鹏扬大类资产配置的基本框架体系，大家应该都非常清楚，我们的体系借鉴了全世界最大的对冲基金公司桥水的一个分析框架体系。如下：

未来的大类资产配置，最关键的三个影响因素是经济增长，通货膨胀以及流动性这方面的利率水平，这三个最关键的因素。

在此框架下，我们要回答四个问题：

1、 经济是否已经转好？

2、 通胀风险是否正在上升？

3、 货币的宽松能否继续？

4、 市场的风险偏好体现在信用债券上的信用利差，是否会进一步上升？或者股票的风险能否得到改变？

如果上述四个问题都清楚明确，那么我们下一步的资产配置策略以及投资方向就会非常清晰。

一、关于经济增长

对经济的判断，我的观点很鲜明，根据上半年的宏观经济数据表现，如果用一句话来衡量，就是“宏观其实是挺好的”， 但是从微观的感受来看，上半年的经济感受并不好。从市场表现来看，经济数据还没有特别差，但是利率债方面，十年期国开债从年初的5.1%，最低时到现在的4.1%，下行了100BP。根据历史情况分析，一波完整的利率债行情，一般下行140~150BP左右。假设十年期国开债到4.1%的位置，债券牛市已经走完2/3，说明债券市场领先于经济基本面。

从另一个角度来看，影响今年上半年经济增长最重要的两个变量——贸易战和去杠杆，对经济的负面影响，在三季度一定会体现出来。同时，从我们公司对三季度经济增长的数据分析中，我们看到的也是相对悲观的。从各方面的数据表现来看，三季度经济增长应该是正式地进入了衰退期。

为何有这种判断呢？首先来看一下中美贸易战，贸易战理论上是一个外部变量。8月23日，我们贸易战的500亿美金才正式生效，也就是说中美贸易战事实上会经历500亿美金、2000亿美金、5000亿美金这三个回合才会到达正式的高潮。我们现在才达到500亿美金。换言之，贸易战对中国经济的负面影响，还没有真正开始，但对心理上的影响，是让债券的收益率下行了40~50BP，贸易战每打一次，股市就会暴跌一次。特朗普每发一次推特，A股就暴跌100点，债券的收益率就下行10~15 BP。说明贸易战对债券的影响也很大，但对实际经济的影响，其实还未体现。

对于全球经济，最近发现有一个经合组织领先指标已进入衰退阶段，而上一次发生这种衰退是在2014~2015石油危机、2011~2012欧债危机、2008~2009全球金融危机。从整个大环境来看，对中国下一步经济发展而言，是一个负面的趋势。目前从全球经济来看，唯一比较好的是美国经济，美国经济数据很不错，主要原因是特朗普减税的因素以及全球资本回流的因素。这两个因素，等到2019年的上半年，可能都会变成不好的因素，也会面临着衰退的压力。此背景下，叠加贸易战的不可控因素，中国的外需或将会面临非常大的冲击，这也是中央政治局这次开会提到一个词“稳中有变”，其中的“变”就是来自于全球经济的变化。2016~2017年，全球经济是同步复苏的。而2018~2019年全球经济复苏分化，然后可能要过渡到下一个同步衰退的阶段。现在我们就在中间的复苏分化阶段，所以贸易战对中国经济的影响，我认为还未真正体现。

最近大家对贸易战有很多讨论，我司内部也做了一些思考，也通过一些渠道做了一些咨询，供各位参考。过去中国对特朗普实际上是低估的，大家觉得他只是个商人，要的是钱，但现在看来，特朗普是要长期对中国实施一种遏制战略。在这种背景下，如果现阶段跟美国妥协，实际上是换不来想要的东西的。因为现在美国是在顺风时，股票市场天天上涨，金融机构比较健康，经济结构也很不错。此时去跟特朗普打贸易战的话，对中国没有任何好处。若基于此判断，中国政府不会轻易妥协。同时对特朗普而言，美国股票市场天天创新高，他觉得与中国打贸易战，股市也不受影响，那他也不会轻易地收手。所以在9月5日~9月15日，第二轮的2000亿贸易战的风险实际上是在上升的。当然也有可能双方妥协，这个可能性是有的，但可能性偏小，继续打下去的概率偏大。如果说真的打下去，对于我国的出口的部门、对我国的就业、对我国的金融资产等，压力将会非常大。与此同时，会给汇率带来较大压力，进而向股市传导。甚至从某种意义上来说，如果汇率跌得过快，对债券市场也会带来流动性压力，我觉得是一个风险因素。如果贸易战继续打下去，美国的股票市场也会受到影响，因为华尔街的公司，有很多的利润来自于中国，比如说苹果公司及一些芯片企业，也依赖于中国市场。所以在9月份~10月份，尤其是9月上旬，贸易战迎来重要的窗口期。如果这一轮正式爆发，将对债市而言构成重大利好，以上是对贸易战的一些看法。

