文 | 鹏扬基金王华

从中长期看，决定利率水平的核心指标是名义GDP增速，因此分析宏观经济形势对固定收益市场投资至关重要，而今年市场对经济未来的可能走势产生了极大分歧，今天我们就来梳理今年经济的表现，推演未来一段时间可能的情形。

简要来说，从总量上看，房地产投资和出口将持续表现良好，为经济带来持续的韧性；而从结构上看，消费占比的持续上升正在缓慢而坚定地改善我国经济结构。经济运行虽然很难说强劲，但也已经为推进各项改革提供了非常好的窗口期，经济未来发生断崖式下滑的概率非常低，市场担忧的危机模式即使发生，也应该不是源自于实体经济部门，金融部门才是真正面临压力的部分。

下面我们具体来分析当前宏观经济形势，首先看出口情况。

全球经济复苏将持续推动出口的改善

出口是今年经济运行的一大亮点。由于全球经济复苏，出口增速将明显改善。根据桥水基金的估计，目前全球80%的国家，经济增速运行在其潜在增速以上，而该比例未来将继续上升，这为全球经济增长带来更强的韧性。其中美国的服务业和消费表现更好，欧元区和日本的服务业以及消费也正在较前期出现明显好转。从OECD国家的实际GDP增速和综合领先指标对中国出口的领先性来看，未来全球经济条件的改善对中国出口贸易增速仍将有较强的提振作用。
预计2017年出口同比增速在7%附近，明显高于去年的-7.7%，贸易顺差因此将有所扩大。一季度净出口对实际GDP同比增速的拉动，已经从2016年四季度的-0.5%提升至0.3%，预计未来仍能保持正贡献或进一步提升。外需的明显改善将是今年经济增长的重要支撑。

数据来源：Wind、鹏扬基金

调控并未打消居民高涨的购房热情，投资不足使得库存下降到危险的水平

2016年房地产调控政策出台，市场主流预期2017年房地产投资将重回负增长，而实际上地产投资增速大幅超于市场预期。在2016年高基数的情况下，支撑房地产投资高增长的因素主要来自两个方面。首先，在政府出台调控政策时，住宅库存已经降到历史非常低的位置，甚至三四线城市自2012年以来积累的库存也已经去化干净。用“新开工面积*0.9-销售面积”的累积值衡量房地产库存，按照过去1年房地产销量水平计算，当时住宅的库销比已经降至0.78，也就是说，住宅库存只用不到10个月就能销售一空。房地产投资同时受到库存和政策的共同制约，根据历史经验，当房地产（住宅）库存处于低位时，即便政府进行房地产调控，房地产投资和新开工面积增速依然可以快速上涨，例如2010年。实际上，相比于政策，库存水平是影响未来房地产投资更重要的变量，用“过去一年的销售额/投资额”衡量库存去化速度，领先新开工面积增速约1-2个季度，因此站在当时的时点，未来房地产投资维持较高增速其实是概率很大的事情。

数据来源：Wind、鹏扬基金

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虽然今年房地产投资维持较高增速是概率很大的事情，但两位数的增长也略超出我们的预期，这主要是因为在地产调控及2016年高基数的情况下，前5个月全国房地产销售面积同比增速仍高达14%，这在历史上是没有出现过的。从央行调查数据来看，购买住房意愿比例上升至近10年以来的高点，而且在去年4季度调控以后，这一数据依然快速上升。

进一步分析央行问卷调查数据中的购房动机。一方面，购置首套房和改善居住环境的需求明显上升，另一方面，预期房价上涨的比例快速上升，而觉得房价过高难以接受的比例却下降了。这或许说明近期的调控政策仍以一城一策为主，与一线城市居民的直观感受不同，广大三四线城市居民依然有较强的购房动力，从总体看购房需求是在升温而不是在下降。

 数据来源：Wind、鹏扬基金

新开工面积必须高于销售面积的1.1倍，才能阻止库存进一步下滑。即使我们保守假设2017年销售面积增速为0%，可以测算出对应的新开工面积增速需要保持31%，投资需要11%，否则库存会继续下降到更危险的水平。

数据来源：鹏扬基金

未来发展下去，房地产企业受到低库存刺激产生的强烈投资冲动与其难以获得必要融资支持的矛盾将会进一步激化，需要监管政策做出必要的调整才能重新恢复平衡。总结来说，居民的购房冲动并未真正发生中周期的逆转，房地产投资增速已经不足，很难继续下跌，不会对经济增长产生显著拖累。

