文 | 鹏扬基金 李飞

3月以来，美国经济和通胀数据出现明显回落，加上特朗普政治风波发酵，美债利率大幅下行40BP，但与此同时美股持续创下新高，股债对未来美国经济前景作出迥异的定价，令许多投资者困惑。随鹏扬基金一起揭开迷雾后的真相。

美债利率往往在通胀数据公布后下行

数据来源：Bloomberg、鹏扬基金

花旗经济惊喜指数回落，但股票投资者选择忽视

数据来源：Bloomberg、鹏扬基金

总体上我们认为，美国近期的通胀下跌是一次性偶发因素，并不可持续，下半年通胀受到就业环境的持续好转将逐步回升；同时，消费就业平稳、投资反弹以及补存货将支持美国经济复苏持续到明年。良好的基本面大概率将推动美债利率重新上扬，同时支持美股的价格。但对国内而言，由于目前中美利差处于高位，又受资本管制影响，国内利率对外围利率敏感度较低。

美国核心通胀受暂时因素影响，下半年将逐步回升

美联储目前将通胀走弱主要归结于一次性因素。耶伦在6月议息会议上就通胀形势阐述了4个主要观点：1. 最近几个月核心通胀有所降低；2.偏弱的数据很大程度受到了手机和处方药降价等一次性因素的影响；3.美联储预期未来通胀会逐渐稳定，并向2%的目标迈进；4.美联储会紧密关注未来几个月通胀数据。

耶伦6月议息会议对通胀的阐述

Turning to inflation, the 12-month change in the price index for personal consumption expenditures was 1.7 percent in April, up from less than 1 percent last summer but down somewhat over the past few months. Core inflation--which excludes the volatile food and energy categories and tends to be a better indicator of future inflation--has also edged lower. The recent lower readings on inflation have been driven significantly by what appear to be one-off reductions in certain categories of prices, such as wireless telephone services and prescription drugs. These price declines will, as a matter of arithmetic, restrain the 12-month inflation figures until the extraordinarily low March reading drops out of the calculation. However, with employment near its maximum sustainable level and the labor market continuing to strengthen, the Committee still expects inflation to move up and stabilize around 2 percent over the next couple of years, in line with our longer-run objective. Nonetheless, in light of the softer recent inflation readings, the Committee is monitoring inflation developments closely.

从通胀细项数据来看，美联储的看法是有根据的。3月以来，Verizon等美国大型电信提供商，对手机数据服务进行了大幅降价调整，导致通胀的通讯分项大幅下跌。最近6个月，通讯和医疗等一次性因素对核心CPI的贡献为-0.9%，使6个月年化核心通胀从2.2%降至1.2%。

美国核心通胀分项

数据来源：Bridgewater、鹏扬基金

排除权重影响的中位数CPI更反映通胀的广度，其降幅明显低于核心CPI，表明近期通胀走弱受到部分极端分项的影响，应该不是总需求变弱的结果。

数据来源：Bloomberg、鹏扬基金

2015年9月，耶伦在一次讲话中曾阐述过她分析美国通胀的框架，并提出了基于修正菲利普斯曲线的通胀模型。其模型分为3部分，第一部分是通胀预期，由基于调查统计的通胀和实际通胀滞后项组成，第二部分是产出缺口，第三部分是进口价格。我们复制了这一模型，并假设未来美国通胀预期稳定，失业率从目前的4.3%降至明年中的4%，那么美国通胀将逐步回升至2%左右，如美联储预期。这个结果也与鹏扬美国通胀综合领先指标一致。

耶伦通胀模型指向核心CPI下半年逐渐回升 

数据来源：鹏扬基金

美国通胀综合领先指标显示，通胀将在下半年企稳回升

  数据来源：Bloomberg、鹏扬基金

这个预测的关键假设是美国失业率会继续下降，那么这个假设的门槛是否很高呢？目前美国每月新增劳动力约9万人，而过去一年每月非农新增岗位18万人，即使非农新增就业岗位一定程度放缓，失业率也会继续下降。此外，从商业信心和主动离职率等指标看，劳动力市场仍非常紧俏。

商业信心领先就业数据

数据来源：Bloomberg、Wind、鹏扬基金

劳动力市场指标强劲

数据来源：Bloomberg、Wind、鹏扬基金

美联储关心的另一个问题是工资增速是否会回升。首先需要找到恰当工资增速指标。市场普遍关注的每小时工资增速不能反映全面的工资压力，例如其中不包含奖金和福利，不能反映企业用工总成本，而且只覆盖非管理层员工。因此，我们使用统计方法，将美国官方公布的三个主要工资指标加总起来，构建了美国综合工资指数。这一指数显示用工成本处于上升趋势，但近期略为走弱。

综合工资指数处于上升趋势，但近期略有下滑 

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从历史实证看，失业率和工资增速的关系非线性的。在失业率从高位开始下降时，工资的弹性并不十分高，因为劳动力市场还比较宽松，企业主不需要加工资就能招到人。但是，失业率缺口降到0以下后，冗余劳动力减少，工资会加速上涨。目前美国失业率已经下降到自然失业率以下，按照历史关系，工资未来会加速上涨。

美国失业率和工资增速的非线性关系 

数据来源：鹏扬基金

鹏扬美国工资领先指标指向薪资增速未来继续上涨

数据来源：Bloomberg、鹏扬基金

美国企业资本开支回暖，经济复苏将持续至明年

家庭部门消费预计平稳。从历史数据看，美国家庭储蓄率的主要驱动因素是财富收入比、居民信心和银行消费贷款标准这些指标均显示，家庭部门储蓄率预计将温和下降，支撑整体私人消费。

美国家庭储蓄率预计温和下降 

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企业投资将继续反弹。伴随冗余劳动力减少，工资成本上升，企业将越来越依靠投资增加产能，美国企业投资将继续反弹。

美国企业投资将继续反弹 

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存货对一季度GDP的负贡献将显著减轻。2017年一季度，企业去库存大约砍掉美国GDP增速1个百分点。目前，企业未完成订单积压，库存将对二季度GDP增速的拖累将显著减轻，甚至有正贡献。

存货对一季度GDP的负贡献将显著减轻 

数据来源：Bloomberg、鹏扬基金

整体看，消费就业平稳、投资反弹，补存货将支持美国经济复苏持续到明年。我们的基准情景是美联储在9月开始缩表，12月再加息一次，目前市场对美联储今明两年的加息幅度定价不足，美债收益率相对基本面太低，年内再度上行是大概率事件。

美国经济复苏将持续到明年 

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市场与联储在加息路径上存在较大异议

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2009年以来的美股牛市今年较可能持续。低通胀，经济反弹，缓慢加息的宏观环境仍非常有利于股市。从历史看，美股从来没有在经济复苏，盈利上升时出现过趋势性熊市。

花旗经济惊喜指数与股市的背离经常发生，尤其在股市出现趋势上涨时

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美股从来没有在经济复苏、盈利上升时出现过趋势性熊市 

数据来源：Bloomberg、鹏扬基金

国内利率对外围利率敏感度预计降低。从历史看，国内外经济周期和利率同步性非常高。但目前中美利差处于高位，同时受资本管制影响，国内利率对外围利率敏感度预计会降低。

中美利差高位支持人民币汇率

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资本管制下，资本外流暂时放缓

数据来源：Bloomberg、鹏扬基金

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