股票市场可能会迎来最后一跌，在目前的情况下，如果跌下来，对美股应该也会有较大影响。最近一些做海外市场的朋友，他们都在提示说9月份美股可能进入风暴期。我认识的一位基金经理，美股做得很好，在今年贸易战刚刚开始时，他满仓买入美国纳斯达克指数。最近他转变观点，认为9月份美股可能有风暴期。所以我们也特别担心美股暴跌，一旦暴跌，港股肯定扛不住，A股可能相对好一些。逻辑是这样的：美股如果开始暴跌，美元汇率可能就有压力，人民币的贬值压力会缓和一些，对国内流动性来说是一个重大的利好。如果出现这种状况，对利率债来说肯定是重大利好，这对我们而言是个机会。

第二点是去杠杆。上半年去杠杆对经济的影响，体现得非常明显。比如我们看到债券的违约风险在不断上升，看到城投债、信用债的收益率，从过去的四点几，到现在的7%~8%，依然无人问津。系统风险在明显上升，大家的信用风险偏好在急剧地下降，很多的民营企业、私营企业的融资实际上是面临资金链断裂的风险，总需求的扩张面临很大的问题。在这种背景下，即使三季度的融资需求能够出现企稳回升，但是从融资数据的好转到经济的好转，通常有3~6个月的滞后，所以说，最乐观的情景，也就是融资政策改变了，也需要等到四季度才会看得到经济数据的好转。到目前为止，还没有看到信贷数据的明显恢复。

这次政治局会议，我们更要看到是两个坚决——坚决遏制房地产、坚决维护习总书记的核心地位。还有五个坚定，其中一个坚定是打好三年风险防范攻坚战，防范金融风险。从这个意义上来看，政府部门现在很难恢复到过去的大干快上格局。上周又出台地方政府隐性债务处罚条例的通知，这个处罚条例，实际上是对地方政府的一把手和二把手终身追责。在这种背景下，对地方政府的官员来说，根本没有动力去借更多的债，去上更多的项目。不仅如此，还需要变卖资产去还债。在这个过程中，对自己的下属平台也会管得很严，这些小平台的违约风险没有根本性缓和。另外，地方政府也很难获得除了地方政府债之外新的融资途径，仅靠中央政府给他们发的这些地方债来说，无异于杯水车薪，解决不了地方政府的根本性问题。我不认为债券市场基本面出现逆转，从目前的数据来看，没有任何数据反映融资处于迅速好转的过程之中。这是融资方面的情况。

过去20年，十年期国债平均的位置大概在3.5%~3.6%之间，如果说经济将下一台阶到6%~6.5%，而国债的利率目前还在3.6%的位置，国债期货因为贴水甚至达到3.8%的位置，那么国债还有多大的收益上的空间？理论上来说，随着经济的回落，十年期的国债波动区间也要逐步下行到3%~3.5%这个区间，而不是3.5%~4%之间波动。我觉得长期国债仍有很好的配置价值。

二、关于通货膨胀

总体来说，通货膨胀的数据非常温和，但最近我感觉整个市场呈现一种滞涨的格局。

一方面，我们看到涉及供给侧改革的大宗商品，比如钢铁煤炭，因为环保的压力以及行政的干预，库存并不高，价格处于高位。历史上最疯狂的时候，螺纹钢的价格大概是5800，现在4400，最低的时候是2500，所以螺纹钢的价格还处于高位。煤炭跌了一部分，但价格也维持在一个相对高位。石油的价格，很多做商品的人，都担心油价会不会从现在的75美金，涨到100美金。从食品上来看，最近的农产品价格也在上涨。大家对通胀似乎有一定的担忧。

