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鹏扬基金李刚:2019中美信用债市场的分化
日期: 2019-01-08

鹏扬基金副总经理 李刚

 

2018年股熊债牛,2019年债券牛市下半场和权益熊市下半场并存,也许2019年夏天我们会迎来投资的再一次切换。美国经济从流动性紧缩转向信用紧缩,而中国信用紧缩进入下半场,2019年上半年仍将持续,企业融资成本尚高,实体经济的改善和复苏可能在2019年下半年。

 

美国经济从流动性紧缩转向信用紧缩 实体经济承压

2018年四季度开始,美国从流动性紧缩开始转向信用紧缩。2018年美联储在加息,其LIBOR利率不断走高,美国低等级信用债的利差在201810月份之前是持续维持在低位的,也就是它的中小企业的融资成本是非常低的。所以,美国2018年是流动性紧缩之年,但是它的低等级的信用债市场,包括融资市场是在快速扩张的。所以,我们看到在10月份之前美国的股票市场仍然是上涨的,但10月份之后股票市场出现了波动。为什么?很重要的一点,10月份之后美国低等级的信用利差开始快速扩大。所以,美国从流动性紧缩走向信用紧缩。

在美国流动性紧缩的时候可以非常明显地看到,随着美元指数的不断上升,新兴市场国家债务增速不断下降。在美国流动性紧缩的时候,美元回流到美国本土,美国之外的流动性会相应收缩,新兴市场国家包括中国在内,就首当其冲会受到最大的冲击。但是,目前美国收完境外的流动性之后,美境内的市场开始受影响,美国国内的信用市场收缩的概率在逐步加大。

随着美国信用市场收缩的压力加大,它的投资、消费,尤其是私人投资和住宅投资都出现了一个明显的下滑。我们认为这只是开始。

 

中国信用紧缩进入下半场 并未完结

中国信用紧缩进入下半场。美国从201810月份之后刚开始进入信用紧缩,但中国的信用紧缩进入下半场。以3个月Shibor为例,中国金融市场的利率一直在下降,我国的流动性是宽松的,但是我国的低等级信用债的利差在扩大。2018年前10个月中国和美国是相反的,美国是流动性紧张+信用宽松,中国是流动性宽松+信用紧张

为什么说中国信用紧缩进入下半场?金融机构的其他存款性公司对其他金融机构的债权目前仍然在持续减少,整个金融机构仍然在进行一个缩表,只不过缩表的进程和速度有些许放缓。同时,在我们一系列宽信用政策出台之后,信用的利差仍然维持在高位。在信用利差维持高位的时候,我们企业的流动性资金仍然维持在低位。只要信用利差持续维持在高位,信用紧缩就还没结束,后续可能还会有一些信用紧缩的滞后效果出来。

 

美信用收缩概率在加大 看多美元及美国10年期国债

未来要警惕美国信用利差走扩的风险,利差的扩大可能伴随美国权益市场波动的加大。随着美国经济高位趋缓,以及美国两年、十年期利差收窄,美国银行业也在收紧对于它实体的信贷标准。美国未来有可能会出现信用收缩,或者说信用收缩的概率在逐步加大。

这种情况下,市场看多美元和看好美国的10年期国债利率,美国信用收缩下降的情况下,实际上美国10年期国债利率上升空间是非常小的,甚至不排除会出现一些阶段性下降。美国的债券净空头持仓已经创历史极高水平,后面空翻多的概率上升。

 

2019上半年实体经济资金或持续紧张 下半年资金缺口可能收窄

等待中国信用利差压缩。为什么这么说?因为中国二级市场到期收益率在10%以上的债券从20185月份到目前维持在4000-4500亿元之间,既没有继续上升,也没有下降,假设二级市场定价非常有效率,这4000-4500亿债券都是蕴含着违约风险的。当这个主体的债券规模下降之前,就无法看到信用收缩的结束。所以,我们认为信用收缩会进入下半场。2018年信用市场风险偏好下降可能在2019年上半年还会持续。

我们可以看到,2019年信用债到期量很大,也会对市场形成一定的压力。同时,2019年上半年,由于信用的收缩还是在持续,所以,整个资金的供需缺口仍然会有所恶化。也就是说我们的金融市场仍然是资金宽松的,但是实体的资金仍然是偏紧的。到了2019年下半年,如果一些政策的出台起到效果,随着美国信用收缩出现一些大的端倪,我们判断,2019年下半年资金的缺口可能会有所收窄,但是2019年上半年整个实体经济资金的紧张还可能会持续。

 

融资难拖累经济复苏 企业融资成本须下降40-50BP实体经济才能改善

我们也做了一个测算,考虑到2019年信用主体的偿债压力,我们做了几种假设,如果要使2019年整个实体主体的偿债压力不变,我们还需要更宽松的货币政策和财政政策的支持。平均来看,我们2019年在保持整体企业的融资压力不变的情况下,或者偿债压力不变的情况下,我们至少需要企业的平均融资成本下降40-50BP,这样实体经济的改善和未来复苏才能见到效果。

总结来看,宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒来,未来还会经历一段困难时期,2019年下半年可能会出现一些转机。