文：鹏扬基金总经理杨爱斌

发布于：《债券》杂志

2016年10月以来，中国债券市场长达近3年的债券牛市终结并陷入持续的熊市格局。截至2017年12月，本轮债券市场熊市调整的幅度和调整时间都接近历史上几次重要的债券熊市阶段。本轮债券市场的大熊市是基本面转弱、货币政策适度收紧、金融去杠杆的监管政策、市场参与主体结构变化及交易行为的共振结果，这是有别于前几轮债券熊市主要由基本面和货币政策驱动的特点。展望2018年，我们认为中国债券市场的基本面已经逐步转为正面，并将伴随着货币政策、监管政策和金融市场参与主体行为的改变而步入长期牛市格局。而当前监管政策不确定性冲击而非基本面因素主导的市场下跌将给债券市场带来战略性的长期配置机会。

一、2018年中美两国经济周期将同步进入金融收缩的后周期（Late-Cycle）

金融危机以来，伴随着发达经济体的持续宽松货币政策刺激和中国供给侧改革以及持续的财政货币宽松刺激政策，2017年全球经济增长格局良好，全球约80%的国家经济增长率在潜在增长水平之上。中国作为全球经济增长边际贡献超过50%的国家，截至2017年9月，名义GDP增长约11.2%，远高于2016年3月触底时期的7%。美国作为全球最大的经济体，2017年9月名义GDP 增长率高达5.2%，欧元区达到3.63%，日本达到3.2%。此外，受全球大宗商品价格回升和美元走弱本币贬值压力放缓的资本流入推动，主要新兴经济体国家增长也逐步走出低迷，增长水平回升到潜在增长水平之上。如果说2014-2015年全球经济是英美两国率先复苏而其他地区持续低迷的全球经济分化格局，那么2016-2017年全球经济增长是金融危机后第一次同步复苏或较快增长。我们认为，2017年全球经济的良好表现是建立在全球流动性总体宽松的大格局之下。数据显示，美国、英国、日本和欧元区的央行资产规模已经从2007年年中的3.5万亿美元增长到2017年11月的15万亿美元，较2016年底的13万亿美元增长了15%。2017年美国货币紧缩政策明显落后于美国经济的基本面，一定程度上维持了美国资本市场的持续繁荣并有泡沫化趋势。此外，欧洲、日本等发达经济体良好的经济基本面与持续的宽松货币政策也持续推动这些国家地区资本市场的繁荣和经济持续回升。相对来说，2017年中国是全球唯一的相对经济基本面而言紧缩力度较强的国家，但货币紧缩也主要针对的是非银行金融部门，而对实体部门的存贷款利率水平和广义信贷增长率仍是相对宽松。

展望2018年，一个对全球经济的支持正面因素是特朗普减税对美国经济的刺激作用，但由于本次减税的力度低于此前市场预期，实际效果仍有待观察。此外，其他发达国家的跟进减税也可能会有一些正面作用。但是，我们认为，在全球政府债务杠杆高企和私人部门信贷扩张基础不牢固的背景下，宽松的货币政策才是决定经济增长能否持续的关键。目前来看，出于对通货膨胀预期的回升和资产价格过快上涨的担忧，同时考虑各国经济复苏的基础牢固程度差异，各国在刺激性政策退出或紧缩政策出台上并不同步，这导致率先进入紧缩的中美两国将步入经济增长的后周期，边际上逐步退出量化宽松的欧元区和日本仍维持在中周期，经济增长速度与潜在增速基本匹配且通货膨胀压力缓解的新兴市场国家仍在复苏的早周期。全球经济增长将再次步入分化阶段，但由于中美两国对全球经济巨大的影响力，如果中美政策紧缩超出市场预期，全球经济将重新面临增长放缓的压力。

