主要观点：（1）行业供给快速增加，产能过剩严重；（2）电改加剧电力企业竞争，产能过剩背景下，整体影响偏负面，推测影响在2018年后逐步显露出来；（3）区域影响分化，山西、内蒙、安徽、山东、陕西、新疆等地的火电企业可能最易受到冲击；（4）主要火电、水电企业，对经营环境恶化的敏感性分析（包括电价下降、发电量下降、煤价上升三因素）。

一、供需情况：行业产能过剩严重

1、产能快速扩张，产能利用率低下

2015年全国各主要电源装机规模150673万千瓦，同比增长10.41%，增长14210万千瓦，历史最高。目前获批及规划的大型火电、水电装机规模分别12300万千瓦和3000万千瓦，推测装机规模将继续增长。

但同期全社会发电量、发电小时利用数均出现下降。以火电为例，利用小时数4329小时，而理论上火电机组最高发电小时为365*24=8760小时，即现有机组中最多还有50%的潜在理论产能。

表：15年各电源供应能力变化（万千瓦、亿千瓦时、%、小时）

图：装机增长，利用小时数变动情况

2、电力需求相对不足

15年全社会用电量5.55万亿度，增速0.72%；16年1~6月用电3.33万亿度，增速3.57%。从GDP与全社会用电规模情况看，存在较强的正相关，考虑到（1）经济结构向用电较少的第三产业转变；（2）经济增速中枢下降；未来全社会用电增速将保持于低位。

电力需求增速变化情况

3、煤炭价格大幅下降，导致景气度较高

以年度均价计算，2011年~2015年，动力煤价格从868下降至453，降幅48%；但同期全国火电标杆上网电价从0.4195元/度下降至0.3644元/度，降幅只有13%，导致电力行业财务状况大幅改善。

电力企业盈利、债务负担变化

二、电改带来市场化竞争，对电力企业而言整体偏负面，推测影响在2018年后逐步显露出来。

未来电力企业面临的两大挑战，1、电改导致竞争加剧，上网电量下降；2、电改导致上网电价下降，或者动力煤价格回升，导致企业盈利空间压缩。

电改的核心：让电力行业回归市场经济，（1）将目前统筹上网改为电厂与用电户协商电价、竞价上网的方式；（2）电网企业由目前吃购销电差转向收取固定过网费；（3）售电方由目前的配电公司垄断转向各类机构积极参与。

电改总体而言，虽然电改给予了电力企业通过寻找下游客户提升装机利用小时数的可能，但该部分直接交易比例并不大，且在行业整体供给明显大于需求、产品高度同质化的环境下，预计将加剧行业竞争，电价预计下降，而市场份额向拥有低成本、掌握售电客户资源的企业倾斜。

今年共有18个省市列入了输配电价试点区域，各省份电改还处于试水的初步阶段，目前广东等7个省份方才发布了试点方案，按照目前速度，预计到明年年末才能在全国范围内推行。继续考虑市场竞争需要一个渐进的时间，推测2018年后，电力企业的分化将逐步显露出来，所以短期内行业仍可以维持较好的信用品质。

三、影响分析

1、电力资源结构，决定区域影响分化

受资源分布、经济发展水平的影响，国内各省电力供需矛盾差异很大，中西部地区电力资源丰富而需求偏弱，因此电改后各区域电力市场出现分化。其中

（1）因火电产能利用率易提升，所以电改后，以火电电源为主的山西、内蒙、安徽、山东、陕西、新疆可能最易受到冲击；

（2）以水电为主的湖北、四川、贵州、云南，因为水电的边际成本很低，易对区域内的火电企业造成份额挤占；

（3）华北、华东等地，电力需求相对较好，推测受到的冲击相对较少。

2、企业层面量化分析

2015年、2016年1~6月全国电力企业利润总额分别3567亿和1700亿。发电量分别5.6亿度和2.76亿度。从利润总额口径看，目前全国规模以上电力企业单位利润分别为0.064元/度和0.062元/度。

当电力企业经营环境恶化时（考虑电价下降、发电成本上升、上网电量下降3方面，其他因素不变），测算国内主要火电、水电企业盈利、现金流平衡点，有以下几方面特征（详细数据见附表）：

2.1 行业整体影响分析

（1）对电价的敏感性方面，当

电价下降5.5分，电力企业整体达到盈亏平衡水平，

电价下降10分，电力企业现金流只能覆盖财务费用，

电价下降15分左右时，电力企业将亏损净现金流。

（2）火电企业对煤炭价格的敏感性，以2015年的平均煤价为基准，当

煤价上升45%，火电企业达到盈亏平衡水平，

煤价上升80%，电力企业现金流只能覆盖财务费用，

煤价上升115%，火电企业将亏损净现金流。

（3）对销售电量的敏感性方面，由于电力企业多数拥有较多由联营、合营电力公司带来的投资收益，所以销售电量的敏感性分析只表示程度

2.2 企业层面影响分析

（1）内蒙地区电厂表现最弱，原因在于区域电力需求少，电价低，而外运距离远。

（2）五大发电集团及其子公司，处于中等水平，原因在于业务单一、多点布局拉近于均值水平。五大集团内部大唐和华能略弱。

（3）华东、特别是广东区域的电力企业最好，主要是靠近需求地、上网电价高所致。

（4）水电方面，云南地区的水电公司表现最弱，贵州、四川的较好，三峡最好。