文 | 鹏扬基金 王华、康辰、龚德伟等

发布于：证券市场周刊

摘要：

2017年4季度以来实体融资条件显著收紧，但这一现象被市场普遍忽视。

实体融资条件的收紧将降低总需求，预示经济周期拐点将在2018年2季度前后出现，但当前尚只得到部分领先和高频指标的确认。

预计实体融资条件的收紧将降低通胀压力，市场普遍担忧的通胀问题不会出现，2018年的通胀只能给出中性判断。

周期从扩张到下降的变化，大类资产表现会发生彻底的反转，对这个拐点的判断，将是2018年最重要的大类资产配置决策。如果观察到经济周期拐点证据的进一步累积，我们应从多股票、空债券，转向到多债券、空股票。

一、2017年四季度以来，实体融资条件显著收紧

我们都知道货币周期是经济周期的重要影响因素，更准确地说，实体经济面对的融资条件是经济周期的重要影响因素。通常，实体经济的融资条件和整体的货币条件是一致的，因此不用分开来说，但2017年最显著的特点就是：虽然货币条件已经显著紧缩，但主要反映在金融体系内，在四季度以前向实体经济的传导较为缓慢。这是由于央行全新的“双支柱”模式，强调发挥监管政策的作用，强调结构型改革而导致的。

2017年经济远超市场预期的持续复苏，从实体层面看是由于基建和出口的带动，这一点我们在2017年6月鹏扬观察《从需求端看2017年实际GDP增速》一文中详细阐述过。但其背后更深层也是更本质的支撑力量，还是实体融资条件的宽松。我们看下图广义社融增速，2015年4季度开始见底回升，这与2016年2、3季度经济见底开始回升是一致的。

数据来源：Wind、鹏扬基金

从2017年4季度开始，社融增速快速下滑，下表中对比各时间点的数据可以更清晰地看到，4季度是在加速下滑。尤其需要指出的是，市场预期1月3.3万亿的社融是高速增长，实际上，即使社融确实有3.3万亿，但算一下同比就可以发现，社融增速回落到11.5%，广义社融增速回落到13.1%，均较前期有明显回落。

数据来源：Wind、鹏扬基金

从价格的角度也可以看到，2017年上半年贷款利率虽然在上升，但幅度较小，总体上没有超过前期平台。但下半年显著加速上涨，尤其是对个人住房贷款的利率快速提升，这将压制未来的个人贷款增速，而个人贷款是当前贷款增量中最重要的组成部分。

数据来源：Wind、鹏扬基金

量与价如此明显的变化，却未能引起市场的充分重视。我们猜想原因有两点：

1. 紧货币是从2016年4季度开始的，因此大多人都认为紧货币周期已经持续较长时间，忽略了2017年4季度发生的从金融紧缩到实体紧缩的重要转变。

2. 2017年以来经济的持续复苏使得市场弥漫乐观情绪，线性外推下对未来经济的信心较高，选择性忽视融资条件的变化。

二、融资条件收紧对经济的影响：预示经济周期的见顶回落

历史上看，融资条件通常领先经济周期2个季度，2017年4季度融资条件的显著下滑，对应着经济周期的拐点有可能在2018年2季度前后出现。

数据来源：Wind、鹏扬基金

当然融资条件不是经济周期的唯一决定因素，领先滞后的时间间隔也不是很稳定。因此我们在做出经济拐点的判断时，还需要获得实体层面指标的确认。
目前我们仅观察到部分高频和领先指标出现见顶回落的迹象，这些指标包括：

数据来源：鹏扬基金

数据来源：Wind、鹏扬基金

但大多数产出、需求指标尚处于稳定状态，包括：

数据来源：鹏扬基金

总结来说，经济已经从2017年快速上行的周期中回落，但仍然处于较高位置。当前除少量高频和领先指标提示风险以外，大部分同步指标依然稳定。当前经济数据暂时无法完全确认周期的回落，应密切关注后续数据变化。

三、融资条件收紧对通胀的影响：制约通胀的上行

随着产出缺口持续的恢复，2017年末以来出现了一定的通胀压力，市场对这一问题也都普遍非常关注，但我们认为，融资条件的收紧在制约总需求的同时，也制约通胀的上行。

通胀的中期趋势由五个因素来决定：产出缺口、货币供应量、国际大宗商品价格、劳动力增速、通胀预期。其中劳动力增速是长期慢变量，通胀预期是自身的顺周期因素，因此主要观察前三个变量。(关于这几个变量决定通胀的模型具体请参考 伍戈：《对中国通货膨胀的实证研究—从一般到特殊的建模方法》 2011)

历史上确实可以看到，2000年以后三次CPI显著上涨周期中， 这三个变量都出现了不同程度的上升。

数据来源：鹏扬基金

而当前环境，如下表所示，三个因素分别的情况是：

1. 产出缺口较高。对通胀是正面因素。

2. M1处于很低水平，在融资条件收紧的背景下未来回升的概率也非常小，对通胀是负面因素。

3. CRB指数可以认为是一个外生冲击因素，当前尚中性。

数据来源：鹏扬基金

三个因素中一个正面、一个负面、一个中性。因此我们总体判断：市场对通胀的担忧尚缺乏足够证据，当前对通胀只能给出中性判断。

四、融资条件收紧对大类资产配置的影响：从股票到债券的转换

从产出缺口的角度看，当前经济尚处于扩张期，如果后续确认经济周期的拐点，我们将进入下降期。

数据来源：Wind、鹏扬基金

复苏和扩张期权益和高收益债表现较好，利率债和高等级信用债表现较差，波动率较低。但一旦进入下降期，形势会逆转，权益、高收益债的表现会很差，而高等级信用债、利率债表现会最好，波动率会加大。

数据来源：鹏扬基金

由于从金融紧缩到实体周期拐点之间的领先滞后时间关系并不是非常稳定，我们需要监测更多指标来确认拐点。为了进行大类资产配置，我们建议观测以下指标：

数据来源：鹏扬基金

目前上述指标中，主要是经济本身的指标未出现明显回落。其它方面均一致。如果经济观察指标也得到确认，我们应坚决从多股票、空债券，转向到多债券、空股票。