二、宏观控杠杆导致中国经济名义增速面临回落压力

党的十九大明确指出中国社会的主要矛盾是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，追求高质量的经济发展，重点是防范化解重大风险、精准扶贫和污染防治三大攻坚战。2017年12月8日中央政治局会议进一步指出，2018年防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效。我们认为，驱动2016年以来中国经济名义增长速度快速回升的主要因素包括广义信贷的快速回升；供给侧改革导致供给收缩而房地产市场和政府基建投资较强背景下的需求不减的工业品价格回升；海外经济向好和人民币实际有效汇率贬值带来的出口贡献；此外，中国经济消费服务等新经济部门的快速增长。展望2018年的中国经济增长趋势，在宏观控杠杆，严监管，防风险的大背景下2018年中国实际和名义增长率均面临回落压力。

1.当前中国的宏观杠杆率已经不低，债务扩张速度难以持续，广义信贷增速面临下行压力

根据中国社科院国家金融与发展实验室发布的最新报告，截至2017年9月，我国实体经济总杠杆率趋稳，杠杆率由一季度的237.5%提升到二季度的238.2%和三季度的239.0%；结构上，由于杠杆发生了由企业向政府和居民的转移，我国杠杆率的总体风险有所降低。居民杠杆率由一季度46.1%上升到三季度的48.6%，累计上升了2.5个百分点，房地产按揭贷款和消费信贷快速增长是驱动居民杠杆率上升的主要因素。企业杠杆率从一季度157.7%下降到三季度的154.8%，累计下降了2.9个百分点，但其中国企去杠杆收效甚微。政府总杠杆率从一季度的37.7%上升到三季度的38.1%，累计微升0.4个百分点，总体风险依然较低。但需要指出的是地方政府债务水平，由于政府投资引导基金、专项建设基金、政府委托代建购买服务协议、PPP项目等大量“明股实债”或隐性债务并未统计在内而存在低估。

从广义信贷增速来看，2017年11月最新广义信贷增速为 14.06%，新增广义信贷增量占名义GDP约31%。假设我们未来中国实际GDP增长保持在6.3%的水平，广义信贷保持在14%的增长速度，则5年后我们宏观总杠杆率将上升到339%。如果要把宏观杠杆率控制在300%以内，则广义信贷增速必须回落到11.5%以下的水平。如果我们不想降低经济增速，继续保持债务扩张驱动模式，则利率水平必须要压低。根据中国社科院的测算，自2012年以来，我国利息支付总额超越名义GDP增量，这意味即使不新增债务，仅利息滚动将导致债务/收入比不断走高。过去一年（2016.9-2017.9），居民部门债务利息支出1.55万亿，占GDP的1.9%，占居民新增债务的22%；企业部门债务利息支出6.48万亿，占GDP的8.1%，占企业新增债务的56%。这里特别指出，我们企业部门新增债务的一半以上是偿付利息，如果债务水平继续走高，同时伴随利率水平升高，则我们的企业部门将进入所谓旁氏状态，即新增债务年全部用于偿还利息。因此，我们认为中央之所以高度重视金融防风险，其实主要担忧的就是债务持续快速增长给我国整个金融体系带来的巨大不可控风险。

2、2018年实际GDP增长将小幅回落到6.5%左右，名义 GDP增长将回落到10%左右

2017年经济增长表现出较强的韧性，1-3季度实际GDP增速分别为6.9%，6.9%，6.8%,，名义GDP增速分别为11.8%，11.1%，11.2%，GDP平减指数分别为4.9%，4.2%和4.4%。尤其3季度，尽管实际增长出现回落，但在环保限产等政策刺激下，工业品价格再次大幅回升，推动GDP平减指数反弹并维持高位。

 展望2018年，从供给端来看，2017年供给侧改革成果显著，低端落后产能得到清理，工业企业产能利用率回升到2013年的较高水平（76.8%），未来进一步提升空间有限；另一方面，高端有质量的先进产能将逐步释放，带来产出端的适度增长。由于制造业投资一直较为低迷，总体来看，我们认为2018年实际工业产出将维持在6%左右的趋势水平，若价格受供需意向出现回落，实际产出将跌破长期趋势线，债券市场将产生重大交易机会。从名义工业产出来看，高点在2017年2月的18.12%，随着PPI同比增速的回落，目前最新2017年11月已经回落到11.9%。即使按照最乐观的预测2018年PPI维持4%增长，2018年名义产出将回落到10%的水平，而10%将是一个非常重要的债券市场基本面牛熊分界线。