另一方面，如果说目前是在汇率贬值的初期，确实是会产生输入性的通胀，例如我们的进口商品同样是1美元一个，但因为人民币贬值很多，换算成人民币的话，这些进口的商品相当于变相在涨价。这种情况下，对国内会加剧输入性的通胀压力，包括油价本身从50美金涨到75美金，涨了50%。人民币从6点多到7，跌了15%，就意味着我们石油输入性的通胀也在上升。在货币贬值的初期，或者说贸易战的初期，对债券市场而言，是有一点不利的因素。

滞涨是经济的癌症，滞涨时期，股票市场是没有任何机会的。对债券而言，滞涨期间收益率曲线首先一定是平的，短端在上，上得比长端要更多一点。刚刚过去的一周，债券市场就是这种滞胀的格局，是一个典型的熊平的格局。因为贸易战如果真的打下去，意味着中国的出口部门所带来的大量就业将变成大量失业，工人的工资、支出都会下降。反过来说，对美国而言，贸易战打下来，美国的通胀反而是上升，因它的生产成本比中国的生产成本高很多。最终通胀还是取决于我们的需求，取决于我们的货币和信贷的关系。如果这些东西不存在，中国长期来看，通缩的风险要更大一些。短期货币快速的贬值会带来一些输入性的通胀压力，当然这种输入性的通胀的压力导致了央行的货币政策不能进一步的宽松，那么某种意思来说，也给我们带来了债券市场调整的压力，这种调整的压力在基本面支持的背景下，事实上是给了我们再一次进场做多赚差价的机会。大家想一想，如果十年期国债现在是3.2%的位置，那就没办法操作了，但如果现在十年期国债3.7%、3.8%了，我认为上行到4.0%是极限了，但是向下可以下行到3.2%，这对我们来说是机会大于风险的。这是通胀的一个判断。

三、关于流动性

我们有一个核心的观点：全球流动性事实上是趋紧的，新兴市场国家面临新一轮全球流动性冲击。我们发现一件很有趣的事情，美联储、英格兰央行、日本央行，他们的资产负债表，最高峰是在2018年的1月份。中国央行的放松是在今年的1月份，同时也是一个宽松的起点，在这一天人民币的汇率是6.3左右见顶。在国内外货币政策一紧一松的这种背离上，人民币汇率理论上来说它会有贬值的空间。

第二点，从信贷的角度来说，西方国家央行虽然在收缩，但私人部门信贷不一定在收缩，因为他的商业银行可以把信贷继续提供给社会，商业银行扩张信贷，资金来源是私人部门的储蓄，所以这个过程相当于美国的紧货币宽信贷的格局，这种情况下对西方的发达国家来说，他们的利率一定是往上走。如果利率往上走，就意味着资金就要从新兴市场抽离。最近新兴市场外债占GDP的比例是10%，比2009年金融危机的高点7%要高了很多，所以他们的状况现在也不好。从趋势上来看也不太好，如果发达国家的资本回流，那么新兴市场的压力是非常大的。作为最大的新兴市场，中国在未来的流动性上面，央行的压力是很大的，这也是最近的股票市场跌这么多的一个原因。

如果说我们的货币政策是独立的，比如说允许汇率贬到7.5，我们央行还是可以放水的——没有问题；但是如果汇率无节制地快速贬值，会让外国人对中国的资产产生怀疑，外资集中抛售人民币资产，也会带来社会流动性压力。流动性方面是有风险的，不太乐观。

对实体部门来说，他要获得流动性，要么是外汇占款，要么是我们国内的商业银行放贷或者信用扩张。但我们认为现在信用扩张没有恢复，所以企业的流动性现在还在不停恶化。另外，企业部门获取流动性，一个很重要的途径就是卖房子，但现在房子也不好卖，所以我们觉得未来企业的流动性是堪忧的。

