一、国内经济

高频数据方面，生产端，上周高炉、焦化、PTA开工率均值环比下降2.27%，其中高炉开工率环比下降0.75%。地产基建施工与工业用钢方面，上周螺纹钢、线材、热压卷板表消有所上行，产量上行，库存下行，主要钢厂盈利率环比下行。汽车方面，汽车全钢胎、半钢胎开工率均环比下行。

运价指数全面修复，预示11月进出口依然保持韧性。高速公路客运量环比上行2.57%个百分点，高于过去两年同期水平，航班和地铁客运量亦指示城市间和市内人流环比上行。

中原报价的14城二手房成交环比下行，二手房出售价格指数下行近月来，二、三线城市房价降幅小于一线城市，在前期深度调整的基础上进一步下行的空间或已不大。

耐用消费品方面，上周乘用车零售和批发增速环比上行，但财政补贴退坡大势所趋，耐用品需求透支的效果大概率将在明年显现。

中国11月官方PMI、10月规模以上工业企业利润数据将发布。回望上个月，受“十一”假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响，10月官方制造业PMI回落至49，不过高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI继续保持扩张。

二、海外经济

因联邦政府停摆而延迟公布的美国9月新增非农就业人数最终录得11.9万人（预期5.1万人），同时7-8月非农就业下修。9月非农数据超预期，但考虑到数据下修等因素，核心数据表现偏弱，服务零售业就业等指标持续回暖，失业率小幅上行。美国金融条件边际收紧，降息预期小幅回摆。

美国财政政策方面，特朗普政府下调部分食品关税，降低食品通胀压力。高盛预计美国下一轮财政立法中将推出至少2万亿美元的刺激计划，若包含医疗保险、教育等额外支出，总规模可能达4万亿美元‌。

截至上周，财政部一般账户（TGA）余额小幅压降至9000亿美元。随着美国政府停摆结束，财政部恢复支出将压降TGA账户余额，向市场投放流动性。另外，作为流动性缓冲垫的隔夜逆回购工具（ON-RRP）已经几乎耗尽。纽约联储数据显示，这个曾容纳2.5万亿美元的工具，目前余额不足5000亿美元。与此同时，作为流动性另一安全垫的美联储银行准备金回落至2.8万亿美元这一市场公认的警戒线。

面对短期内诸多流动性冲击，据外媒报道，上周三纽约联储主席威廉姆斯召开紧急会议，与华尔街交易商讨论美元短期融资压力。威廉姆斯上周五在公开演讲中支持近期降息，使得FOMC内部的天平稍微往降息倾斜，稳定市场信心。此外，美联储宣布将在12月开始停止缩表，这意味着明年全球美元流动性有望维持充裕。

在亚太地区，针对此前日本首相不当言论，中方已采取包括发布旅游警示、增加对水产品进口禁令等方面的反制措施。在贸易受到影响的情况下，日本内阁或施压日本央行延缓加息，这可能会进一步推动日元走弱。在疲弱日元币值提升进口成本，叠加本国劳动力市场供求紧张的情况下，日本长端利率因通胀担忧而走高。

三、资产策略

大类资产配置：全球需求仍处在上行周期，人民币处在升值周期。立足于中期展望，美国财政扩张和货币宽松还是明确的趋势，低风险偏好资金为了提升收益而向股票资产提升配置比例可能会是一段时间内的趋势。目前名义增长在3.7%，大概率将会在明年回升，我们对股票市场不悲观。

货币市场：上周票据利率转为上行，大行转为净卖出235亿元（前一周净买入524亿元），今年11月累计净买入774亿元（去年同期累计净买入2058亿元）。近两周商业银行在银行间市场融出资金规模连续下降，大行和中小行净融出规模均在压缩，但整体来看资金面尚未出现明显收紧，维持中性。考虑到今年经济增长目标已经达到，降息的空间可能较小，对降低企业融资成本可能会由财政贴息等工具来实现。在货币政策更关注市场利率水平调节的情况下，降准作为一项补充流动性的数量型政策工具，实施与否对货币政策取向的信号意义已在逐步淡化。

利率：上周，债市仍深陷低波行情中，仅超长端振幅较为可观，近期交易主线缺乏，成为资金轮动的“配角”，机构博弈利差挖掘行情，资金一度涌向超长端部分券种、以及中短端品种。周五权益市场大跌，但债市并未走强。

上周全周来看，利率债方面，与上周五相比，1Y国债到期收益率下降0.56bp至1.40%；10Y国债到期收益率上升0.75bp至1.8125%；30Y国债到期收益率上升1.85bp至2.16%，30Y国债-10Y国债利差上升1.28bp至34.10bp，10Y国开-10Y国债利差下降0.28bp至12.49bp。

展望后市，债市近期虽面临资金面、基本面、股市回调等多个利好，但表现弱于预期，市场对经济数据、地产及股市相关利好反应钝化，核心制约可能仍在于降息预期偏低、公募销售新规不确定性仍存、宏观长期展望向好未变。我们目前维持债市上有顶下有底的震荡格局的判断不变，10年期以上品种交易价值大于配置价值。

信用：上周全周来看，信用债收益率大致平稳，3Y和7Y期收益率小幅回落。从信用利差来看，1Y期各等级信用利差下行1BP；3-5Y期利差波动与收益率一致；7Y期利差下行1BP；10Y期利差持平信用利差低位运行。化债政策有效缓解地方当期化债压力、减少利息支出，但债券利差已处于相对低位，可以关注部分仍有一定利差的中短端品种。

可转债：从市场表现来看，转债表现优于股票，整体依旧处于上升趋势，但从估值角度看当前可转债仍处于高位。策略应对上，降低弹性是性价比较好的选择。

股票：美股、A股及全球股市均出现显著回调，主要原因包括国内基本面走弱、海外降息预期变动、AI泡沫叙事回落等。未来两周仍是政策和经济数据真空期。市场预计等待12月美联储议息会和国内中央经济工作会议的政策信号，等待新一轮布局“春季躁动”的节点。港股市场企稳可能会是重要的领先信号。

即使市场在重要政策会议之前面临短期调整，回踩蓄力，但从中长期看，海外发达经济体财政与货币政策共振宽松、中国经济温和复苏、投资者向权益资产增加配置等因素并未改变。监管部门推动资本市场回归企业盈利改善驱动和基本面支撑的导向明确，有望成为中期推动市场长牛慢牛的核心因素。随着市场进入为明年布局的阶段，我们认为需要立足中长周期，聚焦产业结构、产业政策和企业自身基本面的变化来寻找未来方向。经过上周的市场普遍调整，我们依然认为，A股风格的再平衡会继续推进，均衡布局有业绩支撑、估值合理的科技成长公司和传统顺周期行业龙头、大金融与消费等前期涨幅滞后板块。