从需求端来看，市场普遍预期消费保持平稳，房地产投资在销量负增长但库存较低背景下，维持在5%-7.5%的增长水平。基建投资普遍预计将有明显回落压力，主要是中央经济工作会议明确提出要切实加强地方政府债务管理，同时扶贫和污染治理都需要大量资金的背景下，我们判断基建投资难以继续保持15%-16%的增速，将下滑到10%左右。制造业投资在追求高质量的增长支持下，随着国家5G、半导体、军民融合等产业政策实施将有所恢复，增速有望保持在5%左右。最大变数是出口增长。2016年年中以来，随着海外经济明显复苏和人民币实际有效汇率的贬值，出口增长由负转正，对2017年中国经济增长贡献明显（0.5%），如果没有出口贡献，我们内需增长只有6.3%。目前来看，全球经济仍有望保持复苏状态，但变数在于美国经济步入后周期后，货币政策收紧超预期，减税政策实际效果低于预期，美国经济将面临回落压力，同时特朗普政府减税政策实施后大概率将加大贸易保护，而中国作为美国最大贸易顺差国，无疑将承受较大的贸易压力。对新兴市场国家来说，由于这些国家经济增长本身受到中国经济增长影响较大，中国需求的回落将带来这些国家进口的回落。此外，受国内环保治理、融资成本、原材料成本上升等不利因素冲击，出口企业增长面临压力。总体判断，2018年出口对中国经济增长也会带来一定压力。

总结上面分析，我们认为相对来说，先进制造的投资和产出增长以及消费服务领域的新经济部门可能是持续推动中国经济增长的主要力量，但不足以推动名义和实际GDP 增长进一步攀升。2018年实际产出将回落到6.5%-6.7%的区间水平，考虑GDP平减指数回落到3%-3.5%的水平， 名义GDP将回落到9.5%-10%的区间。

三、全球通货膨胀预期上升，但实际通货膨胀水平仍有望保持低位

今年以来随着中国供给侧改革和石油限产，全球大宗商品价格明显回升，在宽松货币政策刺激下，各国物价水平也出现回升，全球通货膨胀预期回升，日本等长期通货紧缩压力缓解，就业市场明显改善，单位时薪有上升趋势。数据显示，通过美国名义10年期国债-10年通货保值国债（TIPS）计算的隐含通胀预期从2016年2月最低点1.18%持续缓慢回升到2017年12月的1.9%。但市场通货膨胀预期最高点是2017年特朗普当选后的全球再通胀预期最强烈时期的2017年2月达到2.08%，此后随着特朗普交易的接连受挫，通货膨胀预期一度回落到2017年6月的1.66%。我们认为全球通货膨胀水平大概率将缓步走高，但实际水平难以达到全球货币政策走向“反通货膨胀（Disinflation）”阶段。我们的主要判断依据是本轮全球再通胀的全球央行货币宽松刺激的主要是资产价格上涨，但未能带动私人非金融部门的信贷增长。考虑全球总体债务水平仍处于历史高位，从中位数来看，大多数中产阶级收入增长并不明显，消费支出增长潜力有限。而货币一旦收紧超出经济基本面，财富效应的消退很快对消费支出形成负面冲击。但央行目前偏低的政策利率水平和偏长的资产组合将很可能难以对冲经济超预期下滑的压力。历史上在高债务杠杆时期刺激政策推出导致经济基本面逆转的案例比比皆是。此外，从长期结构性因素来看，由于全球人口老龄化、互联网技术、人工智能等新技术的快速的发展，也将长期抑制居民部门的消费支出和收入增长，并带来长期的通货紧缩压力。