信用债券方面， 我们最终也就是买些AAA或者符合这个标准的AA+的债券。AA级以下的债券，我们总体上是逢高减持的一个态度。这是从企业的流动性角度出发的一个分析。

从金融市场的流动性来看，我们认为，企业流动性差的时候，因为老百姓不愿意支出，储蓄增加，便会去买各种各样的金融产品。因为银行存款也是一种金融产品，意味着金融市场的流动性是比较好的。我们最近能明显感觉到，债券市场的流动性是很充裕的，包括我们公司的公募债券基金，最近的流入量是非常大的。

我们有一只短期债券基金——鹏扬利泽，最近一个月的时间，客户资金的流入量达到35亿，而且大部分是零售客户为主，对我们来说是一个比较有利的格局。以上是流动性方面的一个判断。

四、市场展望及投资策略

最后落实到债券上，我们的策略也很鲜明，我们认为慢牛的格局没有改变，调整后就是做多的机会。

比如说十年期的国债期货价格，如果到了94到94.5之间，我们都是逢低做多的。

对于两年期国债和两年期的金融债，如果收益率能够回到3.8%左右，我觉得也是非常好的配置时机，基本上没有什么风险。

对于五年的AAA或者三年的AAA来说，如果能回到4.4%~4.5%的位置，我觉得也是非常好的布局点，尤其是对专户来说，如果以最保守的策略买了两年期的4.3%到4.5%的债券，放一倍的杠杆，我认为应该能做到5%到6%的费后年化收益率。假设货币的宽松格局不变，回购利率是上不了太多的，如果说我一倍的杠杆持有4.35%的信用债，就有8.7%的票息收入，8.7%再扣掉2.5%的回购的成本，就有6%的回报。如果一年之后的短债的利率还能稍微下行，则有可能达到7%左右的年化收益率。所以针对该策略的投资机会，我认为是比较确定的。这一次债券的调整，提供了一个非常好的波段做多的机会。

对于低评级债券的信用收缩，我们觉得还要观望耐心等待，现在还不适合出手低评级信用债券。最近发生的诸如大公评级等事件，对整个市场的信用风险偏好而言，利空的因素居多。所以我们现在对低评级的债券只观望，不轻易出手。

短期来看，股票市场三季度面临的一个较大问题是，经济下滑对企业盈利的打击一定会反映出来。今年做股票，就是根据盈利情况，来决定买卖。当一个股票报出盈利非常好的报表时，都是卖出的机会。包括最近的钢铁、茅台等等，如果报告出来特别好的盈利，股价都是无一例外跌。

为什么呢？因为大家觉得经济是往下走的，这么好的盈利是不可持续的，既然是一个不可以持续的盈利，所以报出这么好的盈利的股票，很可能是短期价格的高点，这就是市场现在的逻辑。

我们最近通过观察发现，家电、汽车等销量数据惨不忍睹，所以短期来看，这些蓝筹股如果都是这么一个判断的话，就较难看得到特别大的反弹。垃圾股就更差，因为股权质押的风险还顶在这个地方，这些股票又没有资金，跌下去之后就无底了。这个下跌，很多股票可能就跌得没有成交量了，这个风险就更大。对金融股来说，跌一跌反而更有价值，但对这些垃圾股来说是没有底的，很麻烦。当然从长线来看，我们对股票表示不悲观。

从鹏扬的三年资产配置模型也能看出，我们的SA商业模型显示，从现在开始五浪买入沪深300，三年的配置收益率大概在13%左右，中证500大概在15%左右，创业板大概在11%左右。

相对来说，我们目前更看好的是中证500，实际上这些公司不是小企业，也基本都是细分行业的龙头。目前中证500的平均市盈率已经降到了22倍，其估值分位数现在是2%，相比其他指数要更便宜一些。我跟很多潜在机构资人建议，未来最佳的投资品种就是中证500。我觉得，如果明年整个经济正式进入了衰退之后，中证500的指数产品，会面临比较大的机会。短期之内可能还是震荡反复，但是如果往长看三年是没问题的。

目前可能是市场真正的底部区域，磨底的过程可能会持续到明年的6月份。等到美股的风险释放了，等到我们经济下滑的风险释放了，等到我们的信用风险也出清得差不多了，等这些风险都释放完了，我觉得未来几年的股票市场可能会有真正赚大钱的机会。现阶段，对于我们债券投资人来说，是一个比较好的机遇窗口期，目标是争取能达到5%左右的年化收益率。