被动补库存末期制造业投资将疲弱

经济中相对较弱的部分是制造业投资，由于终端需求和库存周期的影响，难以有明显起色。根据历史经验，PPI领先于产成品库存，通常领先时间为1-2个季度，PPI从2016年1月开始回升，产成品库存增速从2016年7月开始止跌回升。考虑到本轮PPI上涨主要是因为供给侧去产能，对中下游行业企业利润改善有限，补库存的幅度和持续时间都要低于历史水平。PPI在一季度已经见顶，随后一直回落，5月库存增速开始回落，处于量价齐跌状态，主动去库存信号显现，从而企业没有进一步追加投资扩充产能的动力，反映在经济指标中即为制造业投资增速没有明显改善。预计全年制造业投资同比增速不会太高，在4%左右。

数据来源：Wind、鹏扬基金

整个制造业部门过高的杠杆率也限制其进一步扩张产能，从企业部门杠杆率的变化可以看到，企业部门的杠杆率从2016年终止上涨趋势，开始缓慢下降。同时注意到，企业部门新增债务大部分用来偿还利息，而用来投资扩张产能的净增债务对杠杆率的贡献在第二季度从4.49%下降到0.43%。

数据来源：Wind、鹏扬基金

总结：经济运行韧性较强，稳定的消费改善经济结构

关于居民消费，在居民可支配收入增速和储蓄率未有明显变化的情况下，2017年名义消费增速仍将维持较为稳定的增速。名义消费增速和实际消费增速的差基本可以用CPI来代替，由于今年CPI的中枢水平较低，预计全年在1.5%附近（2016年为2.0%），实际消费增速可以维持在较高水平，对实际GDP增速的拉动和贡献率较2016年会有所提升。关于基建投资，随着PPP项目的落地，和PPP资产证券化的开展，政府运用基建支出调动经济的能力受到名义财政赤字的约束较小。作为一种逆周期调节的手段，如果2017年经济平稳运行，预计全年基建增速也将维持在15%。

综上所述，我们汇总各类需求对GDP的贡献，除制造业投资较弱以外，其他项均表现不错，因此，我们认为2017年下半年经济增速出现断崖式下滑的概率极低，全年实际GDP增速有望维持在与2016年相同的6.7%附近。值得一提的是，稳定增长的居民消费正在缓慢但坚实地改善我国经济的结构，我国正在有效地实现其经济改革的目标。

数据来源：Wind、鹏扬基金

根据我们对经济基本面的量化评分体系，目前名义增长评分居高不下，综合领先指标CLI预示名义经济增速同样高于潜在水平，长期债券的配置时点还需要等待。

数据来源：Wind、鹏扬基金

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在上述宏观大背景下，我们来观察债市当前的结构，寻找市场预期和基本面之间的偏差。我们观察可以发现，当前市场呈现比较明显的几个特点：

1.  1年期限以上的债券收益率曲线非常平坦，拉长久期策略的风险收益比极低；同时，信用利差也很窄，降低组合信用资质策略的风险收益比也很低。这反映了市场普遍追求高静态收益的状态，对利率风险和信用风险的定价都偏低，倾向于持有到期。

2. 1年期限以下的资金利率曲线比较陡峭，说明杠杆套息收益高，一方面反映市场正在担忧资金面不稳定，另一方面，这种状态实质上是在鼓励融资能力较好的机构加杠杆。毕竟加杠杆买1~3年的信用债是当前收益率最高的策略。

债券市场结构反映的预期与基本面的情况事实上是有偏差的，其中最主要的偏差在于：极度平坦的收益率曲线是在预期未来经济会走弱，或者货币条件会放松，而这个预期在较强的经济基本面的背景下，可能是无法兑现的，这个偏差可能是未来债市调整的最主要的风险，尤其是长端利率债，是市场上风险较大的板块，仅具有交易价值，没有配置价值。

总体来说，强劲的购房需求和极低的库存水平支撑房地产投资维持在较高增速；本轮全球经济复苏还没走完，将持续推动出口的改善；即便被动补库存末期制造业投资比较疲软，也不足以拖累经济出现断崖式下滑。市场在预期与现实中寻找方向，从市场预期与基本面的偏差中可以发现潜在的机会与风险，陡峭的资金利率曲线提供了杠杆套息的机会，但也隐含了市场对未来资金面的担忧，而极度平坦的收益率反映了市场对未来经济的悲观预期。实际上，中期内对资金面与经济基本面同时的悲观预期是矛盾的，处于历史极低水平的期限利差会逐渐修复，如果未来经济继续超预期，长端利率大幅上行，而短端利率上行幅度有限；如果经济转向，短端利率会快速大幅下行，因此目前阶段短期债券更具有配置价值。

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