展望2018年中国的CPI前景，我们的基本判断是通货膨胀中枢将从2017年1.8%左右上升到2.4%左右，主要的推动因素是翘尾因子约1%。从新涨价因子来看，食品价格的下拉因素将回升，但房租价格、医疗服务等上拉因素消退，非食品领域最大的上涨因素是石油价格变化，但偏紧的货币条件也对工业品价格向非食品价格的传递效应受到抑制。在PPI方面，煤炭冶金、石油化工是影响PPI的主要因素以及波动的来源，考虑2018年翘尾因素约2.4%，而在新涨价方面，目前需求端增长（基建+房地产）减去供给端增长（采矿+制造业）投资对PPI有比较好的领先关系，这一领先指标在稳步回落中。我们判断，不考虑石油价格大幅超预期的情景，2018年PPI中枢水平将回落到3.5%-4%之间。
综合来看，全球通货膨胀有上行压力，但长期结构性因素和短期货币政策紧缩过快的短期因素都可能导致实际通货膨胀低于市场预期。

四、在货币政策和宏观审慎双支柱的背景下，强监管打开货币回归中性的政策空间

2018年中央经济工作会议明确指出稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。市场对此的普遍解读是明年继续保持“偏紧货币和偏稳信贷”格局，从而对债券市场形成持续压力。此外，大资管新规及细则如何落地也对债券市场投资者结构和供求关系带来非常大的不确定性。我们认为在严格“控杠杆和稳杠杆”的大背景下，随着强监管措施的逐步落实，货币政策将从目前中性偏紧回归中性，而广义信贷需求在严格管理地方政府债务、国有企业降债务、房地产市场调控不放松、大力打击非法金融活动等政策影响下，需求将逐步减弱；从供给端来看，随着金融监管的加强，金融机构难以继续通过影子银行或逃避监管方式扩张资产负债表，信贷供给也面临收缩压力。而偏高的无风险利率和针对实体经济利率的上浮压力也将制约实体经济的信贷需求。从时间上判断，我们认为2018年2季度新增广义信贷/名义GDP比例将回落到30%以下，届时债券市场基本面也将面临货币和信贷关系的转折点。

目前制约央行货币政策回归中性的主要因素是金融机构在2015-2016年宽松货币政策期间通过同业投资、同业负债等同业杠杆等方式快速扩张资产负债表，金融机构杠杆水平较高，一旦货币政策从回宽松，可能导致金融机构杠杆再次反弹。数据显示，2017年以来，商业银行对非银行机构的净债权已经从2017年初的12万亿回落到目前10万亿出头；商业银行同业理财余额也大幅压缩约2.5万亿；商业银行对其他金融机构债权同比增速从2016年年初的80%降低到目前不足6%增长水平。应该说，金融去杠杆的已经初见成效，随着2018年央行MPA和银监会各项监管措施的落实到位，金融机构主动扩表或加杠杆的行为将进一步收到抑制。在《2017年第三季度货币政策执行报告》中，央行详细解译 “双支柱”政策框架，即货币政策以经济增长和价格稳定为目标，而以宏观审慎政策应对资产价格和金融周期。事实上，近几个月来，中国的货币政策和宏观审慎政策已经出现分化：宏观审慎监管已经收紧、而且可能进一步收紧，但货币政策紧缩程度正在减弱。从此意义上看，货币政策将有望逐步回归到经济基本面，债券市场也将逐步走出目前的监管政策制约回归到基本面因素主导的市场。

五、基本结论

当前我国债券市场收益率无论名义利率还是实际利率水平均处于全球较高的水平，利率债券的过去3年估值分位数均在最高水平，即使从2009年计算，也在75%的偏高估值水平。信用债券方面，除低等级中长久期品种外，信用债绝对收益率的已基本处于历史中等偏上（约70%-80%）水平。我们认为目前市场的收益率水平与2018年中国经济基本面有一定程度背离，更多反映的是监管政策不确定性对市场的冲击，但是，这种非基本面因素或者说监管冲击带来的收益率与基本面的明显背离将带来战略性的长期配置机会。

鹏扬基金管理有限公司 总经理 杨爱斌
2017年12月26日