的变化。这个时候，我会高度地关注什么时候买的问题，而不存在买还是卖的问题。现在看，债券的供给压力还比较大，还有接近2万亿元的国债、地方债在10月份之前要发出来，所以供给的压力还是存在的。

另外，前面提到经济的数据，包括一些基建的数据其实有可能会超预期表现。同时，最近大家看到股票市场爆款基金频出，老百姓的钱排队去买股票，那意味着买债券的钱会减少。所有这些因素，可能都会对债券市场产生一些压制。

范总：那么对长期投资者来说债券是否有配置价值呢？

杨总：我认为是有配置价值的。大家都知道中国十年期国债的利率现在大概在3%左右的水平，甚至特别国债还有接近3.1%的水平，这个利率还是免税的。对比国外发达国家的国债利率，他们基本上都是零利率，美国国债大概也就0.7%左右的利率水平。从这个意义上来说，我觉得3%-3.1%左右的十年期国债利率是有配置的价值的。

3、疫情的深远影响在于，居民资产负债表受到冲击，发达国家财政赤字货币化成为现实

范总：今年最大的黑天鹅是疫情，像杨总这样的基金经理都很难提前去预判疫情的影响。当然，后面基本面、政策给了我们很多机会上车和下车，往前看，疫情对未来的经济和金融市场会产生什么样的影响呢？

杨总：是，这一次的疫情跟2003年的SARS非常不一样。有一种说法，新冠病毒这一次比SARS病毒要狡猾很多，SARS是你真的有症状了才会感染人，现在这个病毒是在潜伏期，各方面无症状的时候也能感染，传染性非常强。另外，新冠疫情在全世界传播，对我们的经济活动产生了很大的影响。

首先，它对个人居民资产负债表造成了永久性的伤害。为什么这么说呢？因为疫情的爆发，很多人尤其是依赖于服务业的，比如旅游业、餐饮业，这些劳动密集型产业，这些人可能就永久性地失去了收入，对他们的资产负债表造成了伤害。

另外，中国有很多小企业主，那些做点小生意的，尤其是线下的生意，他们没有高科技手段，也不会线上经营，可能他的这个生意也做不下去了，这对他整个家庭的收入也带来了非常大的影响。

这个影响对我们的消费是不利的，而且会提升这些人的储蓄意愿。大家觉得我工作都不保了，我的收入也看不到了，这个时候他要存钱。假设他赚了点钱，他第一反应是我省着点用存起来，而且他不愿意再像过去那样，胆子比较大地去开个餐馆、开个小公司，因为他发现有巨大的不确定性。我觉得这个影响可能两三年之内都很难改变。

第二个影响，我觉得还比较大的，在于对全球货币政策的影响。我们看到，尤其对西方国家来说，过去大家只是搞搞货币宽松、量化宽松，但现在西方国家搞起了“直升机撒钱”，我们叫财政赤字货币化。什么意思呢？就是说老百姓不是没工作、没收入了吗？又怕他们闹事，因为他还有选票，那怎么办呢？政府去直接借钱、发债，发了债由央行印钱来买单，然后把这个钱发给老百姓，而且这个数量级实在是太大了。

我看了一下，这一次全球主要发达国家为了应对新冠病毒，各国政府都借了天文数字的债务，然后由央行把这些债都买下来，也就是说央行印了天文数字的钞票。这个影响，有可能会把全球的中期通货膨胀风险给推起来，对我们整个金融市场的未来可能会有比较大的、重要的、深远的影响。

4、股票市场大概率处于结构性牛市，机会比风险要大

范总：对于我们理财子公司有什么建议吗？如果居民有意愿增加储蓄，那么是不是应该来买我们的理财产品呢？

杨总：那得看咱们的理财产品是不是能够满足居民的各种风险和收益要求。当然可能有一些老百姓，因为存款利率也很低，他可能只需要比存款收益率稍微高一点的产品，那对咱们理财产品的需求肯定是上升的。还有一些小企业主，本来承担风险的能力是比较高的，那他可能需要一些风险稍微高一点的产品，比如能够适度参与股票市场的一些产品。

现在银行系理财子公司纷纷成立，包括咱们招银理财，各种产品也都开始有了，越来越丰富，某种意义上来说，我觉得可能是一个双向扩容的过程，需求在上升，金融产品的供给也处于快速上升的过程。

范总：咱们鹏扬的产品已经从最开始的债券产品为主，发展到固收+或者混合类的产品，您怎么去看混合类的产品？目前，在股和债之间，你们是怎么去做资产配置的呢？

杨总：实际上，这几年我们一直沿着风险和收益这条线，不断地给我们的产品线增加一些风险敞口，这样的话也会让这些产品长期的期望回报能够提得更高一点。鹏扬的客户对我们的产品也有一个逐步适应风险和收益的过程。就好比对于过去只是做存款的投资者来说，你一上来直接给他推荐一个可以涨50%，也可以跌30%的股票型基金，他肯定是受不了的。

