编者按：3月底，银行业金融机构迎来了一季度MPA考核，这是自表外理财纳入广义信贷后的首次正式考核。MPA即宏观审慎评估体系，央行在季末借助在MPA评价体系对广义信贷类资产进行考察，通过设定一定的阈值范围评价并规范银行行为。
鹏扬基金专户投资部总经理王华认为，MPA考核将改变“监管套利”业务持续增长的不合理现象，如严格执行将造成债券市场供需的不平衡，由于缺乏债市“接盘侠”，债券收益率易上难下。

文 | 鹏扬基金专户投资部总经理王华

MPA将改变“监管套利”业务持续增长的不合理现象
2013年以来，商业银行体系最显著的特点是“监管套利”业务的持续高速增长。也就是说，在央行基础货币增速显著降低的背景下，商业银行通过非标、同业理财等各类“金融创新”，绕过监管的限制，维持自身资产负债表的高速扩张，以满足盈利增长的需要。
下图可见，M2增速从2013年起持续高于储备货币的增速，也就是说商业银行扩表的速度持续高于央行。即使考虑到这期间发生的存款准备金率下调、清算技术进步等因素，整个商业银行体系扩表的速度依然是非常惊人的。而且这里是以M2这个窄口径来测算，如果考虑影子银行体系，更广义口径下，商业银行扩表的速度其实更高。

数据来源：Wind 数据截至：2017年2月

监管套利之所以得以持续扩张，其基础是之前的监管方式存在缺陷和盲点，但随着MPA的推出这一问题正在得到解决。MPA控制的核心是广义信贷增速，这一指标涵盖了商业银行扩张所可能的全部资产类别，表外扩张也在未来计划控制的范围内，从而全面地限制了商业银行的扩表行为。

MPA通过对广义信贷增速指标控制商行总体扩表速度

我们总结下来，MPA监管有三个影响比较大的监管措施，如下：

其中，资本充足率是最重要也是最严厉的监管指标，只要这一项不合格，直接掉入C档，不论其他项如何。对于这个指标，监管的思路是将一家商业银行的资本充足率要求与其当年的广义信贷增速挂钩。广义信贷增速越高的机构，资本充足率要求也越高。由于补充资本的成本较高，该条监管实际上限制了机构的广义信贷增速，从而全面地控制了商业银行的扩表速度。

MPA如严格执行将造成债券市场供需的不平衡
按照各家机构当前的资本充足率水平，我们可以估算MPA考核下他们最大能达到的广义信贷增速。增速上限主要受到容忍度参数（T）的影响，从上表可以看到，如果按照最宽松T=4%，总体上均无实质压力；如果按照最严格T=0%，中小行将面临较大压力。
 

数据来源：Wind 数据截至：2017年2月

也就是说，根据执行的严厉程度，2017年的广义信贷增速可能最终被控制在两个极端情况之间，即14%~21%。同时考虑到全国性大行不太可能顶着上限扩张，假设拉低总体增速2%，那么最终的整体增速区间可能落在12%~19%之间。
我们按照区间中值15%计算，可以预期2017年新增广义信贷23万亿。其中，贷款增速是刚性的，也是各家商业银行必须要设法积极满足的，按照和去年一样13.5%的增速估计，将占14.4万亿的额度。那么留给债券和其他投资（主要是同业理财）的额度不超过8.6万亿，远低于前两年的13.6万亿和12.2万亿。如下表所示：

数据来源：Wind、鹏扬基金

同时我们从另一端——债券供给来看，今年国债和金融债发行量基本和去年持平，地方债受到置换债发行进度较慢的影响净发行量比去年略低。汇总看，全年利率债的供给与去年基本持平，略降0.5万亿。

数据来源：Wind、鹏扬基金

其他对债券供给的扰动因素包括：第一，今年有2007年发行的特别国债到期的问题，这部分增量未来由央行来接还是市场来接尚无明确说法，是潜在的供给冲击点。第二，信用债的发行规模波动较大，但考虑到它和贷款之间相互替代的作用，可以中性假设贷款加信用债的总体增速和去年持平，保持不变。

因此供需两端合并来看，供给并无显著变化，但需求有可能显著降低。当然，这样计算存在较大的误差，最终广义信贷增速是多少，还是取决于央行的态度。我们想强调的是，央行已经拥有了能够有效遏制商行无序扩表的工具，从目前央行的表态来看，也确实是想结束之前的乱象。2013年-2016年监管外大肆扩张的日子已经一去不复返了，这可能是未来数年国内货币周期的一个核心变化。

鹏扬观点：商行监管外扩表的逻辑被打破，债市缺乏“接盘侠”

MPA只要严格执行，债券市场的这种供需不平衡会是今年债市的主要矛盾，尤其是在短端利率高企的背景下，商行继续扩表的动力也有限，更加剧这种不平衡的程度。恢复平衡有以下几种可能：

可能1：外汇占款恢复高增长，使得央行再次失去对基础货币增速的主动控制权。

可能2：央行出于其他考虑放松对MPA的要求，或者引导降低短端利率。

可能3：商业银行找出了某种规避MPA的办法，像之前几年一样，继续在监管外高速扩张。

可能4：债市收益率显著提高，长短利差恢复，重新在收益的刺激下，压力较小的大行开始增加配置的力度。

一一分析：

可能1在目前国内不可贸易部门价格极高的背景下，短期很难看到。

可能2在海外逐渐进入紧缩周期带来CNY汇率压力的大背景下，较难发生。除非国内经济显著下滑，或者金融体系出现系统性风险，这些在目前都尚未观察到。

可能3至少从目前银行的反馈来看，直接规避概率不高，更大的可能性是，银行破罐子破摔，就干脆C得了，看央行能把我怎么样，至少从目前的惩罚措施来看，力度尚不大，可以接受。但这最终取决于央行的态度，只要央行想严控，未来自然有办法。

我们认为，可能4是未来大概率发生的一种情形，因此债券收益率易上难下，尤其是每次一级市场发行，都有可能面临需求不足，从而带动收益率持续上行。