所以，我们这几年就是从货币到纯债，二八的策略，20%的股，80%的债。今年，我们主推三七的策略，30%的股，70%的债。因为债在4月份暴涨之后，它的吸引力是比较低的，但是股票的吸引力是上升的，甚至我们还推了一些五五的平衡型策略。

另外，还有一些风险承受能力比较高的客户，我们直接给他推60%到95%这样一些偏权益类的策略。所以，整个产品线我们觉得是非常丰富的，针对客户的需求我们给他提供各种类型的产品。

范总：刚才您提到，今年出了很多爆款基金，现在在某些领域，估值已经有一些泡沫化的倾向了，那么在股票上，您觉得应该怎么去配置呢？

杨总：对股票来说，涉及到几个维度的问题。股票类产品显然是一个风险比较高的产品类型。现在上证指数的位置其实接近3500点了。在这个位置，坦率地说不便宜，当然也不能说是一个风险特别高的位置。

我们内部做了一个数据，统计了从2005年以来，过去15年，在3500点这个位置，如果你去买股票基金，持有12个月，大概有一半的概率是赚钱的，一半的概率是亏钱的，这个跟我们的感觉也是一样的：一半对一半。这是我想说的第一个判断。

第二，从整个市场本身来说，股票市场大概率还是在一个结构性牛市，而且我们也看了西方股票市场，成熟的股票市场其实这几年也都是结构性牛市的格局，有一些股票一直在涨，但是也有一些股票不怎么涨。

现在来看我们的A股市场，我们都知道今年最火的消费、医药、科技，绝对是标准的大牛市，但是那些跟经济周期相关的，比如金融、地产、能源、建筑、装饰这样的一些偏周期一点的行业，现在可能还是负的回报。

但是这些行业，它们的估值是很便宜的，可能已经很充分地反映了上半年经济只有-1.6%这样不利的局面，但是可能没有反映经济未来要恢复到正常的5%、6%甚至到2021年上半年12%这样的一个过程。这些股票实际上是没有太大的下跌空间，有确定性投资机会。所以，我觉得在目前这样一个背景下，股票市场应该是机会比风险要大一点的。

5、中期看好黄金；商品方面，农产品更好，其他商品可能存在分化

范总：除了股票、债券，您怎么看其他的资产？比方说黄金和商品。

杨总：黄金最近特别火，很多大妈们又都要去买黄金了。也许从很短的时间来看，黄金其实是有一点过度反应的，它反映的主要是美元的贬值，美联储毫无节制地印钱，而且美国在应对疫情方面又做得非常不专业。这样来看，意味着大家对美国经济未来的恢复不是那么有信心。如果没有信心，那美国政府要继续借钱，美联储要继续印钱，美元继续贬值，潜在的通胀风险上行，所以黄金价格就在这种背景下出现暴涨。

但是从短期来看，如果疫苗出来了，疫情控制住了，美联储的货币政策又稍微回收一点的话，那黄金短期出现调整是完全有可能的。如果把时间再拉长一点，全世界的央行、商业银行，这一次货币和信贷的扩张超过了过去任何时候，美国的M2最新数据应该都是20%以上。中期来看，以两三年的时间维度，我们觉得通胀的风险是存在的，美元大概率还是要贬值，美联储大概率还是要把印钱继续下去，那就意味着，黄金中期来看可能还是会往上走。

另外，我们前面谈的是股和债，我们通常也会关注商品，商品里面有农产品和工业品。农产品跌了很多年了，但是我觉得未来农产品应该出现往上走的趋势，包括最近我们观察到了玉米的价格暴涨。因为中国过去这几年积压的玉米存货已经都消化干净，这种背景下玉米的价格快速回升。

粮食方面，最近都在鼓励大家不要浪费粮食，其实某种意义上来说也是未雨绸缪，所以农产品我个人比较看好。

工业品方面，因为跟经济的关联度还是比较大的，这一块我觉得有些品种是可以看好的，但是有些品种可能未必那么地好，可能会分化一些。比如说，最重要的工业品石油价格，总体来说在供大于求的背景下，想再大涨或者要涨到50美元、60美元以上是很难的。

整体而言，农产品会更好，其他的商品我觉得可能还是分化。

范总：所以，以你们的股债产品或者以含商品的多资产产品为例，未来的预期回报大概在什么样的一个水平上？

杨总：如果是股债二八策略，我们期望的回报是能够给到客户6%左右的这样一个水平。如果债券的利率能够再高一点的话，那可能我们的信心会更足一点，因为毕竟大头是债券。其实央行是呵护了债券市场的，当然如果央行放水的话利率早就下去了。现在债券的利率看起来还是在往上走，如果往上走，我们债券未来的回报空间可能还会好一点。

如果说我们做一个五五的策略，那我们期望能够给到客户10%这样的一个长期的期望回报。过去这几年，我们基本上一直是按照这样一个目标来走的。

6、宏观风险方面，应关注政策、通胀以及中美关系

范总：说到回报就不能不关注风险，最让您睡不着的风险是什么？

杨总：您是说大的宏观上的风险，还是微观的？

范总：您最担心什么原因，可能会造成您给不了客户6%和10%的长期期望回报？

杨总：我自己也管钱，还兼着基金经理。管钱的时候，我每买一个债，肯定怕有信用违约风险，那是绝对让你睡不着觉的事情。还有买了股，尤其是你重仓买的股票也怕出政策风险。当然这是微观层面。

对我来说，我可能更关注的是，比如说看未来三个月或者六个月或者一年那些中期的风险，这才是我们真正要去特别关心的，因为这些风险来了之后，你除了去做转向改变之外，你是没有任何办法的。它不像股和债我大不了不买你这个股，不买你这个债，或者我直接卖掉就OK了，这些大的风险来临的时候我们是没有办法去选择的。

未来6到12个月，针对权益市场，我们可能觉得比较大的一个风险还是来自于政策的退出。因为我经历了2009年“四万亿”之后的政策退出，那个时候的股票市场在2009年的7月份创了2008年金融危机以来的高点，但是8月份政策要退出，一个月股票市场跌了20%。

接下来，2010年欧债危机爆发，2011年通胀起来了，所以我比较担心的第二个风险就是通胀。如果说我们的粮食价格暴涨，美元大幅下跌，导致工业品的价格也都开始暴涨，向我们国内进行输入性传导，使得国内通胀的风险起来了，那么理论上说，像我们做标准产品的股债投资，那大概率是股债双杀。

但好在，目前的环境下，根据我们的研究，未来一年到一年半左右，通胀的风险马上成为现实还挺难的，但是放到两年或三年以后，如果全球央行依然这么印钱，那通胀的风险可能就真的要来临了。这是我担心的第二个。

还有一个，接下来11月3日是美国大选，我们还得要受中美关系两到三个月的时间煎熬，不知道特朗普政府还会打出什么样的牌来，会发出什么我们意想不到的推特，或者说中美围绕着贸易、围绕着科技、围绕着外交，甚至在军事方面，会不会给我们的市场带来一些短期的剧烈冲击。

 所以，我觉得这三点，一个是我们内部的政策，一个是外部的中美关系，还有因为新冠病毒疫情可能导致的长期的通胀风险。作为一名机构投资人，这可能是我们关心的主要的三个风险。

7、靠房致富的时代一去不返复，打造高度分散化的投资组合

 范总：方便介绍一下，您个人是怎么做投资的吗？

杨总：我是咱们招行的私行客户，我买股票型的私募产品，当然我也买自己管理的基金，另外考虑到流动性，也会买一些招行高流动性的理财产品。另外，因为我算是合格投资者，所以也去投了一些非常知名的私募股权机构管理的医疗健康基金，比如说前几年特别看好中国的医疗健康领域，今年因为疫情他们的回报非常好。我的存款很少，大部分都进行了各种金融产品的投资，而且各个维度都有，有流动性高的、有风险低的，甚至也有最高风险的私募股权基金，应该是一个组合高度分散化的投资。

范总：从统计数据来看，咱们中国的居民投资里面，其实房产还是占一个很大的比重，存款也是，那么您给我们的个人投资者有什么建议呢？

杨总：我坚定不移地支持“房住不炒”政策，我把我北京的房子全部卖掉了，除了有一套自己住，再给爸妈买一套就行，真的做到了“房住不炒”。因为我觉得靠房子致富的时代已经过去了，当然也未必说房子就不能涨。国内那几个大的都市圈，人口还在流入，它的基础设施变得更好了，配套更好了，那么这样一些地区的房子可能还是会涨的，只不过说政府不希望大家成为炒房子的奴隶。

范总：在投资金融资产上，是应该投股、投债，还是应该去投一些由专业投资者管理的混合型的产品？

杨总：如果说我们的投资者自己有对产品很好的理解能力，可以在每一个领域都去找自己认可的管理人来管理。当然，你也可以通过投资顾问的方式，给自己构筑一个有股票型基金、有债券基金、有货币基金甚至有银行理财的一个组合，一种方案。

如果说你没有这么好的投顾怎么办？其实在国外大部分都是投顾模式，帮你来做资产配置，帮你来选基金，我不知道招行将来是不是也要向这个方向转型。另外一种方式，就是直接去选一个已经为你打造好了的高度分散化组合的金融机构。

但是唯独有一点，我不太建议个人投资人自己直接撸起袖子下场，自己去买债券或者自己去买股票，我相信，无论是股还是债，未来都是专业投资致胜的时代，个人投资者要在这样的市场里面取得非常好的回报，我觉得机会不大。